東珠景觀審核風(fēng)險(xiǎn)猶存

　　多次沖擊A股仍未叩開(kāi)上市之門的東珠景觀披露招股書再次向A股進(jìn)軍。數(shù)據(jù)顯示，公司近幾年的業(yè)績(jī)處于連年增長(zhǎng)的狀態(tài)。然而，東珠景觀亮麗業(yè)績(jī)的背后卻是前兩大客戶合計(jì)超過(guò)五成的收入貢獻(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，客戶相對(duì)集中可能會(huì)對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，同時(shí)這也是東珠景觀闖關(guān)IPO審核被否的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　屢戰(zhàn)屢敗成行業(yè)“掉隊(duì)者”

　　在東珠景觀經(jīng)歷多次闖關(guān)A股皆遭碰壁之時(shí)，大部分的同行業(yè)公司已上市。對(duì)于主要從事苗木種植、生態(tài)景觀設(shè)計(jì)、生態(tài)景觀工程施工、園林養(yǎng)護(hù)等生態(tài)景觀全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)的東珠景觀而言，儼然已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)闖關(guān)上市的“掉隊(duì)者”。

　　回溯東珠景觀的闖關(guān)之路可謂歷經(jīng)坎坷。2011年?yáng)|珠景觀首發(fā)申請(qǐng)?jiān)獾阶C監(jiān)會(huì)的否決。彼時(shí)，東珠景觀存在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~低于同期的凈利潤(rùn)水平，有一定的償債風(fēng)險(xiǎn)等成為公司首發(fā)被否的“致命原因”。之后，2012年?yáng)|珠景觀再次向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)。不過(guò)，隨后也未能成行。此后，不甘于“平庸”的東珠景觀又通過(guò)借殼的方式以期達(dá)到曲線上市的目的。不過(guò)，兩次借殼均遭折戟。2015年12月，東珠景觀披露了招股說(shuō)明書，選擇了重新排隊(duì)申請(qǐng)IPO。2017年，東珠景觀更新招股書再次向A股進(jìn)軍。

　　值得一提的是，在東珠景觀闖關(guān)A股屢戰(zhàn)屢敗之時(shí)，大部分同行業(yè)公司早已成為A股市場(chǎng)中的一員。諸如，東方園林、棕櫚股份分別在2009年、2010年上市，與東珠景觀同時(shí)成立于2001年的鐵漢生態(tài)、美尚生態(tài)則分別在2011年、2015年成功登陸A股。數(shù)據(jù)顯示，美尚生態(tài)在2011年的歸屬凈利潤(rùn)約為4205萬(wàn)元，2016年公司的歸屬凈利潤(rùn)已經(jīng)增長(zhǎng)至約2.09億元。而東方園林實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)也由2009年上市時(shí)的約8373萬(wàn)元發(fā)展到2016年的約13億元。反觀東珠景觀，2011年實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)約為7232萬(wàn)元，至2016年僅增長(zhǎng)到約1.85億元。

　　東珠景觀所經(jīng)營(yíng)的生態(tài)修復(fù)與景觀建設(shè)工程施工業(yè)務(wù)具有資金密集型的特點(diǎn)，園林工程業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量鋪底流動(dòng)資金支撐運(yùn)行。 著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，作為一家資金密集型企業(yè)，上市不但可以很好地補(bǔ)上資金短板，而且又能進(jìn)一步提升企業(yè)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這六年未能圓夢(mèng)A股，對(duì)于東珠景觀來(lái)說(shuō)損失巨大，不僅沒(méi)有辦法借力資本擴(kuò)張版圖，相較于已經(jīng)上市的同行業(yè)公司來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)疑等于在進(jìn)一步下滑。

　　實(shí)際上，在招股書中，東珠景觀也坦言資金瓶頸及有限的融資渠道是公司的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，東珠景觀應(yīng)付賬款賬面余額分別約為6.11億元、8.64億元和8.63億元，占負(fù)債總額的比例分別為65.08%、70.59%和72.01%。然而，同期內(nèi)同行業(yè)可比上市公司應(yīng)付賬款占總負(fù)債的比例平均值分別約為40.34%、37.18%和38.88%。不難看出，相較于同行業(yè)上市公司的平均水平，東珠景觀應(yīng)付賬款占總負(fù)債的比例明顯偏高。在解釋這一現(xiàn)象時(shí)，東珠景觀也坦言與上市公司相比，公司融資渠道有限，需要充分利用與供應(yīng)商的信用政策，且公司承接項(xiàng)目規(guī)模較大。

　　前兩大客戶貢獻(xiàn)逾五成收入

　　雖然東珠景觀在上市路上與同行業(yè)公司相比稍顯落后，不過(guò)，從公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看則處于連年增長(zhǎng)的狀態(tài)。但在亮麗的業(yè)績(jī)背后則是東珠景觀第一、二大客戶合計(jì)逾五成的收入貢獻(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士表示，客戶相對(duì)集中，或使得公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，東珠景觀2014-2016年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為7.26億元、8.79億元和9.8億元。同期對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別約為1.3億元、1.62億元和1.85億元。在東珠景觀亮麗的業(yè)績(jī)背后，公司的第一、二大客戶可謂“功不可沒(méi)”。招股書顯示，2014-2016年公司的第一、二大客戶對(duì)東珠景觀的營(yíng)收占當(dāng)年總營(yíng)收比例合計(jì)分別為38.82%、42.06%、51.89%。所占比重不斷增加，同時(shí)近兩年第一大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收在總收入中所占比重在三成左右。

　　值得一提的是，東珠景觀主要客戶對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)相較于同行業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)則明顯不同。例如，2014年?yáng)|珠景觀前三大客戶的貢獻(xiàn)收入分別約為6780.14萬(wàn)元、8738.23萬(wàn)元、1.94億元，占當(dāng)年?duì)I收的比重分別為9.34%、12.04%和26.78%。公司前兩大客戶之間貢獻(xiàn)收入數(shù)值有著一定差距。第一大客戶貢獻(xiàn)收入并不小。至2015年這種差距則更為明顯。2015年?yáng)|珠景觀前三大客戶的貢獻(xiàn)收入分別約為9862.34萬(wàn)元、1億元以及2.69億元，占當(dāng)年?duì)I收的比重分別為11.22%、11.41%和30.65%。2016年則分別約為7192.38萬(wàn)元、1.76億元、3.32億元，占當(dāng)年?duì)I收的比重分別為7.34%、17.99%和33.9%。由此可見(jiàn)，2016年?yáng)|珠景觀的前兩大客戶貢獻(xiàn)收入較大。然而，同行業(yè)的上市公司中主要客戶的貢獻(xiàn)收入則較為均勻。例如，棕櫚股份2015年前三大客戶的貢獻(xiàn)收入分別約為1.57億元、2.01億元、2.9億元，占當(dāng)年?duì)I收的比重為3.57%-6.58%。

　　宋清輝在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，從2015-2016年第一大客戶營(yíng)收占當(dāng)年公司總營(yíng)收的比重來(lái)看，公司可能患上大客戶依賴癥，客戶依賴是發(fā)行人缺乏市場(chǎng)開(kāi)拓能力的表現(xiàn)。在這種“親密”關(guān)系下，公司經(jīng)營(yíng)或存在重大風(fēng)險(xiǎn)。若客戶經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生不利變化，或會(huì)致公司經(jīng)營(yíng)“措手不及”。招股書顯示，東珠景觀2015年取得第一大客戶的項(xiàng)目，合同金額73793.38萬(wàn)元，2015年、2016年已經(jīng)分別確認(rèn)收入26936.31萬(wàn)元、33206.09萬(wàn)元。一位不愿具名的分析師表示，2014-2016年公司前兩大客戶對(duì)于公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)并不小，在客戶中有著一家或者兩家“獨(dú)大”跡象，客戶相對(duì)集中，以后能否發(fā)掘這樣的客戶具有一定的不確定性，由此也給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)際上，客戶的相對(duì)集中曾是2011年?yáng)|珠景觀首發(fā)被否的原因之一。彼時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，大型園林綠化工程項(xiàng)目對(duì)公司2010年及2011年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，其中宛山湖濕地公園工程項(xiàng)目和鎮(zhèn)江新區(qū)核心區(qū)湖面工程項(xiàng)目2010年分別確認(rèn)收入10415萬(wàn)元和1650萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的34.22%和5.42%?？蛻舻南鄬?duì)集中可能對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生一定的不利影響。東珠景觀在回復(fù)北京商報(bào)記者的采訪函時(shí)提到，公司客戶雖然較為集中，但不存在單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，由于公司所承接的項(xiàng)目規(guī)模越來(lái)越大，單個(gè)項(xiàng)目對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)的影響將越來(lái)越小。

　　難避審核風(fēng)險(xiǎn)

　　除第一、二大客戶對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)較大外，東珠景觀的前五大客戶集中度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)普遍水平，且處于連年增長(zhǎng)的狀態(tài)，至2016年這一數(shù)值已經(jīng)達(dá)到70%左右。宋清輝表示，公司的客戶集中度較高，可能是公司一個(gè)主要的審核風(fēng)險(xiǎn)。

　　“若公司的客戶集中度不僅高且逐年增加，則存在較高的被否決的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，不管是IPO中介機(jī)構(gòu)還是發(fā)審委，均對(duì)該類型的企業(yè)非常謹(jǐn)慎，獨(dú)立性是擬IPO公司需要邁過(guò)的重要門檻。”宋清輝如是說(shuō)。

　　數(shù)據(jù)顯示，2014-2016年，東珠景觀對(duì)前5名客戶實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為61.47%、69.49%和70.56%。由此可見(jiàn)，東珠景觀前5名客戶集中度處于連年走高的狀態(tài)，甚至在2016年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到七成。根據(jù)北京商報(bào)記者查閱棕櫚股份、東方園林等幾家同行業(yè)上市公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，其前五大客戶實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例在30%左右。例如，棕櫚股份在2014-2016年前5名客戶實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為23.35%、20.1%和27.74%。也就是說(shuō)，東珠景觀前5名客戶實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司。

　　從具體的客戶來(lái)看，2014-2016年三年間均進(jìn)入東珠景觀前五大客戶的為淮安市白馬湖規(guī)劃建設(shè)管理辦公室，三年間實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)年總營(yíng)收的比重分別為26.78%、11.22%和17.99%。另外，杭州蕭山錢江世紀(jì)城沿江建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司、山東路橋集團(tuán)有限公司和浙江湖州環(huán)太湖集團(tuán)有限公司則在三年間兩度躋身東珠景觀前五大客戶。

　　對(duì)于公司前五大客戶集中度較高的原因，東珠景觀解釋為公司近年來(lái)業(yè)務(wù)重心向生態(tài)濕地類工程轉(zhuǎn)移，承接的中大型生態(tài)景觀工程項(xiàng)目逐漸增多，導(dǎo)致公司在報(bào)告期內(nèi)客戶集中度較高。此外，東珠景觀表示，公司雖然客戶集中度較高，但每一年度排名前五大的客戶均發(fā)生較大變化，公司不存在對(duì)單一客戶的營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)50%的情況或嚴(yán)重依賴于少數(shù)客戶的情況。

　　值得注意的是，東珠景觀在采訪函回復(fù)中提到，為降低客戶相對(duì)集中而給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成障礙，公司通過(guò)開(kāi)拓新的市場(chǎng)區(qū)域進(jìn)行跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)等方式來(lái)進(jìn)行解決。從招股書中可見(jiàn)，東珠景觀在業(yè)務(wù)開(kāi)拓區(qū)域方面存在一定變化。具體從分地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來(lái)看，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要集中在華東、華中地區(qū)。不過(guò)，部分區(qū)域的營(yíng)業(yè)收入存在波動(dòng)較大的跡象。例如，華中地區(qū)2015年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入約為2.23億元，在2016年則降為5973.72萬(wàn)元。同時(shí)東珠景觀也于2015-2016年先后在西北、西南以及華南地區(qū)嘗試進(jìn)行布局，實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的收入改變。不過(guò)，新布局的地區(qū)后續(xù)業(yè)務(wù)能否持續(xù)增長(zhǎng)則存在較大的不確定性。

　　北京商報(bào)記者 董亮 高萍 ：