【坤恒順維(688283)、股吧】(行情688283,診股)主打品空間已經(jīng)極為有限，新品靠降價(jià)打開市場(chǎng)空間。

　　日前，坤恒順維（688283.SH）接受了近90家機(jī)構(gòu)的聯(lián)合調(diào)研，知名券商、公募和私募都現(xiàn)身其中。坤恒順維年利潤(rùn)只有5000萬(wàn)元出頭，市值卻達(dá)到50億元左右，公司受到的關(guān)注可見一斑。

　　坤恒順維的主打產(chǎn)品是5G信號(hào)測(cè)試儀器。當(dāng)下正是5G投資建設(shè)的高峰期，坤恒順維業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，受到市場(chǎng)關(guān)注就不奇怪了。而且在獲得華為、中興等大客戶的訂單后，坤恒順維業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯。

　　與主要客戶星光熠熠相比，坤恒順維的供應(yīng)商就顯得默默無名了，基本以私營(yíng)民企為主，且這些供應(yīng)商大都連注冊(cè)資本都未交齊，員工人數(shù)也少得可憐。此外，坤恒順維的主打產(chǎn)品無線信道仿真儀市場(chǎng)規(guī)模過于狹小，公司已經(jīng)占據(jù)了較大市場(chǎng)份額，增量空間并不大。

　　此次IPO，射頻微波信號(hào)發(fā)生器成為募投的主要發(fā)展方向。公司預(yù)計(jì)新品的盈利規(guī)模可以再造一個(gè)坤恒順維，達(dá)產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)超過6000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。公司的這一愿景能夠順利實(shí)現(xiàn)嗎？

　　華為助力業(yè)績(jī)騰飛

　　2022 年前三季度，坤恒順維實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.24億元，同比增長(zhǎng)36.94%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3674萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)68.73%。單看第三季度，公司收入為6476萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2467萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)41.37%。

　　第三季度收入和凈利潤(rùn)增速雖有所放緩，但在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，坤恒順維表示，由于行業(yè)特性，公司下半年要好于上半年，并不擔(dān)心全年業(yè)績(jī)。

　　坤恒順維正迎來收入的快速增長(zhǎng)期。

　　2019-2021 年，公司營(yíng)收分別為1.05億元、1.3億元和1.63億元，同比分別增長(zhǎng)了82.67%、23.45%和25.12%；歸母凈利潤(rùn)3164萬(wàn)元、4487萬(wàn)元和5072萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)了85.5%、41.83%和13.03%。

　　在之前新三板掛牌期間，坤恒順維雖也保持了收入的快速增長(zhǎng)，但彼時(shí)公司營(yíng)收規(guī)模基數(shù)較低。2019年是公司實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵跨越的一年，收入大幅增長(zhǎng)順利破億，盈利同樣從1000多萬(wàn)元規(guī)模直接邁上3000萬(wàn)元以上。

　　大客戶尤其是華為的助力是坤恒順維收入快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。前五客戶是坤恒順維主要收入來源，2018-2021年分別貢獻(xiàn)營(yíng)收3954萬(wàn)元、8616萬(wàn)元、8003萬(wàn)元和8684萬(wàn)元，占比分別為68.48%、81.70%、61.48%和53.31%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，2019年坤恒順維前五客戶收入大幅增長(zhǎng)，這是公司收入破億的關(guān)鍵。在前五客戶中，華為以4032萬(wàn)元的收入成為坤恒順維的第一大客戶，營(yíng)收占比接近40%，第二大客戶收入占比不到兩成。正是華為的異軍突起，坤恒順維的收入得以實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

　　坤恒順維的主要產(chǎn)品是無線信道仿真儀，該產(chǎn)品是無線電測(cè)試仿真領(lǐng)域內(nèi)的高端產(chǎn)品。其主要應(yīng)用于移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商、設(shè)備制造商以及通信研究院所、高校等客戶無線電設(shè)備的研發(fā)環(huán)節(jié)，為其提供仿真測(cè)試。2019年5G商用開啟，5G投資進(jìn)入高峰期。因此，坤恒順維的收入從這一年開始實(shí)現(xiàn)跨越增長(zhǎng)并無意外。

　　但在貢獻(xiàn)很大一部分收入后，坤恒順維來自華為的收入在快速下降。2020年華為仍是公司第一大客戶，但收入貢獻(xiàn)只有2223萬(wàn)元，占比降至不足兩成；2021年上半年公司客戶名單中已經(jīng)沒有華為的身影了。

　　這或許與公司產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模過于狹小有關(guān)系。坤恒順維的主要收入來自無線信道仿真儀，2018-2021年，公司這一產(chǎn)品的銷售收入分別為1722萬(wàn)元、7133萬(wàn)元、9294萬(wàn)元和1.11億元，占比分別為29.93%、67.78%、71.4%和68.1%。

　　坤恒順維測(cè)算，結(jié)合公司下游客戶的需求以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在國(guó)內(nèi)銷售情況，無線信道仿真儀國(guó)內(nèi)現(xiàn)有需求量大約為2億元。也就是說，目前坤恒順維已經(jīng)占據(jù)了無線信道仿真儀一半左右的市場(chǎng)份額，增長(zhǎng)空間有限。

　　開辟第二增長(zhǎng)極？

　　或許是目前主業(yè)的增長(zhǎng)空間越來越小，坤恒順維募投項(xiàng)目瞄準(zhǔn)了新領(lǐng)域。此次IPO，公司計(jì)劃募資2.92億元，其中的1.69億元用于無線電測(cè)試仿真設(shè)備生產(chǎn)基地項(xiàng)目，占比接近六成。剩余資金中，6966萬(wàn)元用于無線電測(cè)試仿真技術(shù)研發(fā)中心，2459萬(wàn)元用于無線電測(cè)試仿真開放實(shí)驗(yàn)室，2800萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　最主要的募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)每年可為坤恒順維貢獻(xiàn)營(yíng)收2.19億元，凈利潤(rùn)6004萬(wàn)元。2021年坤恒順維收入只有1.63億元，凈利潤(rùn)剛超過5000萬(wàn)元。這就是說，募投項(xiàng)目將不止再造一個(gè)坤恒順維。

　　最終坤恒順維募資7.1億元，遠(yuǎn)超計(jì)劃募資額，募資到位后，公司第一時(shí)間使用9990萬(wàn)元?dú)w還銀行貸款和永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，占到了超募金額的29.35%，接近30%的上限規(guī)模。過了一年后，公司還可以繼續(xù)使用超募資金補(bǔ)流或者償還貸款。

　　募投項(xiàng)目將為坤恒順維增加老產(chǎn)品和新產(chǎn)品的收入，投產(chǎn)后三年，原主打產(chǎn)品無線信道仿真儀預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)2814萬(wàn)元、4354萬(wàn)元和5310萬(wàn)元的收入。這意味著坤恒順維這一產(chǎn)品的收入將達(dá)到1.5億元左右，這一產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模僅有2億元，即使后續(xù)有增長(zhǎng)空間也不太大，坤恒順維能繼續(xù)擠壓國(guó)外巨頭的生存空間，近乎壟斷無線信道仿真儀市場(chǎng)嗎？

　　募投項(xiàng)目還將為坤恒順維帶來新品-射頻微波信號(hào)發(fā)生器和頻譜分析儀兩大產(chǎn)品，公司預(yù)計(jì)投產(chǎn)三年將分別貢獻(xiàn)7316萬(wàn)元、1.08億元和1.66億元的收入。兩大新品的收入有望與原有主打產(chǎn)品平分秋色，為坤恒順維提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　在兩大新品中，坤恒順維預(yù)計(jì)射頻微波信號(hào)發(fā)生器未來收入貢獻(xiàn)更高，營(yíng)收有望破億，2021年這一產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2637萬(wàn)元，漲幅接近1.4倍。按照坤恒順維的介紹，公司這一產(chǎn)品打破國(guó)外壟斷，其綜合性能指標(biāo)已接近或者超過國(guó)外廠商高端產(chǎn)品。

　　但其收入的快速增長(zhǎng)是依靠以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)的。2020年，坤恒順維射頻微波信號(hào)發(fā)生器收入為1103萬(wàn)元，按照銷量14套計(jì)算，其單價(jià)為79萬(wàn)元。2021年，射頻微波信號(hào)發(fā)生器銷量37套，根據(jù)其收入，單價(jià)為71萬(wàn)元，產(chǎn)品價(jià)格下降了約10%。短期內(nèi)以價(jià)換量可以快速推動(dòng)收入的增長(zhǎng)，但是否可持續(xù)就難以預(yù)料了。

　　根據(jù)2022年半年報(bào)，坤恒順維的募投項(xiàng)目已經(jīng)開始建設(shè)，但在上市之后的定期報(bào)告中，坤恒順維并沒有介紹公司另一更大項(xiàng)目已經(jīng)開工的情況。

　　坤恒順維官網(wǎng)顯示，2022年4月底，位于成都市高新西區(qū)康強(qiáng)2路的“坤恒順維總部基地項(xiàng)目”正式開工。項(xiàng)目占地13.6畝，建筑面積近2萬(wàn)平方米。成都高新區(qū)官網(wǎng)也介紹，項(xiàng)目總投資約5億元，不僅是員工的辦公場(chǎng)所，還將集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、合作和支持于一體。

　　IPO 募投項(xiàng)目扣除補(bǔ)充流動(dòng)資金后，投資額只有2.64億元，且募投項(xiàng)目的建設(shè)地點(diǎn)位于成都高新西區(qū)西園街道展望村5組，無論是投資規(guī)模還是建設(shè)地點(diǎn)，兩個(gè)項(xiàng)目都不一樣，那么投資規(guī)模更大的總部基地建設(shè)項(xiàng)目又將為坤恒順維帶來哪些新品，投資者就難以知曉了。

　　供應(yīng)商資質(zhì)成疑

　　坤恒順維的毛利率超過了60%，由于其營(yíng)收規(guī)模尚不足兩億元，因此其營(yíng)業(yè)成本只是千萬(wàn)級(jí)別。不過，與下游客戶包括諸如華為、中興等知名龍頭企業(yè)相比，上游供應(yīng)商就顯得籍籍無名了。

　　四川永陽(yáng)世紀(jì)科技有限責(zé)任公司（下稱“永陽(yáng)世紀(jì)”）是坤恒順維的主要供應(yīng)商之一，2019-2020年以及2021年上半年，坤恒順維向永陽(yáng)世紀(jì)采購(gòu)了373萬(wàn)元、834萬(wàn)元以及221萬(wàn)元，是其第三、第二以及第四大供應(yīng)商。

　　工商信息顯示，2016年永陽(yáng)世紀(jì)成立，注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，股東僅有一名自然人；公司后續(xù)注冊(cè)資本提高至1000萬(wàn)元，直至2018年年中才交了35萬(wàn)元的注冊(cè)資本。

　　類似的還有深圳市新思匯科技有限公司。2018-2020年以及2021年，該公司獲得了坤恒順維124萬(wàn)元、381萬(wàn)元、736萬(wàn)元以及363萬(wàn)元的采購(gòu)款，是坤恒順維的第五、第二、第四以及第二大供應(yīng)商。該公司早在2008年就已經(jīng)注冊(cè)成立了，目前注冊(cè)資本達(dá)到500萬(wàn)元，截至目前合計(jì)僅繳納了50萬(wàn)元的注冊(cè)款，占比僅為10%。

　　2019 年和2020年，成都華聯(lián)星科科技有限公司是坤恒順維第四大和第五大供應(yīng)商，貢獻(xiàn)采購(gòu)額289萬(wàn)元和299萬(wàn)元。這家成立于2016年、由單一自然人持股的供應(yīng)商目前實(shí)繳資本為零。

　　類似的情況還有不少。這些籍籍無名的供應(yīng)商自身連注冊(cè)資本都未繳足，卻幫助坤恒順維實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品高端化。