摘要            【美國電塔已暴漲67倍！即將登陸港股 中國鐵塔也能這么牛？】7月31日，中國鐵塔首次全球公開發(fā)售股票截止。隨后，這家2018年以來募資額最高的港股IPO公司，預(yù)計于8月8日正式登陸港交所上市，聯(lián)合保薦人為中金和高盛。                            

　　7月31日，中國鐵塔首次全球公開發(fā)售股票截止。隨后，這家2018年以來募資額最高的港股IPO公司，預(yù)計于8月8日正式登陸港交所上市，聯(lián)合保薦人為中金和高盛。

　　根據(jù)公司7月25日披露的發(fā)售公告，其將全球發(fā)售股份431.15億股，發(fā)售價為1.25港元至1.58港元，預(yù)計募資總額為543.25億港元至681.21億港元(約合人民幣590億元)，為2014年阿里巴巴上市后全球集資額最大的新股。

　　根據(jù)東亞證券最新研報，以發(fā)售價估算，中國鐵塔H股總市值將達(dá)2172.99億至2724.86億港元，或超過目前總市值2721億港元的萬科企業(yè)。

　　中國鐵塔于2014年7月成立，是國家效仿國外通信設(shè)施共建共享經(jīng)驗實施電信改革的產(chǎn)物，由內(nèi)地三大電訊商中聯(lián)通、中移動及中國電信聯(lián)合注資。

　　2015年10月與三家電信運營企業(yè)完成全部存量鐵塔相關(guān)資產(chǎn)的注入和收購，同時引入新股東中國國新。

　　在完成IPO前，中國移動公司、【中國聯(lián)通(600050)、股吧】公司、中國電信及中國國新各持有中國鐵塔已發(fā)行股本約38%、28.1%、27.9%及6%。

　　(圖片來源：招股說明書)

　　鐵塔的基石投資者名單十分“亮眼”：包括高瓴資本、中石油集團(tuán)、阿里巴巴旗下淘寶中國等，合共認(rèn)購約14.235億美元股份，并有6個月鎖定期。其中，淘寶中國認(rèn)購約1億美元股份。

　　鐵塔做的是什么生意？

　　招股說明書顯示，中國鐵塔的業(yè)務(wù)主要有三項：

　　A。塔類業(yè)務(wù)：基于站址資源，鐵塔向通信運營商提供站址空間、維護(hù)服務(wù)與電力服務(wù)；

　　B。室分業(yè)務(wù)：基于室分站址向通信運營商提供室內(nèi)分布式天線系統(tǒng)、維護(hù)服務(wù)以及電力服務(wù)；

　　C?？缧袠I(yè)站址應(yīng)用與通信業(yè)務(wù)：向不同行業(yè)的客戶提供站址資源服務(wù)和基于站址的信息服務(wù)。

　　說白了，鐵塔的生意就是出借鐵塔收租，它的業(yè)務(wù)和客戶的營收情況如下圖所示。其中，塔類業(yè)務(wù)特別是宏站占絕大數(shù)，室分和跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息業(yè)務(wù)的營收則增長較快。客戶方面，三大運營商的營收幾乎霸占了所有的收入。

　　　　而且特點是收入和現(xiàn)金流穩(wěn)定，租約長(5-10年)，續(xù)約率高。外加中國鐵塔在國內(nèi)鐵塔業(yè)務(wù)的絕對壟斷地位，看起來似乎是一門不錯的生意。

　　根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)沙利文報告顯示，截至2017年12月31日止，中國通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)有超過200家提供通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)并參與市場競爭的公司在中國，中國鐵塔一家市場占有率便達(dá)到了97.25%。

　　從商業(yè)模式上看，中國鐵塔具備穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，環(huán)顧國內(nèi)，占據(jù)絕對壟斷優(yōu)勢，護(hù)城河足夠高。應(yīng)該算是典型的價值投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　美國電塔：上市以來暴漲67倍

　　而參考其美國同行—美國電塔(AMT)的走勢看來，股價相較上市之初已經(jīng)暴漲了逾67倍。而如果從2003年的歷史低點看，美國電塔股價已經(jīng)翻了逾100多倍。

　　美國電塔業(yè)績有多牛？綜合歷年財報來看，2005 年以來，公司營業(yè)收入穩(wěn)步提升， 毛利率和凈利率始終穩(wěn)定在 70%和17%的水平。

　　(美國電塔年線圖，來源：數(shù)據(jù))

　　中國鐵塔：或沒想象這么牛

　　美國電塔股價的牛逼表現(xiàn)使得大家更期待中國鐵塔上市后的表現(xiàn)。但是綜合機(jī)構(gòu)觀點看，中國鐵塔可能沒想象的這么牛！

　　【中國銀河(601881)、股吧】證券7月26日公布研報指出，三大運營商“坐鎮(zhèn)”的另一方面影響是“在面對下游運營商客戶時，中國鐵塔的議價能力遠(yuǎn)遜于其國際同行”。

　　銀河證券估算認(rèn)為，中國鐵塔的塔樓租金價格低于全球同業(yè)，如果三家電信運營商共同建設(shè)和共享塔樓，則其租金價格低于目前的市場公共價格。

　　2018年初中國鐵塔與中國電信運營商簽訂了降低租金定價的協(xié)議。根據(jù)新定價，基本價格共享折扣從兩個共同租戶的20%增加到30%，并從三個共同租戶的30%增加到40%，成本加成率將從15%降低到10%。

　　這也是中國鐵塔凈利潤始終上不去的原因。獨立研究機(jī)構(gòu)New Street Research比較認(rèn)為，美國電塔以2000美元/月的租金價格稱霸全球，而中國鐵塔只有區(qū)區(qū)的750美元/月；2017年AMT的凈利率就高達(dá)18%，相比之下，中國鐵塔的凈利率直到2017年也才2.8%，盈利能力差距可見一斑。

　　安信國際證券表示，中國鐵塔的營業(yè)收入在全球所有的專業(yè)鐵塔公司中是最高的，但其凈利率卻最低，“主要原因是中國鐵塔的營業(yè)成本較其他公司更高，尤其是折舊和攤銷成本”。

　　2017年，中國鐵塔的折舊和攤銷成本幾乎占了當(dāng)年總收入的近一半；以2017年為例，其折舊攤銷成本占公司收入比重的47.5%。但對比美國同行，SBA通信、冠城國際與美國鐵塔的折舊與攤銷成本分別占其營業(yè)收入的37.2%，39.4%以及18.6%。

　　短期股價難走牛長期看好

　　另一方面，有機(jī)構(gòu)觀點認(rèn)為，鐵塔的上市很大程度上是迫于債務(wù)壓力，上市籌集的資金的將優(yōu)先用于還債。

　　根據(jù)招股說明書顯示，截止2017年12月31日：流動負(fù)債高達(dá)1500億(其中一年內(nèi)到期的計息負(fù)債為1125億)，非流動負(fù)債為451億(其中計息負(fù)債為437億)。

　　安信國際證券指出，即便中國鐵塔此次最高可募資681億港元(約人民幣590億元)。上市后，假設(shè)公司維持最近一期的資產(chǎn)負(fù)債率60.6%，那么其仍可通過借款或者發(fā)行債券的方式募得債權(quán)資金314億元元，公司理想情況下募得的資金合計可達(dá)834億元。

　　安信國際證券表示，但這與1500億的負(fù)責(zé)相比，仍然存在至少超過600億元人民幣的缺口。

　　安信國際證券判斷稱，在比較大的資金壓力下，中國鐵塔上市后的一段時間內(nèi)大概率會將每年的凈利潤留存進(jìn)行再投資，或者償還其帶息負(fù)債，因此公司在分紅政策上應(yīng)該不會有讓人期待的表現(xiàn)。

　　總之短期內(nèi)，鐵塔還是以回報債權(quán)人為主，難以吸引長線資金的注意，股價上漲動力不足。

　　長線上看，鐵塔的債務(wù)情況會逐漸改善，負(fù)債率和資本開支也會逐漸下降，公司自由現(xiàn)金流的增長將使得公司有能力發(fā)放股息，回報股東，這個時候鐵塔就具備了吸引長線資金的能力，股價才會步入“牛市”。