在博納尋求回A的這段時(shí)間里，傳媒板塊在經(jīng)歷了2015年的爆炒后持續(xù)下跌。有人認(rèn)為，博納回A沒趕上好時(shí)機(jī)。

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　　文 |龐凌子

　　編輯 |嘉辛

　　在宣布私有化兩年后，博納影業(yè)距離登陸A股僅一步之遙。

　　10月13日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露博納影業(yè)招股書。招股書顯示，博納擬在深交所公開發(fā)行股票不低于1.22億股，占發(fā)行后總股本比例不超過10%，擬募集資金14億元，其中6億用于投資8部影片，其余8億用于電影院項(xiàng)目。

　　今年5月，博納影業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，沖刺IPO。在此之前，公司已將營業(yè)場(chǎng)所和地址由北京遷至新疆，欲通過“即報(bào)即審、審過即發(fā)”的綠色通道盡快回歸A股。

　　7年前，博納影業(yè)集團(tuán)總裁于冬意氣風(fēng)發(fā)赴納斯達(dá)克敲鐘，但與同期多數(shù)中概股命運(yùn)相似，博納在美國水土不服，上市5年僅融資9250萬美元。與博納在美遇冷相對(duì)的是國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)影視傳媒概念股的追捧，博納與華誼、光線等同行在市值上的差距不斷被拉開，于冬曾多次在公開場(chǎng)合感嘆博納的價(jià)值被嚴(yán)重低估。2015年6月，面對(duì)A股這場(chǎng)資本盛宴，于冬最終作出私有化決定。

　　直到博納影業(yè)去年6月從美國退市時(shí)，其市值僅為50億元，而根據(jù)此次募資金額和新股發(fā)售比例推算，博納現(xiàn)階段估值預(yù)計(jì)在150億元以上。但一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，國內(nèi)電影票房在經(jīng)歷了高增長(zhǎng)后陷入疲軟，資本也逐漸失去耐心，與博納決定私有化的兩年前已不可同日而語，此時(shí)回A的博納能否找回“消失的5年”，趕超同行？

　　巨頭入伙與明星股東

　　博納影業(yè)回A的背后，可以看到阿里騰訊萬達(dá)等巨頭和一眾明星的身影。

　　招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，新股發(fā)行后，于冬持有博納影業(yè)23.04%股份，將控制權(quán)牢牢握在手中。除于冬外，發(fā)行后持股比例超過5%的股東為西藏和合投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)和浙江東陽阿里巴巴影業(yè)有限公司，兩者分別持股7.71%、6.95%。

　　林芝騰訊、中信證券(600030) 、賽富投資也出現(xiàn)在博納影業(yè)的股東名單上，分別持股4.36%、4.22%、4.37%，而這些公司都是博納影業(yè)私有化的最終買家。

　　除早期入股的公司，在持有博納股份的34個(gè)機(jī)構(gòu)中，也有火線進(jìn)入者如萬達(dá)。今年5月，萬達(dá)院線(002739)出資3億元入股博納影業(yè)，發(fā)行后持有公司股份1.69%。

　　每逢影視公司上市，必有明星股東現(xiàn)身，博納也不例外。招股書顯示，張涵予、黃曉明、章子怡等7位影視明星成為博納影業(yè)的自然人股東。其中張涵予和黃曉明持股最多，分別擁有0.31%股份，此外章子怡持股0.19%，陳寶國持股0.13%，黃建新和韓寒分別持股0.06%，毛俊杰持股0.03%。這些明星股東在此前都與博納多次合作，張涵予主演、黃建新監(jiān)制的《智取威虎山》《湄公河行動(dòng)》為博納帶來了高票房。韓寒從作家轉(zhuǎn)型導(dǎo)演的《后會(huì)無期》《乘風(fēng)破浪》兩部作品也選擇博納影業(yè)作為出品方。

　　根據(jù)招股書披露，7位明星股東均為今年3月入股博納影業(yè)。雖然持股比例較低，但于冬拿出少數(shù)股份分享，在一定程度上綁定了這些具有票房號(hào)召力的人物，以獲取更多資源。

　　在公司話語權(quán)上，11人組成的董事會(huì)中除4名獨(dú)立董事外，中信、賽富、阿里和騰訊各占一席，于冬和博納老班底陳永雄和齊志占三席。同為博納私有化買主的紅杉資本沈南鵬擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席。

　　費(fèi)用支出高、利潤依賴補(bǔ)貼

　　博納影業(yè)是中國第一家拿到發(fā)行牌照的民營影視公司，最初以港片發(fā)行起家，早年在民營電影發(fā)行中獨(dú)占鰲頭。目前博納主營業(yè)務(wù)分為電影和影院，幾乎平分整個(gè)營業(yè)收入。

　　電影業(yè)務(wù)方面，2014年-2017年一季度，公司投資上映30部影片，其中《乘風(fēng)破浪》《湄公河行動(dòng)》《澳門風(fēng)云III》票房超過10億。2014-2016年，博納影業(yè)主發(fā)影片的市場(chǎng)份額一直保持在民營發(fā)行公司前三的位置。2016年，僅《湄公河行動(dòng)》帶來的收入就占到公司全年影片收入的四成。

　　影院方面，截止今年3月末，博納旗下有38家已經(jīng)營業(yè)的影院，電影放映收入占比維持85%以上的高占比，而爆米花飲料等毛利較高的賣品收入占比則不足10%。

　　根據(jù)招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，博納影業(yè)2017年一季度、2016年、2015年和2014年的營收分別為4.32億元、19.01億元、14.31億元和12.11億元。同期，華誼兄弟(300027) （300027）營收分別為5.44億元、34.73億元、39億元、24億元。

　　凈利潤方面，報(bào)告期內(nèi)博納影業(yè)凈利僅為4979萬元、1.02億元、3893萬元、3049萬元。而這在很大程度上還依賴于政府補(bǔ)助，2014年-2016年，計(jì)入損益的政府補(bǔ)助金融分別為2756萬元、5761萬元、2.17億元。

　　事實(shí)上，就毛利率而言，博納影業(yè)在華誼兄弟、光線傳媒(300251) 等同行業(yè)上市公司中處于中上水平，高于行業(yè)平均值。然而在銷售管理和財(cái)務(wù)的費(fèi)用率上，博納遠(yuǎn)超同行業(yè)公司，因此對(duì)公司凈利潤造成損失。

　　博納解釋稱，銷售費(fèi)用率高主要因公司每年發(fā)行影片十余部，規(guī)模較大，而影片的宣傳費(fèi)用全部計(jì)入銷售費(fèi)用中。管理費(fèi)用率偏高，主要原因是公司在美股上市期間，向員工授予的期權(quán)和限制性股票產(chǎn)生大額的股份支付費(fèi)用。另外，公司在美股上市期間以原境外架構(gòu)為主體進(jìn)行境外債權(quán)融資，產(chǎn)生較多利息費(fèi)用，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用比率較高。

　　招股書顯示，在擬募集資金的14億元中，其中6億用于投資8部影片，其余8億用于電影院項(xiàng)目。

　　但在2017年3月，博納影業(yè)與萬達(dá)電影(002739)（002739）簽訂了《萬達(dá)電影股份有限公司與博納影業(yè)之合作框架協(xié)議》，內(nèi)容為博納旗下新增影院加盟萬達(dá)院線，博納影業(yè)旗下已開業(yè)的影院在原院線加盟協(xié)議有效期屆滿后加盟萬達(dá)院線，期限為自各影院與萬達(dá)電影簽署加盟合同之日起兩年。博納影業(yè)繼續(xù)保留電影院的所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。

　　盡管已經(jīng)和萬達(dá)簽署了院線合作協(xié)議，博納仍在影院建立中投入8億。對(duì)此招股書沒有給出詳細(xì)解釋，僅表示擴(kuò)大影院規(guī)模有助于提升影院的經(jīng)營規(guī)模及影響力，借助下游放映渠道保障公司發(fā)行業(yè)務(wù)取得影片發(fā)行權(quán)、提升議價(jià)能力，發(fā)揮下游影院放映終端對(duì)于上游業(yè)務(wù)的支持作用。

　　逆市回A找回消失的五年

　　7年前的冬天，于冬站在納斯達(dá)克交易所，與鞏俐一起敲響了博納影業(yè)的開市鐘。然而美國投資者并沒有給這個(gè)海外上市的“中國影視第一股”面子，上市當(dāng)天，博納股價(jià)就跌破發(fā)行價(jià)，這讓懷揣“美國夢(mèng)”的于冬有些尷尬。

　　華爾街似乎并不看好博納的發(fā)展模式，公司股價(jià)長(zhǎng)期低迷。于冬曾經(jīng)對(duì)外透露，在美國上市的五年間，博納拿著募集的9250萬美元資金拍了60多部電影，同時(shí)建了30多家影院。但這些錢很難支撐公司運(yùn)營，只能依靠股市以外的其他方式進(jìn)行融資。

　　當(dāng)博納在美國飽受融資之苦時(shí)，國內(nèi)資本市場(chǎng)的影視概念股卻是一片繁榮。2015年股災(zāi)前，華誼兄弟總市值一度接近600億元，光線傳媒也達(dá)到500億元左右。

　　2015年6月，于冬決心啟動(dòng)私有化，“真正讓我下定決心要回A股上市的是《智取威虎山》，票房突破8億，受到了國內(nèi)市場(chǎng)的一致好評(píng)，還引領(lǐng)了開創(chuàng)紅色經(jīng)典的話題。但同一時(shí)期博納在納斯達(dá)克的股價(jià)卻一直在跌，這讓我非常難過?！?/p>

　　在此之前，于冬就多次感嘆博納被嚴(yán)重低估，“最高的時(shí)候我們和華誼之間市值差了13倍，但國內(nèi)投資者很少了解博納，博納成了境外孤零零的棄兒?！?/p>

　　在阿里騰訊紅杉資本的力量下，博納于2016年4月宣布完成私有化并退出納斯達(dá)克，同年年末完成25億元的A輪融資。此時(shí)，博納的估值已經(jīng)達(dá)到150億元，是8個(gè)月前退市時(shí)的三倍。

　　然而不巧的是，在博納尋求回A的這段時(shí)間里，傳媒板塊在經(jīng)歷了2015年的爆炒后持續(xù)下跌，曾領(lǐng)漲行業(yè)的華誼兄弟市值已縮水一半，光線傳媒也跌超30%。有人認(rèn)為，博納回A沒有趕上好的時(shí)機(jī)。于冬也曾調(diào)侃，博納私有化時(shí)間點(diǎn)選得不好，“一回來就遇到股災(zāi)”。

　　不過，雖然國內(nèi)影視行業(yè)沒有了兩年前的瘋狂，但增長(zhǎng)仍然穩(wěn)定，博納現(xiàn)在上市可能會(huì)處在一個(gè)低點(diǎn)，但A股會(huì)給它更高的估值，從長(zhǎng)周期來也并非不好的時(shí)機(jī)。能否得到投資者的認(rèn)可，取決于公司的商業(yè)模式和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

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