□第一重催化劑，版號重啟，開啟銷售費用率的下行周期

　　版號重啟后，銷售費用率將進入18 個月左右的下行周期。我們看到，由于版號暫停，近期新游數(shù)量較少，一旦有公司獲得版號，將在買量、營銷上獲得較高的ROI ，帶動公司營銷費用率長期下行。但隨著版號的逐漸外發(fā)，新游戲變多，賽道逐漸變得擁擠，這一紅利將逐漸消失。我們結(jié)合過往經(jīng)驗判斷，這一周期約為18 個月。

　　□第二重催化劑，供給側(cè)出清，開啟研發(fā)費用率的下行周期

　　我們認為，隨著行業(yè)空間的觸頂、監(jiān)管層對游戲管理的收緊，有大量平臺型公司對游戲業(yè)務(wù)進行了裁撤，這將帶來供給側(cè)的大幅出清。隨著供給側(cè)的出清，從業(yè)者薪酬將長期下行，帶動行業(yè)龍頭研發(fā)費用率將進入3 年或更久的下行周期。

　　□第三重催化劑，正在爆發(fā)的手游出海

　　海外市場空間廣闊，出海已進入高速增長期。目前主要有兩種成功模式，第一是以高效率發(fā)行為核心壁壘的“ 發(fā)行模式” ，代表如三七互娛(行情002555,診股)；第二是以高品質(zhì)研發(fā)為核心壁壘的“ 研發(fā)模式” ，代表如騰網(wǎng)易，從股價彈性角度我們看好網(wǎng)易。

　　● 發(fā)行模式：核心壁壘是高效率發(fā)行，代表是三七互娛。 我們認為，具備全球發(fā)行能力的發(fā)行公司，其壁壘被市場嚴重低估。實際上，全球發(fā)行的壁壘遠高于國內(nèi)發(fā)行。第一，大多數(shù)公司無法建立自己的海外發(fā)行團隊，尤其對于小語種市場， ROI 過低。第二，具備全球發(fā)行能力的公司，在上游項目競爭上，將遠強于只具備特定區(qū)域發(fā)行能力的公司。

　　對于三七互娛而言，《 Puzzles & Survival 》的成功，既是三七強大發(fā)行能力的體現(xiàn)（品類選擇環(huán)節(jié)需要發(fā)行能力進行測試），又進一步加強了三七的發(fā)行能力（積累了大量素材和算法）。有望成為發(fā)行模式的絕對龍頭。

　　●研發(fā)模式：核心壁壘是高品質(zhì)研發(fā)，代表是騰訊、網(wǎng)易，從股價彈性角度我們更看好網(wǎng)易。我們認為，如果把游戲研發(fā)拆分成創(chuàng)意生產(chǎn)和工業(yè)化制作兩個大類，騰訊、網(wǎng)易已經(jīng)是全球在工業(yè)化制作前二的公司。游戲的工業(yè)化制作壁壘極高。第一，大量素材、代碼、體系可以復(fù)用；第二，工藝壁壘極高，技能、知識主要體現(xiàn)為團隊經(jīng)驗、磨合程度，難以被短時間模仿；第三，游戲技術(shù)還在快速發(fā)展，所以騰訊、網(wǎng)易也依然在快速進化，這樣落后的公司就難以追趕。

　　對于網(wǎng)易而言，以強悍的研發(fā)能力為抓手，向外獲取大量優(yōu)質(zhì) IP 、頂級合作方，從而進一步加深游戲出海的研發(fā)能力。在經(jīng)濟下行的大環(huán)境中，公司游戲流水相對穩(wěn)定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手游年內(nèi)有望上線，或進一步完成從中國游戲龍頭到全球游戲龍頭的蛻變。

　　□投資建議

　　三七互娛：我們看好公司未來2年的出海業(yè)務(wù)，22-23年或在收入端放量增長。出海業(yè)務(wù)前景廣闊，壁壘堅實，更長期來看，或可再造一個三七。我們之前發(fā)布報告，預(yù)計公司22-23年實現(xiàn)歸母凈利潤33.3/37.4億元，對應(yīng)P/E為16.1/14.3倍?？紤]到版號重啟對業(yè)績的帶動，市場對海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們或上修22年盈利預(yù)測5%-10%，23年盈利預(yù)測10%-15%（詳見后續(xù)跟蹤報告）。我們給予公司2022年25倍估值，對應(yīng)目標市值833億元，對應(yīng)目標價格37.5元，上行空間55.6%，維持“買入”評級。

　　網(wǎng)易：我們預(yù)計公司22/23/24 年實現(xiàn)歸母凈利潤200/246/296 億元，同比增長1.30%/23.1%/20.3% ，當前股價對應(yīng)P/E 為20.0/16.2/13.5 倍。我們認為公司今年業(yè)績確定性較強，主要來自于《哈利波特》海外版進程的高度確定。另外《暗黑》手游的全球上線也值得期待。我們看好公司在海外游戲上的長期競爭力，有望在3-5 年成為非中國地區(qū)前二的手游廠商?？紤]到版號重啟對業(yè)績的帶動，市場對海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們給予公司22 年25 倍估值，對應(yīng)市值5005 億=6156 億港幣，對應(yīng)股價178 港幣，對比現(xiàn)價有25.1% 空間，維持" 買入" 評級。

　　□風險提示

　　版號政策低于預(yù)期的風險，如每年版號授予數(shù)量低于預(yù)期、版號品類限制低于預(yù)期；

　　地緣政治帶來出海業(yè)務(wù)風險，如游戲被整體下架；

　　寄予期望的潛在爆款產(chǎn)品失敗的風險，最有可能發(fā)生的是SLG 產(chǎn)品的用戶空間觸頂。

　　正文

　　1. 游戲行業(yè)面臨三重催化劑

　　我們認為，游戲行業(yè)經(jīng)歷一年多的調(diào)整，已接近谷底。未來將有三重催化劑，促使行業(yè)龍頭公司持續(xù)向上。 1 、版號重啟帶來銷售費用率的下行周期，或達 18 個月； 2 、供給側(cè)出清帶來的研發(fā)費用率下行周期，或達 3 年以上； 3 、正在爆發(fā)的手游出海行業(yè)。

　　我們認為，現(xiàn)在是整體游戲版塊配置的最佳時點，其中尤其應(yīng)該重視具有出海邏輯的公司。 我們認為，具有高效率發(fā)行能力的三七互娛，具有高品質(zhì)研發(fā)能力的網(wǎng)易，有望成為這一輪游戲版塊底部反轉(zhuǎn)的龍頭。

　　2. 第一重催化劑，版號重啟，開啟銷售費用率的下行周期

　　版號重啟后，銷售費用率將進入18 個月左右的下行周期。我們看到，由于版號暫停，近期新游數(shù)量較少，一旦有公司獲得版號，將在買量、營銷上獲得較高的ROI ，帶動公司營銷費用率下行（由于新游戲早期營銷費用率高，體現(xiàn)在財報上或要等一兩個季度）。但隨著版號的逐漸外發(fā)，新游戲變多，賽道逐漸變得擁擠，這一紅利將逐漸消失。

　　我們結(jié)合過往經(jīng)驗判斷，這一周期約為18 個月。我們復(fù)盤19 年1 月重開版號后，三七互娛的銷售費用率，可以印證我們的結(jié)論。雖然新品節(jié)奏對單季度銷售費用率有一定的擾動（游戲項目剛上線時，營銷費用占比項目收入較高，后期占比將逐漸下降），但總體而言，銷售費用率大概在20 年Q2 觸底（20Q4 的低銷售費用率，來自于主動縮減投放，所以收入增速也下降，不能代表營銷上的高ROI ）。

　　3. 第二重催化劑，供給側(cè)出清，開啟研發(fā)費用率下行周期

　　我們認為，隨著行業(yè)空間的觸頂、監(jiān)管層對游戲管理的收緊，有大量平臺型公司對游戲業(yè)務(wù)進行了裁撤，這將帶來供給側(cè)的大幅出清。隨著供給側(cè)的出清，行業(yè)龍頭公司的研發(fā)費用率有望進入下行周期，周期或在3 年甚至更久。

　　供給側(cè)出清總體分為兩個階段：1 、第一階段：18 年版號政策后，小公司批量倒閉。但隨著字節(jié)、快手等公司在游戲業(yè)務(wù)上的激進擴張，行業(yè)供給側(cè)的競爭并沒有得到本質(zhì)性緩解；2、第二階段：21 年版號政策后，大量平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司裁撤游戲業(yè)務(wù)，競爭格局有望得到真正緩解。

　　3.1. 第一次版號沖擊：18版號政策后，小公司批量倒閉，但供給側(cè)并未真正出清

　　18 年的版號停發(fā)始于3 月，共持續(xù)10 個月。行業(yè)內(nèi)小公司出現(xiàn)了批量倒閉。但由于字節(jié)、快手等互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司在游戲業(yè)務(wù)上的激進擴張，行業(yè)供給側(cè)的競爭格局并沒有得到本質(zhì)性的緩解，人員成本繼續(xù)大幅上升。

　　18 年游戲版號審批停止的直接原因是相關(guān)機構(gòu)職能分工的變化，間接原因是彼時網(wǎng)絡(luò)游戲快速發(fā)展，未成年人沉迷和過度消費情況普遍。這些原因?qū)е铝?8 年3 月至18 年12 月持續(xù)約十個月的版號停發(fā)。

　　由于版號停發(fā)，大量小型游戲公司因此倒閉。我們認為，小公司出現(xiàn)倒閉潮的原因是，大量小公司做的都是類型手游，產(chǎn)品體量較小，成本不高，品質(zhì)一般，存活周期很短，付費點前置，主要通過短周期、高周轉(zhuǎn)的模式盈利。而版號停發(fā)對這種模式進行了毀滅性的打擊，因此小公司出現(xiàn)了倒閉潮。

　　同時我們注意到，19 年年初版號重啟后，小公司倒閉潮仍在繼續(xù)。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，游戲公司倒閉數(shù)量17/18/19 年分別達約240 、530 和1150 家，三年均有100% 以上增速。我們認為，主要原因有兩點：首先，版號發(fā)放雖正?；?，但數(shù)量遠不及2018 年前。17-18 年期間平均月版號發(fā)放量在800 款上下，而19 年月版號發(fā)放數(shù)量峰值僅141 款。17 年全年版號發(fā)放數(shù)量為9386 款，18 年下降至2064 款，19 年下降至1355 款。其次，大公司專業(yè)人才眾多，對監(jiān)管的要求把握更加精準，也更容易得到監(jiān)管的認可，故更加容易獲得版號。而小公司在審核趨嚴的情況下，獲得版號難度大幅增加。

　　雖然大量小廠倒閉，但供給側(cè)的競爭并沒有出現(xiàn)本質(zhì)性緩解，主要是部分互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司在游戲行業(yè)激進擴張，這造成了人員薪酬等核心生產(chǎn)要素成本繼續(xù)提升。例如，字節(jié)跳動在19 年1 月成立了朝夕光年，至22 年，人員規(guī)模已經(jīng)達到2000 余人。另外一家短視頻行業(yè)巨頭快手也在19 年前后持續(xù)布局游戲業(yè)務(wù)，至21 年3 月，已有3 大工作室，我們估計員工數(shù)在1000 左右。而且由于字節(jié)、快手的高薪搶人，行業(yè)大廠紛紛提高薪酬待遇以保持員工穩(wěn)定性。

　　3.2. 第二次版號沖擊：21版號政策后，平臺型公司的游戲業(yè)務(wù)在收縮，供給真正出清

　　21 年的版號停發(fā)從7 月開始，22 年4 月11 日恢復(fù)，接近9 個月。這一輪版號政策以及背后的監(jiān)管收緊，使得大量平臺型互聯(lián)網(wǎng)公司退出游戲業(yè)務(wù)，這或?qū)⒃斐尚袠I(yè)供給側(cè)的真正出清，從而使得人員成本出現(xiàn)長期下降，帶動研發(fā)費用率進入下行周期。同時，我們認為，龍頭企業(yè)之間維持現(xiàn)有人才的“ 囚徒困境” 會導(dǎo)致研發(fā)費用率下行速度非常慢。

　　我們看到，自21 年7 月版號停發(fā)以來，隨著監(jiān)管對游戲的進一步收緊，疊加互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管下平臺型公司的基本面下行，大量平臺型公司對游戲業(yè)務(wù)進行了裁撤。由于行業(yè)里面也沒有新的進入者，我們認為，這意味著供給側(cè)的真正出清。

　　我們判斷，隨著供給側(cè)出清，行業(yè)整體的研發(fā)費用率將進入下行周期，持續(xù)3 年或更久，主要來自于人員成本的下降。隨著大量平臺型公司裁減游戲業(yè)務(wù)，游戲行業(yè)的人才需求將出現(xiàn)下降，但游戲人才的供給依然充裕。而且，游戲行業(yè)從業(yè)者有一個特點，就是大量職位的從業(yè)技能較為特殊，與其他互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)差距巨大，難以相互跳轉(zhuǎn)，這將帶來從業(yè)者平均薪酬的長期下降。如游戲策劃與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品、游戲程序與互聯(lián)網(wǎng)程序、游戲美術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)UI 均有大量差異，并不容易轉(zhuǎn)行。

　　但另一方面，我們認為，從業(yè)者薪酬的下行周期會非常漫長。一方面，從供給側(cè)看，龍頭企業(yè)之間維持現(xiàn)有人才的“ 囚徒困境” 會導(dǎo)致下行速度非常慢，具體而言，騰訊、網(wǎng)易等大廠都不會在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司。但長期的供大于求，還是會造成用人成本的下降，我們看到，其實騰訊今年在全公司層面，也已經(jīng)提出了“ 降本增效” 的口號。另一方面，從需求側(cè)看，需求反轉(zhuǎn)的拐點難以看到，VR/AR 、元宇宙等行業(yè)的興起或帶來人才需求的反轉(zhuǎn)，但都需要非常長的時間。

　　4. 第三重催化劑，正在爆發(fā)的手游出海

　　海外市場空間廣闊，出海已進入高速增長期，后期有進一步加速增長的可能性。目前主要有兩種成功模式，第一是以高效率發(fā)行為核心壁壘的“ 發(fā)行模式” ，代表如三七互娛；第二是以高品質(zhì)研發(fā)為核心壁壘的“ 研發(fā)模式” ，代表如騰訊、網(wǎng)易，從股價彈性角度我們看好網(wǎng)易。

　　海外市場空間廣闊，已進入高速增長期，后期有進一步加速增長的可能性。根據(jù)中國游戲產(chǎn)業(yè)報告數(shù)據(jù)，21 年中國游戲海外市場收入達180 億，相比19 年的復(fù)合增速達25% （考慮到20 年有疫情因素加速，故用2 年復(fù)合增速），如果再減去沒有增長的端游頁游，增速會更高。同時我們認為，后期有進一步加速成長的可能性，主要是隨著國內(nèi)版號的收緊，以及未來監(jiān)管的不確定性，國內(nèi)游戲公司在立項之初，就按照全球化發(fā)行進行計劃，這將帶來未來優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的進一步增加。

　　在手游出海賽道上，有兩種成功模式，第一是以高效率發(fā)行為核心壁壘的“ 發(fā)行模式” ，代表如三七互娛；第二是以高品質(zhì)研發(fā)為核心壁壘的“ 研發(fā)模式” ，代表如騰訊、網(wǎng)易，其中，從股價彈性角度我們更看好網(wǎng)易。

　　4.1. 發(fā)行模式：核心壁壘是高效率發(fā)行，代表是三七互娛

　　我們認為，具備全球發(fā)行能力的發(fā)行公司，其壁壘被市場嚴重低估。我們認為，市場對壁壘低估的來源，來自于國內(nèi)發(fā)行行業(yè)的相對低壁壘。因為市場已經(jīng)見證了大量以發(fā)行見長的公司，被快速成功模仿，如中手游。也見證了大量的研發(fā)公司自建發(fā)行業(yè)務(wù)，取得了成功，如莉莉絲。

　　但實際上，全球發(fā)行的壁壘遠高于國內(nèi)發(fā)行。第一，大多數(shù)公司無法建立完整的海外發(fā)行團隊，尤其對于小語種市場，ROI 過低。譬如泰國手游市場，一年僅5 億美金規(guī)模，如果自建發(fā)行團隊覆蓋泰國市場，往往不能回本。只有手握大量游戲的發(fā)行商，才能取得正收益。第二，具備全球發(fā)行能力的公司，在上游項目競爭上，將遠強于只具備特定區(qū)域發(fā)行能力的公司。在本輪版號監(jiān)管之前，游戲公司立項之時，主要還是針對國內(nèi)市場，海外市場的收益只是錦上添花。但在監(jiān)管之后，游戲公司立項之初，就瞄準全球市場，這時候，擁有全球發(fā)行能力的公司，在項目競爭上將遠強于只具備特定區(qū)域發(fā)行能力的公司，因為游戲研發(fā)商也希望一站式解決全球發(fā)行問題。

　　對于三七互娛而言，已經(jīng)具備高壁壘的全球發(fā)行能力，已經(jīng)形成了強發(fā)行-好項目-更強發(fā)行的正循環(huán)。有望成為發(fā)行模式的絕對龍頭。

　　三七互娛已經(jīng)建立了全球化的發(fā)行能力。 我們觀察到，公司海外大作《Puzzles & Survival》已經(jīng)進入北美、歐洲、澳洲、中東、日本等多個市場的iOS暢銷榜前100。而東南亞市場是公司 的傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，只是因為三消玩法在東南亞接受度低的問題，使得本款游戲表現(xiàn)一般。

　　從《Puzzles & Survival》看三七互娛的發(fā)行能力成長路徑：《Puzzles & Survival》的成功，既是三七強大 發(fā)行能力的體現(xiàn)，又進一步加強了三七的發(fā)行能力 。根據(jù)公司財報，從20年8月上線，到21年6月，《Puzzles&Survival》最高單月流水超2億人民幣，累計流水已超10億，進入過52個地區(qū)iOS暢銷榜前十。

　　首先，《Puzzles & Survival》的成功是三七強大發(fā)行能力的體現(xiàn)。《Puzzles & Survival》的 立項，來自于三七對藍海市場的快速勘測，然后對投資的研發(fā)商進行深度定制。《Puzzles & Survival 》成功的一大核心點，在于可以利用休閑游戲的玩法，解決SLG 買量成本過高的問題。在立項之初，為了確認這一猜測，三七可以通過自身強大的發(fā)行能力去進行市場驗證。

　　其次，《Puzzles & Survival》的成功，進一步加強了三七的發(fā)行能力。《Puzzles & Survival》的成功發(fā)行，為三七積累了大量的買量素材。這些買量素材，未來在類似的游戲、人 群上都具有復(fù)用價值。而通過三七智能投放、智能運營系統(tǒng)的投放、運營，三七的系統(tǒng)也變得更加強大。

　　我們判斷，三七的海外收入將持續(xù)高增長，21/22/23 年分別達到57.4/87.6/116.7 億，同比增長168%/52.6%/33.1% ?？紤]到23 年及以后，或有更多優(yōu)質(zhì)手游交給三七發(fā)行，一旦其中出現(xiàn)爆款，收入預(yù)期有進一步調(diào)高的可能性。

　　4.2. 研發(fā)模式：核心壁壘是高品質(zhì)研發(fā)，代表是騰訊、網(wǎng)易

　　我們認為，市場對研發(fā)模式下的龍頭公司騰訊、網(wǎng)易在手游工業(yè)化上的實力也略有低估。我們把游戲研發(fā)按照環(huán)節(jié)拆分成創(chuàng)意生產(chǎn)和工業(yè)化制作兩個部分，我們認為騰訊、網(wǎng)易已經(jīng)是全球在手游工業(yè)化制作前二的公司，從股價彈性角度我們更看好網(wǎng)易。

　　游戲研發(fā)過程可以拆分為創(chuàng)意生產(chǎn)、工業(yè)化制作兩個大類。前者主要包括劇情策劃、核心玩法等，較為非標，是海外頭部廠商，如動視暴雪、育碧等公司的相對優(yōu)勢領(lǐng)域。后者主要包括技術(shù)美術(shù)、數(shù)值體系等，較為標準化，是騰訊、網(wǎng)易的相對優(yōu)勢領(lǐng)域。

　　目前騰訊、網(wǎng)易已經(jīng)是全球在手游工業(yè)化制作商前二的公司。我們可以看到，有大量海外頭部廠商，將頭部游戲 IP 授權(quán)給騰訊、網(wǎng)易做手游開發(fā)。在某種程度上就是優(yōu)勢互補，海外的創(chuàng)意優(yōu)勢 + 騰訊網(wǎng)易的工業(yè)化優(yōu)勢。

　　我們認為，游戲的工業(yè)化制作壁壘極高。第一，有大量的素材、代碼、體系可以復(fù)用，做類似的游戲可以節(jié)省大量成本；第二，工藝壁壘極高，技能、知識主要體現(xiàn)為團隊經(jīng)驗、磨合程度，難以被短時間模仿，也很難通過招聘少數(shù)員工而進行追趕。第三，游戲技術(shù)還在快速發(fā)展，隨著互聯(lián)網(wǎng)公司向元宇宙方向努力，對于美術(shù)、動畫、聲效的探索會越來越深。所以騰訊、網(wǎng)易也依然在快速進化，這樣落后的公司就難以追趕。

　　對于網(wǎng)易而言，以強悍的研發(fā)能力為抓手，向外獲取大量優(yōu)質(zhì)IP、頂級合作方，從而進一步加深游戲出海的研發(fā)能力。在經(jīng)濟下行的大環(huán)境中，公司游戲流水相對穩(wěn)定，且《哈利波特》海外版、《暗黑》手游年內(nèi)有望上線，我們預(yù)期前者前12 個月流水可達30 億人民幣左右，后者前12 個月流水可達50 億左右。隨著兩款頂級游戲在海外上線，網(wǎng)易或進一步完成從中國游戲龍頭到全球游戲龍頭的蛻變。

　　5. 業(yè)績測算與投資建議

　　業(yè)績測算核心假設(shè)：1 、國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)的營銷費用率在22 年出現(xiàn)下降，23 年基本平穩(wěn)，24 年出現(xiàn)回升；2 、國內(nèi)游戲業(yè)務(wù)的研發(fā)費用率緩慢下行；3 、海外收入高速增長，但早期利潤率較低。

　　三七互娛：我們看好公司未來2年的出海業(yè)務(wù)，22-23年或在收入端放量增長。出海業(yè)務(wù)前景廣闊，壁壘堅實，更長期來看，或可再造一個三七。我們之前發(fā)布報告，預(yù)計公司22-23年實現(xiàn)歸母凈利潤33.3/37.4億元，對應(yīng)P/E為16.1/14.3倍?？紤]到版號重啟對業(yè)績的帶動，市場對海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們或上修22年盈利預(yù)測5%-10%，23年盈利預(yù)測10%-15%（詳見后續(xù)跟蹤報告）。我們給予公司2022年25倍估值，對應(yīng)目標市值833億元，對應(yīng)目標價格37.5元，上行空間55.6%，維持“買入”評級。

　　網(wǎng)易：我們預(yù)計公司22/23/24 年實現(xiàn)歸母凈利潤200/246/296 億元，同比增長1.30%/23.1%/20.3% ，當前股價對應(yīng)P/E 為20.0/16.2/13.5 倍。我們認為公司今年業(yè)績確定性較強，主要來自于《哈利波特》海外版進程的高度確定。另外《暗黑》手游的全球上線也值得期待。我們看好公司在海外游戲上的長期競爭力，有望在3-5 年成為非中國地區(qū)前二的手游廠商?？紤]到版號重啟對業(yè)績的帶動，市場對海外業(yè)務(wù)壁壘的低估，我們給予公司22 年25 倍估值，對應(yīng)市值5005 億=6156 億港幣，對應(yīng)股價178 港幣，對比現(xiàn)價有25.1% 空間，維持" 買入" 評級。

　　6. 風險提示

　　版號政策低于預(yù)期的風險，如每年版號授予數(shù)量低于預(yù)期、版號品類限制低于預(yù)期；

　　地緣政治帶來出海業(yè)務(wù)風險，如游戲被整體下架；

　　寄予期望的潛在爆款產(chǎn)品失敗的風險，最有可能發(fā)生的是SLG產(chǎn)品的用戶空間觸頂 。