簡(jiǎn)單來(lái)講，我武生物(300357,股吧)是一家制藥公司，主要治療過(guò)敏性疾病的，用脫敏治療方法，特點(diǎn)是生產(chǎn)的藥可以舌下含服，其他公司做不到這點(diǎn)。公司主打產(chǎn)品有兩個(gè)：粉塵螨滴劑(暢迪)、粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒(暢點(diǎn))及相關(guān)產(chǎn)品，是一家小而美的公司，不缺資金、主打產(chǎn)品毛利率極高、現(xiàn)金流充足、未來(lái)有較大的成長(zhǎng)動(dòng)力。

　　主打產(chǎn)品還有沒(méi)有市場(chǎng)空間？

　　目前國(guó)內(nèi)提供塵螨脫敏治療藥物的公司僅有三家，僅我武一家提供舌下含服脫敏藥物，另外兩家的產(chǎn)品為皮下注射，可能引起嚴(yán)重不良反應(yīng)。公司產(chǎn)品舌下含服具有安全性高、無(wú)創(chuàng)用藥、操作簡(jiǎn)便、更適于兒童患者、不用低溫貯運(yùn)、便于攜帶等方面的優(yōu)勢(shì)。技術(shù)方面，公司在變應(yīng)原活性檢測(cè)方法及檢測(cè)用標(biāo)準(zhǔn)血清混合物構(gòu)建技術(shù)、變應(yīng)原制品“常溫”保存技術(shù)、粉塵螨純種分離及三級(jí)種子庫(kù)培養(yǎng)技術(shù)和變應(yīng)原制品標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)平臺(tái)等方面已經(jīng)構(gòu)建了技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)壁壘。

　　粉塵螨滴劑是舌下脫敏獨(dú)家療法，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，市占率很高，一家獨(dú)大但是其發(fā)展也無(wú)線接近了天花板；同行對(duì)公司的主業(yè)也是虎視眈眈，可以預(yù)見，公司產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”的新藥監(jiān)測(cè)期已屆滿，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以提出仿制藥申請(qǐng)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)發(fā)生變化，公司主打產(chǎn)品的市占率將會(huì)接受挑戰(zhàn)。但是，公司2014年研發(fā)支出1300萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為5.4%，研發(fā)投入將進(jìn)一步提高；進(jìn)口舌下滴劑短期內(nèi)難以進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，最快的進(jìn)口產(chǎn)品思達(dá)哈舌下滴劑尚等在臨床研究中。在未來(lái)幾年內(nèi)，我武的護(hù)城河不會(huì)攻破。

　　此外，隨著社會(huì)工業(yè)化程度的提高和生存環(huán)境的復(fù)雜化，過(guò)敏性疾病的患病率也在持續(xù)上升，其中過(guò)敏性鼻炎和過(guò)敏性哮喘為臨床上的常見病、多發(fā)病。市場(chǎng)空間很大，2015 年塵螨脫敏治療藥物的市場(chǎng)容量有望擴(kuò)大到13.70億元。

　　我武生物主打產(chǎn)品舌下脫敏藥物市場(chǎng)年增長(zhǎng)率16%，市場(chǎng)占有率達(dá)到47%，舌下脫敏藥物被醫(yī)生、患者接受后，市占率有望進(jìn)一步提高，市場(chǎng)還有提高的空間；此外，國(guó)內(nèi)塵螨脫敏治療藥物增速在 40%，公司塵螨脫敏治療藥市占率較高，有望享受塵螨脫敏治療藥物高速增長(zhǎng)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊瘢槐M管市場(chǎng)總體體量較小，但是增速較快，公司粉塵螨脫敏治療藥物一家獨(dú)大，短期內(nèi)為公司高成長(zhǎng)提供了良好的條件。

　　筆者認(rèn)為，公司鄭處于成長(zhǎng)的中期，尚未到成熟期，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)塵螨脫敏治療藥物依然增速?gòu)?qiáng)勁，公司的在研藥物還沒(méi)有貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，募投項(xiàng)目還沒(méi)有投入市場(chǎng)，企業(yè)的成長(zhǎng)依然可期。但是隨著競(jìng)爭(zhēng)者的加入、國(guó)家藥價(jià)限制，企業(yè)的成長(zhǎng)速度會(huì)降低，不過(guò)未來(lái)2到3年內(nèi)企業(yè)護(hù)城河堅(jiān)固，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

　　在研產(chǎn)品上市有互補(bǔ)作用

　　2014 年，公司的各研發(fā)項(xiàng)目取得如下進(jìn)展：“黃花蒿粉滴劑” 已完成I期臨床試驗(yàn)；“粉塵螨滴劑治療成人特應(yīng)性皮炎”的Ⅱ期臨床已完成入組和臨床觀察，進(jìn)入數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和分析階段；“戶塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒”已向CFDA申請(qǐng)生產(chǎn)許可，并獲得藥品注冊(cè)申請(qǐng)受理通知書。公司“粉塵螨滴劑”已批準(zhǔn)的適應(yīng)癥為用于粉塵螨過(guò)敏引起的過(guò)敏性鼻炎和過(guò)敏性哮喘的脫敏治療，增加了適應(yīng)癥為用于粉塵螨過(guò)敏引起的特應(yīng)性皮炎和過(guò)敏性結(jié)膜炎的脫敏治療，因而進(jìn)行臨床試驗(yàn)，此產(chǎn)品將擴(kuò)大用藥人群，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在我國(guó)，最主要的過(guò)敏原是螨蟲（南方區(qū)域）和蒿草（北方區(qū)域），南方螨蟲過(guò)敏為主，北方蒿花粉過(guò)敏為主。黃花蒿粉滴劑和粉塵螨滴劑可以在市場(chǎng)上起到互補(bǔ)的作用，筆者認(rèn)為黃花蒿粉滴劑的上市將會(huì)給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)較大增厚，但是黃花蒿粉滴劑當(dāng)前處于二期臨床試驗(yàn)階段，二期完成后還要進(jìn)行三期臨床試驗(yàn)、申報(bào)藥品注冊(cè)批件、GMP認(rèn)證等階段，具體上市時(shí)間存在巨大的不確定性，公司“粉塵螨滴劑”增速趨緩的情況下，新藥出現(xiàn)“斷檔”，銜接性做的不夠好，公司的高成長(zhǎng)不具備連續(xù)性條件。

　　我武生物屬于“小而美”類的公司，主打產(chǎn)品一家獨(dú)大，市占率很高（70%），毛利率達(dá)到96%，堪比茅臺(tái)(600519,股吧)，貨幣資金達(dá)到3個(gè)多億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足，基本上沒(méi)有負(fù)債，總體上看是一個(gè)不錯(cuò)的公司。另外，我國(guó)政策上對(duì)生物產(chǎn)業(yè)也是大力支持的，這將為公司的發(fā)展加分。

　　下一步成長(zhǎng)的動(dòng)力在哪里？

　　筆者認(rèn)為主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）行業(yè)的快速增長(zhǎng)；2）中標(biāo)省份的擴(kuò)大（目前只在17個(gè)省中標(biāo)，有進(jìn)一步提高的空間）；3）募投項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)能提高；4）在研產(chǎn)品投入市場(chǎng)，提供新的利潤(rùn)點(diǎn)；5）增加藥品適應(yīng)癥，擴(kuò)大藥品治療疾病的范圍。

　　公司募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2016年將在財(cái)報(bào)上得到體現(xiàn)，但是我們應(yīng)該看到公司目前的主打產(chǎn)品市占率已經(jīng)很高（70%），距離天花板無(wú)線的接近，2015年半年報(bào)營(yíng)業(yè)收入增速降低可間接的作為證明，在研產(chǎn)品周期長(zhǎng)，遠(yuǎn)水解不了近渴，短期內(nèi)繼續(xù)保持高速成長(zhǎng)的后勁不足。另一方面，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手雖然已經(jīng)提出仿制藥申請(qǐng)，但是需要經(jīng)歷申請(qǐng)藥物臨床試驗(yàn)批件、臨床試驗(yàn)（一般含I-III期）、申報(bào)藥品注冊(cè)批件、GMP認(rèn)證等階段，周期長(zhǎng)，未來(lái)2到3年內(nèi)難以對(duì)公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局將不會(huì)被打破，公司穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。

　　我武生物不缺資金，主打產(chǎn)品毛利率極高，現(xiàn)金流充足，它的上市或不僅僅是募得資金，筆者大膽認(rèn)為其上市有做大產(chǎn)品提高市值的意圖，2014年年報(bào)上公司戰(zhàn)略一欄得到了體現(xiàn)：積極推進(jìn)外延式發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)、兼并等方式，整合創(chuàng)新產(chǎn)品與業(yè)務(wù)，拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司文化、經(jīng)營(yíng)、管理協(xié)同效應(yīng)，打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。目前公司主打產(chǎn)品市占率快要接近天花板，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在加急研究仿制藥，內(nèi)憂外患，公司貨幣資金充足，基本無(wú)負(fù)債，筆者認(rèn)為我武通過(guò)收購(gòu)、兼并擁有良好的資金條件，是公司打開發(fā)展瓶頸、做大企業(yè)的一劑良藥，目前股價(jià)并未體現(xiàn)這個(gè)預(yù)期。

　　那這個(gè)企業(yè)值不值得投資呢？首先看有沒(méi)有預(yù)期差。2015年按照56.69億市值，市盈率43倍，2016年筆者假設(shè)市盈率33倍，市場(chǎng)對(duì)我武的一致預(yù)期處于低位，相對(duì)于其他醫(yī)藥公司動(dòng)輒上百倍的市盈率極具估值優(yōu)勢(shì)，顯然市場(chǎng)對(duì)我武的預(yù)期并不是很高。然而我武在未來(lái)兩三年內(nèi)，護(hù)城河堅(jiān)固，繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，最重要的是公司收購(gòu)、兼并的戰(zhàn)略在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)隨著公司成長(zhǎng)受限很有可能實(shí)施，這一預(yù)期完全沒(méi)有反應(yīng)在股價(jià)上。因此筆者認(rèn)為，我武存在著預(yù)期差，并且筆者的預(yù)期在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)大概率會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注，體現(xiàn)在低估的股價(jià)上。（作者ID：超越索羅斯）