證券

　　衍生新規(guī)+互換管理同步出臺(tái)

　　衍生品業(yè)務(wù)迎來(lái)新發(fā)展

　　投資要點(diǎn)

　　事件：12月3日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》；同日中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)以及國(guó)家外匯管理局也啟動(dòng)了就《關(guān)于促進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

　　四部門(mén)聯(lián)合發(fā)聲，此次《關(guān)于促進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》將推動(dòng)業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展：1）提高不同市場(chǎng)體系之間協(xié)同性?！墩髑笠庖?jiàn)稿》意在建設(shè)高質(zhì)量的市場(chǎng)體系，充分發(fā)揮我國(guó)資本市場(chǎng)多層級(jí)間的協(xié)同，提升資本市場(chǎng)有效性，使整個(gè)衍生品業(yè)務(wù)得到更規(guī)范更健康地發(fā)展。2）更重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)?！墩髑笠庖?jiàn)稿》對(duì)參與衍生品業(yè)務(wù)的投資者將嚴(yán)格審查，尤其是個(gè)人投資者，針對(duì)個(gè)人投資者參與定制化衍生品業(yè)務(wù)要求更為審慎的審查，柜臺(tái)對(duì)個(gè)人被明確禁止。3）強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控管理。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)衍生品業(yè)務(wù)展業(yè)與管控能力，在業(yè)務(wù)、合規(guī)風(fēng)控、內(nèi)部審計(jì)建立業(yè)務(wù)治理框架，落實(shí)內(nèi)部的管理責(zé)任制；金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系完善具體的業(yè)務(wù)管控能力和極端風(fēng)險(xiǎn)處置能力。

　　不得掛鉤私募產(chǎn)品，清退無(wú)牌照經(jīng)營(yíng)，加速推進(jìn)資本市場(chǎng)秩序優(yōu)化：1）互換不得與私募“掛鉤”，相關(guān)產(chǎn)品展業(yè)受限。此次互換管理明確提及“不得掛鉤私募基金及資管計(jì)劃等私募產(chǎn)品、場(chǎng)外衍生品”。我們認(rèn)為這一規(guī)定導(dǎo)致目前市場(chǎng)上的AB款業(yè)務(wù)受限，結(jié)合規(guī)定中為期一年的整頓清理要求，此類AB款業(yè)務(wù)需求將需要尋找新出口，市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)較大的挑戰(zhàn)；2）強(qiáng)調(diào)交易商牌照必要性，“無(wú)照經(jīng)營(yíng)”將退出場(chǎng)外業(yè)務(wù)。此次《管理辦法》規(guī)定，收益互換將采用和場(chǎng)外期權(quán)相同的交易商資質(zhì)，我們認(rèn)為進(jìn)一步明確了交易商牌照是券商對(duì)外開(kāi)展場(chǎng)外衍生業(yè)務(wù)的必要前提，保證互換業(yè)務(wù)長(zhǎng)期良性發(fā)展；3）風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)一步趨嚴(yán)，加速推進(jìn)資本市場(chǎng)秩序優(yōu)化。此次《管理辦法》規(guī)定，要求證券公司加強(qiáng)收益互換業(yè)務(wù)規(guī)模和對(duì)沖交易持倉(cāng)集中度控制，同時(shí)應(yīng)當(dāng)建立收益互換掛鉤標(biāo)的穿透核查機(jī)制，將進(jìn)一步提高收益互換業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理要，有助于為互換業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。

　　衍生品規(guī)模逐步擴(kuò)大，資格牌照不斷放寬，券商搶奪衍生品市場(chǎng)有助于提升自身ROE：1）10月份場(chǎng)外衍生品月初存續(xù)規(guī)模達(dá)1.9萬(wàn)億元，環(huán)比+8.9%，同比+50.8%，其中收益互換10月月初存續(xù)規(guī)模達(dá)9469.8億元，環(huán)比+4.5%，同比+133.6%，產(chǎn)品規(guī)模均創(chuàng)歷史新高；2）10月場(chǎng)外新增規(guī)模CR5為74.6%，2020年同期為77.6%；其中收益互換新增規(guī)模CR5為87.1%，2020年同期89.8%，整體保持高度集中。2）各家券商加速場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)布局，增加機(jī)構(gòu)客戶粘性進(jìn)而豐富券商的收入來(lái)源，提高券商的綜合服務(wù)能力以及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。截至2021年7月，共有41家券商具有衍生交易商資格（8家具有一級(jí)交易商資格），衍生品具有天然的高杠桿屬性及其避險(xiǎn)屬性，有助于穩(wěn)定證券公司ROE，同時(shí)隨著衍生品規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，將帶動(dòng)市場(chǎng)活躍度提升，我們認(rèn)為場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)未來(lái)將成為券商新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　投資建議：場(chǎng)外衍生業(yè)務(wù)考驗(yàn)券商的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、資本實(shí)力和銷售能力，同時(shí)衍生品業(yè)務(wù)的市場(chǎng)集中度往往較高，大型綜合券商在投入以及平臺(tái)實(shí)力等方面更有優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)推薦具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭券商【中信證券(行情600030,診股)】、【中金公司(行情601995,診股)】（港股）和【華泰證券(行情601688,診股)】。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）市場(chǎng)震蕩波動(dòng)；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）資本市場(chǎng)改革低于預(yù)期。