來(lái)源：投資時(shí)報(bào)公眾號(hào)

　　這家因生產(chǎn)防偽和煙草用紙本具想像空間的企業(yè)，卻在提交招股說(shuō)明書5天之后突發(fā)河南子公司的環(huán)境污染危機(jī)。而在與同業(yè)毛利率的對(duì)比中，又不得不將該指標(biāo)過(guò)低子公司剔除方才與行業(yè)平均水平拉近

　　文 | 《投資時(shí)報(bào)》記者 孟楠

　　“我們不要過(guò)分陶醉于對(duì)自然界的勝利。對(duì)于我們的每一次勝利，自然界都報(bào)復(fù)了我們。”恩格斯在其未完著作《自然辯證法》中如是闡述，而曾經(jīng)造紙行業(yè)對(duì)生態(tài)環(huán)境的破壞，就是這一闡述的注解之一。

　　除環(huán)保問(wèn)題，行業(yè)飽和度過(guò)剩及電子媒體對(duì)傳統(tǒng)印刷行業(yè)的沖擊，也令造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。不過(guò)，特種紙行業(yè)因不受電子媒體影響，加之收益投資比高、資源消耗少等優(yōu)勢(shì)成為造紙行業(yè)里新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　近日，主營(yíng)特種紙制造的仙鶴股份有限公司(下稱：仙鶴股份)向證監(jiān)會(huì)遞交了招股說(shuō)明書，擬登陸上交所，計(jì)劃公開發(fā)行新股數(shù)量不超過(guò)6200萬(wàn)股。該公司擬募集資金12.56億元，用于年產(chǎn)10.8萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目、常山縣輝埠新區(qū)燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目和年產(chǎn)5萬(wàn)噸數(shù)碼噴繪熱轉(zhuǎn)印紙、食品包裝原紙、電解電容器紙技改項(xiàng)目。

　　招股書顯示，煙草用紙是仙鶴股份主要產(chǎn)品之一，2013年至2016 年9 月(下稱“報(bào)告期內(nèi)”)，該品類產(chǎn)品所產(chǎn)生的毛利占仙鶴股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利比重平均為42.95%，位列八大品類毛利貢獻(xiàn)率的首位。不過(guò)，隨著中國(guó)一線城市實(shí)施室內(nèi)公共場(chǎng)所禁煙政策，未來(lái)全國(guó)將有更多城市和地區(qū)對(duì)吸煙場(chǎng)所加以更加嚴(yán)格的限制，由此可見(jiàn)，控?zé)熈Χ鹊募哟髮?yán)重影響未來(lái)中國(guó)卷煙市場(chǎng)的整體銷量。對(duì)仙鶴控股來(lái)講，這種影響長(zhǎng)期而漫長(zhǎng)。此外，其全資子公司河南仙鶴特種漿紙有限公司(前身“內(nèi)鄉(xiāng)仙鶴紙業(yè)有限公司”，下稱“河南仙鶴”)也給仙鶴股份上市之路帶來(lái)種種風(fēng)險(xiǎn)。

　　河南仙鶴惹麻煩

　　招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)仙鶴股份營(yíng)業(yè)收入分別為16.12億元、17.45億元、19.09億元和15.35億元，凈利潤(rùn)分別為1.46億元、1.60億元、1.45億元和1.56億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，該公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)表現(xiàn)則不穩(wěn)定，其中河南仙鶴影響頗大。

　　據(jù)記者了解，河南仙鶴主要從事熱敏紙、無(wú)碳紙等防偽及商務(wù)用紙和文化類用紙的制造。2015年和2016年1-9月，河南仙鶴營(yíng)業(yè)收入分別為4.23億元和5.28億元，但凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)卻為負(fù)值，分別為-1444.28萬(wàn)元和-762.88萬(wàn)元。

　　在與可比同行業(yè)上市公司的毛利率比較中，報(bào)告期內(nèi)仙鶴股份毛利率分別為19.86%、19.50%、19.95%和19.29%，低于同行業(yè)24.53%、23.90%、22.05%和21.28%。而在招股書中仙鶴股份稱，毛利率低主要受子公司河南仙鶴拖累，剔除河南仙鶴的毛利率后，報(bào)告期內(nèi)分別為與同行業(yè)平均水平基本持平。

　　此外有消息顯示，河南仙鶴近日亦涉環(huán)境污染事件，而且其制漿原材料堆場(chǎng)尚未取得國(guó)有土地使用權(quán)證。

　　2017年3月12日，有消息稱河南內(nèi)鄉(xiāng)有市民發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)睾幽舷生Q雨水管道口有大量白色液體排出，而污染物外溢疑進(jìn)入當(dāng)?shù)氐诙溆盟吹赝暮硬⒁l(fā)市民恐慌。一天后，內(nèi)鄉(xiāng)縣人民政府官網(wǎng)掛出《關(guān)于內(nèi)鄉(xiāng)仙鶴紙業(yè)丁苯膠乳泄漏事件的情況通報(bào)》，通報(bào)顯示該事件系河南仙鶴車間管道破裂導(dǎo)致丁苯乳膠泄漏進(jìn)入雨水管道引發(fā)河水污染。對(duì)于污染水城的水質(zhì)情況，通報(bào)表明“此次生產(chǎn)事故中的主要排泄物丁苯膠乳是以丁二烯、苯乙烯等通過(guò)乳液聚合生成的共聚物，是一種乳白色液體，具有較高的黏結(jié)力和結(jié)膜強(qiáng)度，物理及化學(xué)性能穩(wěn)定，不存在有毒成分，不屬于危險(xiǎn)化學(xué)品。該雨水管網(wǎng)入湍河口處位于城區(qū)飲用水源保護(hù)區(qū)下游約2公里處，對(duì)水質(zhì)無(wú)影響?！辈⑶遥谑录l(fā)生當(dāng)天的13：30和18：50，“環(huán)保部門兩次采樣監(jiān)測(cè)，結(jié)果均顯示PH值正常，色度和COD有所增高?！?/p>

　　頗有意味的是，仙鶴股份招股書報(bào)送于2017年3月7日，僅五天后，子公司河南仙鶴即發(fā)生上述污染事件，如此一來(lái)仙鶴股份的上市進(jìn)程恐要耽擱一段時(shí)間。

　　而“河南仙鶴原材料堆場(chǎng)尚未取得國(guó)有土地使用權(quán)證”，確為該公司于招股書中披露的信息。

　　仙鶴股份招股書顯示，“河南仙鶴占用部分土地作為其制漿原材料(主要為麥草、楊樹皮等)的堆場(chǎng)使用，截至目前，該部分土地尚未取得國(guó)有土地使用權(quán)證?！彪m然內(nèi)鄉(xiāng)縣人民政府已出具《關(guān)于河南仙鶴特種漿紙有限公司歷史遺留土地問(wèn)題解決辦法的批復(fù)》，稱“同意為河南仙鶴盡快補(bǔ)辦相關(guān)用地手續(xù)；同意河南仙鶴在相關(guān)土地的用地手續(xù)補(bǔ)辦完成之前，可暫按現(xiàn)狀使用相關(guān)土地；同意不再追究河南仙鶴歷史上以及在此次相關(guān)用地手續(xù)補(bǔ)辦完成之前的不規(guī)范用地行為，上述行為不構(gòu)成重大違法違規(guī)，相關(guān)部門亦不得因此再對(duì)其進(jìn)行處罰”。但由于該部分土地在履行招拍掛的出讓程序過(guò)程中仍存在不確定性， 因此河南仙鶴存在無(wú)法取得該部分國(guó)有土地使用權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　過(guò)度依賴合營(yíng)公司

　　招股書顯示，夏王紙業(yè)有限公司(下稱“夏王紙業(yè)”)系仙鶴股份與德國(guó)夏特股份有限公司合資成立，兩大股東各占50%股份。有公開資料顯示，德國(guó)夏特系夏王紙業(yè)實(shí)際控制人，仙鶴股份的角色則為投資人。

　　報(bào)告期內(nèi)，仙鶴股份利潤(rùn)水平受夏王紙業(yè)盈利能力影響較大。該公司按照權(quán)益法核算確認(rèn)的對(duì)夏王紙業(yè)投資收益分別為6944萬(wàn)元、1.14億元、8725萬(wàn)元和9631萬(wàn)元，占仙鶴股份同期凈利潤(rùn)的比重分別達(dá)到47.52%、70.75%、60.10%及61.63%。

　　不過(guò)報(bào)告期內(nèi)，仙鶴股份實(shí)際收到的夏王紙業(yè)現(xiàn)金分紅金額分別為2000萬(wàn)元、570.39萬(wàn)元、3373萬(wàn)元和7344萬(wàn)元，與確認(rèn)的投資收益金額差異較大。仙鶴股份對(duì)外給出的原因是，“夏王紙業(yè)目前正處于業(yè)務(wù)發(fā)展及市場(chǎng)開拓期，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金的留存需求較大?！?/p>

　　業(yè)內(nèi)人士表示，德國(guó)夏特系外資企業(yè)，受政策影響較大，未來(lái)合作模式能否延續(xù)不受雙方控制。而且，雙方合作之初就明確界定，仙鶴股份不能參與生產(chǎn)夏王紙業(yè)所涉及業(yè)務(wù)產(chǎn)品。

　　原材料風(fēng)險(xiǎn)

　　中國(guó)木材資源相對(duì)短缺，國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)量不能滿足造紙業(yè)的需求，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都需要依賴進(jìn)口。根據(jù)《2016年中國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展前景及十三五規(guī)劃發(fā)展研究報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)口木材占比接近70%。對(duì)外依存度較高，也使得中國(guó)造紙產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受制于國(guó)際木漿價(jià)格的波動(dòng)，不利于國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)與成本控制。

　　對(duì)于仙鶴股份來(lái)講，其主要原材料為闊葉漿、針葉漿，該部分原材料占發(fā)行人成本的比重較大。報(bào)告期內(nèi)，仙鶴股份外購(gòu)木漿金額分別為4.85億元、6.78億元、6.51億元和5.03億元，占同期采購(gòu)金額的比重分別為44.04%、53.59%、49.45%和46.43%。

　　木漿的供應(yīng)價(jià)格受到行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)供求關(guān)系、全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及氣候、自然災(zāi)害等多重因素的影響。從2002年至2016年12月，國(guó)際紙漿(木漿價(jià)格占比90%)價(jià)格走勢(shì)最低400美元/噸到最高900美元/噸，2016年12月的價(jià)格為595元/噸，每年都會(huì)出現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，對(duì)于造紙行業(yè)，尤其采購(gòu)金額比重大的企業(yè)，持續(xù)盈利能力的影響尤為嚴(yán)重。報(bào)告期內(nèi)，仙鶴股份原材料采購(gòu)對(duì)進(jìn)口依賴偏高，4家國(guó)際紙漿供應(yīng)商的采購(gòu)金額合計(jì)占采購(gòu)總額的比例分別為31.11%、33.60%、35.68%和33.77%。 ：