景氣速降，如何看待基建地產(chǎn)鏈細(xì)分機(jī)會——解讀基建地產(chǎn)鏈2021年年報(bào)/2022年一季報(bào)

　　投資要點(diǎn)

　　事件：本報(bào)告嘗試重構(gòu)了基建地產(chǎn)鏈條的細(xì)分行業(yè)劃分，希望更細(xì)致地闡述上下游基本面的變化。剔除房地產(chǎn)開發(fā)、基建房建、專業(yè)總包細(xì)分行業(yè)后，我們選取101家樣本A股上市公司分析2021年報(bào)和2022年一季報(bào)情況，其中建筑31家、建材64家、地產(chǎn)服務(wù)類6家

　　本文選取的指標(biāo)包括：

　　利潤表指標(biāo)：營業(yè)收入增速、凈利率、ROE（TTM）近3/10年歷史分位；營業(yè)收入、歸母凈利潤單季及累計(jì)增速，毛利率，銷售費(fèi)用率，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用），公司人數(shù)，人均創(chuàng)收，人均創(chuàng)利，財(cái)務(wù)費(fèi)用率，資產(chǎn)與信用減值損失/營業(yè)收入，凈利率，ROE（TTM）；

　　現(xiàn)金流量表指標(biāo)：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，收現(xiàn)比；

　　資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率，帶息債務(wù)，應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率（TTM），應(yīng)付賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率（TTM），凈營業(yè)周期（TTM）。

　　投資建議：

　　（1）周期性子板塊中，水泥ROE指標(biāo)反映景氣已回落至近3年以來的低位。在穩(wěn)增長持續(xù)加碼的背景下，財(cái)政政策發(fā)力向基建實(shí)物需求傳導(dǎo)，疊加行業(yè)錯(cuò)峰自律的強(qiáng)化對供給端收縮，有望驅(qū)動新一輪行業(yè)景氣的擴(kuò)張。區(qū)域上景氣彈性更大的是產(chǎn)能利用率和市場集中度雙高，區(qū)域增量基建項(xiàng)目較多的長三角/沿長江和珠三角市場。推薦重點(diǎn)布局沿江市場、中長期產(chǎn)業(yè)鏈延伸有亮點(diǎn)的華新水泥(行情600801,診股)，建議關(guān)注海螺水泥(行情600585,診股)和上峰水泥(行情000672,診股)等。

　　（2）周期性成長子板塊中，設(shè)計(jì)咨詢、裝修和專業(yè)工程ROE指標(biāo)反映景氣已經(jīng)處于近3年以來的低位，房地產(chǎn)服務(wù)處于近10年以來的低位，然而設(shè)計(jì)咨詢、房地產(chǎn)服務(wù)、專業(yè)工程在收入端同比增速上仍然維持歷史中樞水平及以上的增長，顯示企業(yè)市場份額逆勢擴(kuò)張或細(xì)分行業(yè)景氣改善的端倪，設(shè)計(jì)咨詢、房地產(chǎn)服務(wù)、專業(yè)工程上市公司利潤表有可能顯現(xiàn)出改善彈性，建議關(guān)注華建集團(tuán)(行情600629,診股)、華陽國際(行情002949,診股)、華設(shè)集團(tuán)(行情603018,診股)、【新大正(002968)、股吧】(行情002968,診股)、南都物業(yè)(行情603506,診股)、鴻路鋼構(gòu)(行情002541,診股)、精工鋼構(gòu)(行情600496,診股)等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　疫情超預(yù)期、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控、政策放松低于預(yù)期。

　　01

　　概要

　　（1）產(chǎn)業(yè)鏈景氣探底，建筑、地產(chǎn)服務(wù)好于建材，改善端倪初現(xiàn)。

　　居住產(chǎn)業(yè)鏈景氣下行，居住產(chǎn)業(yè)鏈2021Q4、2022Q1收入端增速位于近3年、10年的低位，同時(shí)2022Q1的歷史排位相對于2021Q4繼續(xù)下滑。居住產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利能力在歷史區(qū)間的排位在2022Q1也出現(xiàn)了下滑，但盈利能力雖回落至近3年的低位，但仍處于近10年中樞以上的水平，背后是上市公司作為行業(yè)一二線企業(yè)相對于行業(yè)平均水平競爭優(yōu)勢和盈利能力增強(qiáng)的體現(xiàn)。

　　利潤表壓力加劇，而資產(chǎn)負(fù)債表惡化的趨勢在企業(yè)主動應(yīng)對下明顯放緩。后周期裝修建材景氣下行壓力有所加大，而景氣受沖擊更早的地產(chǎn)服務(wù)和建筑顯現(xiàn)改善跡象，但受到疫情的壓制；周期板塊持續(xù)分化，外需占比較高的玻纖優(yōu)于水泥，基建占比較高的水泥優(yōu)于玻璃。

　　（2）利潤表：面臨收入減速和成本上漲雙重壓力測試，新興領(lǐng)域仍有亮點(diǎn)。

　　利潤表壓力一方面反映在收入端的減速，分板塊來看：后周期的裝修建材收入同比增速放緩最為顯著，裝修板塊收入端也持續(xù)出現(xiàn)大幅負(fù)增長，顯示在行業(yè)同質(zhì)化競爭程度較高的背景下，地產(chǎn)資金鏈緊張和施工交付節(jié)奏放緩對上市公司利潤表沖擊較大。專業(yè)工程子板塊收入端同比增速高位穩(wěn)定。房地產(chǎn)服務(wù)Q1得益于政策逐漸寬松，行業(yè)有所回暖，而前周期的設(shè)計(jì)咨詢增速波動較大。2022Q1收入端同比增速環(huán)比2021Q4放緩的子板塊包括設(shè)計(jì)咨詢（-15.1pct）、水泥（-9.2pct）、其他材料（-7.2pct）、裝修建材（-5.8pct）和專業(yè)工程（-3.5pct），環(huán)比2021Q4加快的子板塊包括裝修（+15.8pct）、房地產(chǎn)服務(wù)（+8.3pct）和玻璃玻纖（+0.6pct）。

　　利潤表壓力也反映在原材料持續(xù)上漲對毛利率的壓力，因成本轉(zhuǎn)嫁能力的差異也出現(xiàn)了進(jìn)一步的分化。后周期子板塊的毛利率在2021Q4和2022Q1同比均出現(xiàn)下降，其中裝修建材子板塊中的C端比重較高的上市公司整體毛利率降幅小于B端比重較高的企業(yè)，此外裝修子板塊中家裝類上市公司的毛利率表現(xiàn)也略好于公裝類企業(yè)。

　　反映在凈利率和ROE端，在大額計(jì)提信用減值損失的背景下，21Q4凈利率大幅下行，2021Q4居住產(chǎn)業(yè)鏈樣本上市公司整體凈利率環(huán)比2021Q3下滑10.0pct，減值影響較大的細(xì)分板塊主要是裝修、地產(chǎn)服務(wù)和裝修建材。2022Q1則出現(xiàn)分化，建筑、地產(chǎn)服務(wù)環(huán)比回升幅度較為可觀。

　　在此之外，受益于建筑新能源等新興領(lǐng)域需求的快速增長和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，部分企業(yè)延續(xù)高增長，2022Q1單季收入同比增速位居樣本前五的依次為：【永福股份(300712)、股吧】(行情300712,診股)（+104.8%，其他專業(yè)工程）、東方鐵塔(行情002545,診股)（+92.7%，鋼結(jié)構(gòu)）、中糧工科(行情301058,診股)（+71.6%，其他專業(yè)工程）、三維股份(行情603033,診股)（+57.8%，工程材料）、震安科技(行情300767,診股)（+51.0%，建筑減隔震材料）。

　　（3）現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表：行業(yè)資金壓力加大疊加利潤表惡化導(dǎo)致負(fù)債率上行，營運(yùn)能力改善端倪初現(xiàn)。

　　居住產(chǎn)業(yè)鏈樣本企業(yè)21Q4、22Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流降幅擴(kuò)大，其中沖擊最大的是裝修板塊。但結(jié)合收現(xiàn)比，收入大幅減速的細(xì)分行業(yè)反而收現(xiàn)比有所改善，反映了后周期企業(yè)在收入和賬期上的主動權(quán)衡。

　　利潤表和現(xiàn)金流量表的惡化導(dǎo)致負(fù)債率顯著上升，2022Q1居住產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)負(fù)債率同比變動+1.6pct。其中建筑、建材、房地產(chǎn)（服務(wù)）板塊2022Q1同比分別變動+3.0pct、+1.2pct、+8.0pct，減值計(jì)提幅度較大的裝修、房地產(chǎn)服務(wù)和裝修建材負(fù)債率提升幅度最大，分別同比+9.6/8.0/4.8pct，其中裝修平均負(fù)債率達(dá)到71.0%，顯示利潤表和現(xiàn)金流雙重惡化下資產(chǎn)負(fù)債表的壓力。

　　企業(yè)主動優(yōu)化現(xiàn)金流和賬款管理的成效開始顯現(xiàn)，后周期的裝修建材、裝修與前周期的設(shè)計(jì)咨詢細(xì)分板塊應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)在2022Q1環(huán)比均出現(xiàn)弱改善。

　　02

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　疫情超預(yù)期、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控、政策放松低于預(yù)期。