從港交所披露的聆訊資料來看，經歷多年虧損之后，土巴兔在去年終于走出泥潭，經調整純利扭虧為盈利6350萬。

　　而先一步于2018年7月登陸港股的同行業(yè)公司——齊家網母公司齊屹科技(1739.HK)也是虧損多年，盡管公司在2018年中報扭虧為盈，但目前股價仍處于破發(fā)的狀態(tài)。

　　家居裝修行業(yè)是一個很大的市場，2017年行業(yè)市場規(guī)模超過了2萬億，其中線上家居規(guī)模超過了1500億。但行業(yè)集中度普遍不高、房地產不景氣等也成為市場擔憂的因素。

　　有多少投資者原意買單？互聯(lián)網家居行業(yè)是一個值得下注的賽道嗎？先簡單看一下土巴兔這家公司的業(yè)務情況。

　　最大的互聯(lián)網家裝平臺：營收高速增長

　　公開資料顯示，土巴兔成立于2008年，包含設計網站、在線交易平臺、裝修保委托付款服務等業(yè)務。截至2018年6月底，公司平臺上共有約2630萬用戶、84500家裝修企業(yè)、110萬名室內設計師及1290家輔材、主材及定制家具供應商，是國內最大的線上家居裝修平臺。

　　根據公司的描述，土巴兔創(chuàng)立的初衷是解決家居裝修中普遍存在著的痛點。比如，對于業(yè)主來說，存在裝修過程缺乏透明度、缺乏有關服務供應商的可靠評論、資金安全及服務質量的顧慮、項目延遲和成本超支等問題。對于裝修企業(yè)來說，獲取客戶困難、缺乏工具和資源來提高服務質量和效率、訂購家裝材料供應的成本高昂等都是迫切希望得到解決的問題。

　　公司采取雙重股權結構，創(chuàng)始人擁有更高的投票權。創(chuàng)始人王國彬持有50.46%，但擁有75.34%的投票權。其他股東包括經緯創(chuàng)投、紅杉中國以及58同城。

　　營收規(guī)模上，2015年至2017年，公司的營業(yè)收入從2.03億上升到8.81億，年復合增速208%。在此期間，平臺的成交金額從22.91億上升到了31.24億。

　　線上平臺業(yè)務主要通過訂單推薦及交易傭金自服務提供商取得收入，另外還有通過廣告以及其他增值服務產生的部分收入。這部分業(yè)務毛利率較高，超過了90%。

　　家裝承包業(yè)務則通過向業(yè)主供應材料及施工承包服務產生收入，毛利率較低，在25%上下，2017年下半年以來公司已經開始縮減該業(yè)務的規(guī)模。公司給出的理由是，線上平臺業(yè)務已經具備可觀的規(guī)模及優(yōu)化的服務能力，同時保持小規(guī)模的家裝承包業(yè)務會更加靈活。

　　從財務數(shù)據來看，公司線上平臺業(yè)務的營收從2015年的1.9億上升到了2017年的4.02億，兩年上漲了2.12倍。家裝承包業(yè)務在2018年伴隨著公司的主動收縮而大幅減少。

　　高銷售費用，2017年才扭虧

　　以經調整純利口徑來看，公司直到2017年才實現(xiàn)盈利，為6350萬，今年上半年經調整純利為2100萬。

　　公司過去虧損主要受高銷售費用影響。2015年，公司的銷售及營銷開支絕對額為2.48億，超過了公司當年的營業(yè)收入。近年來，隨著公司營收的增長，銷售及營銷開支、行政開支以及研發(fā)開支占營收的比例有所下降。

　　不過，公司主要的支出依然是銷售及營銷開支。截至2017年底，銷售及營銷開支在營收中的占比下降至31.67%。

　　萬億級大蛋糕，誰能吃到最大的那塊？

　　家居裝修行業(yè)市場規(guī)模較大，根據公司聆訊資料集數(shù)據，2017年的市場規(guī)模達到了2.1萬億，年增速在7.3%左右。但是，由于家裝產業(yè)鏈長、市場參與者眾多，導致行業(yè)的集中程度普遍不高。

　　聆訊資料數(shù)據顯示，2017年，互聯(lián)網家裝規(guī)模1526億，預計2017年至2020年將以42.2%的復合增速增長。但互聯(lián)網家裝的滲透率很低，2017年僅為7.3%。

　　由于互聯(lián)網本身的特性，線上的集中度明顯高于線下。按照GMV(網站總成交額)與成交金額測算，土巴兔都位居第一。但是，以成交金額測算，行業(yè)第二名的市場份額已經與公司比較接近。

　　地產下行，精裝修政策擾動

　　家裝需求很大程度上受房屋銷售驅動，2016年4月以來，商品房銷售面積增速持續(xù)下滑，目前持續(xù)運行在低個位數(shù)，難免會影響到裝修需求。

　　近年來，全國多個省市出臺了精裝修或者全裝修政策。以上海為例，根據上海住建委的要求，從2017年1月1日起，凡出讓的本市新建商品房建設用地，全裝修住宅面積占新建商品住宅面積(三層及以下的低層住宅除外)的比例為：外環(huán)線以內的城區(qū)應達到100%，除奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)之外，其他地區(qū)應達到50%。奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)實施全裝修的比例為30%，至2020年應達到50%。

　　與此同時，根據住房城鄉(xiāng)建設部2017年印發(fā)的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》，到2020年，新開工全裝修成品住宅面積達到30%。

　　這些政策的出臺意味著很多的裝修將直接由開發(fā)商完成，進而影響到公司平臺上個人的裝修需求。

　　另外，裝修涉及的交易環(huán)節(jié)多，不僅包括線上的溝通，還包括線下量房等環(huán)節(jié)。這其中就存在著在公司不知情的情況下，供應商與業(yè)主在線下繞開公司平臺進行交易，進而損害公司利益的行為。

　　裝修是個大行業(yè)，但是否能夠產生大市值的平臺級公司，目前尚難定論。截止11月16日，齊家網母公司——齊屹科技的總市值不足40億港元，土巴兔能提升一個量級嗎？

　　(文章來源：面包財經)