北京萬泰生物藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“萬泰生物”)近日在證監(jiān)會網(wǎng)站披露招股書，公司擬公開發(fā)行不超過4360萬股，計劃募集資金3.8億元，投向化學發(fā)光試劑制造系統(tǒng)自動化技術(shù)改造及國際化認證項目、宮頸癌疫苗質(zhì)量體系提升及國際化項目和營銷網(wǎng)絡中心擴建項目。

　　股市動態(tài)分析周刊記者通過研讀其招股說明書，發(fā)現(xiàn)萬泰生物存在不少瑕疵，或成為其后續(xù)過會的障礙。報告期內(nèi)，萬泰生物業(yè)績增長乏力，同比增速甚至轉(zhuǎn)負，且面臨的行業(yè)競爭激烈，行業(yè)新政或?qū)镜陌l(fā)展造成影響，公司的新疫苗短期恐難以對業(yè)績造成較大提振。

　　業(yè)績增長乏力

　　根據(jù)招股說明書，萬泰生物是從事體外診斷試劑、體外診斷儀器與疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，在艾滋病毒診斷和疫苗領(lǐng)域多有成果。雖然萬泰生物的知名度并不高，但其母公司養(yǎng)生堂卻是相對為人所熟知，其擁有的農(nóng)夫山泉品牌更是耳熟能詳。

　　首先關(guān)注到業(yè)績層面，2015年以來，萬泰生物業(yè)績表現(xiàn)尚可。營業(yè)收入從2015年的6.81億，增長至2017年的9.50億，增長了近四成；歸母凈利潤由1.19億增長至1.50億，增長了26%。然而，股市動態(tài)分析周刊記者注意到兩個問題，一是增速放緩，公司2016年度及2017年度營業(yè)收入分別比上一年度增長24.00%及12.49%，但2018年1-6月營業(yè)收入比上年同期僅增長2.30%，營業(yè)收入的增長幅度呈下降趨勢。二是公司扣非歸母凈利潤并未實現(xiàn)逐年增長，2017年，公司扣非歸母凈利潤為1.11億，同比下滑15.94%；2018上半年，扣非歸母凈利潤為4109.62萬元，較去年同期下降了24.25%。股市動態(tài)分析周刊記者注意到，在2018年上半年，公司將所持有的乙肝病毒治療性藥物等技術(shù)轉(zhuǎn)讓給了控股股東養(yǎng)生堂有限公司，獲取收益6000萬元，占當期凈利潤的55%。

　　在業(yè)績本就不算驚艷的情況下，萬泰生物的業(yè)績含金量更是受到市場質(zhì)疑。報告期內(nèi)，萬泰生物稅收優(yōu)惠及政府補貼合計金額較高，其中兩者在2017年合計超6500萬元，占凈利潤比重近40%，倘若后續(xù)政策發(fā)生改變，對公司的利潤將產(chǎn)生不利影響。

　　從數(shù)據(jù)上來看，萬泰生物業(yè)績增長十分乏力。從網(wǎng)上鋪天蓋地的報道以及萬泰生物在招股說明書的表述來看，公司即將面世的宮頸癌疫苗有望成為業(yè)績新的突破點。然而，事實真的是這樣嗎？萬泰生物擬將募集資金中的1.5億元用于宮頸癌疫苗質(zhì)量體系提升及國際化項目，且該項目已于2017年11月申報上市，目前正在等待生產(chǎn)批件。不過，相關(guān)產(chǎn)品對萬泰生物的業(yè)績刺激影響恐怕有限。據(jù)市場專業(yè)人士分析，以美國為例，葛蘭素史克的二價宮頸癌疫苗剛上市時，市場份額不斷擴大，但隨著競品默沙東四價、九價疫苗的出現(xiàn)，前者市場份額不斷受到擠壓。至于中國市場，面對已經(jīng)上市的四價、九價宮頸癌疫苗，該公司正待審批的二價疫苗已失去先發(fā)優(yōu)勢，且產(chǎn)品競爭力亦顯不足。因此，即便未來獲批，對公司的實際利潤貢獻恐非常有限。

　　銷售費用高企

　　不僅僅是宮頸癌疫苗，萬泰生物主要產(chǎn)品之一所在的體外診斷試劑及儀器領(lǐng)域所面臨的局面也不容樂觀。在中國的三甲醫(yī)院高端市場，體外診斷試劑和儀器領(lǐng)域幾乎被國際巨頭壟斷，屬于行業(yè)內(nèi)普遍現(xiàn)象，只有在對價格更敏感的基層醫(yī)院，國產(chǎn)診斷設備和試劑的低價優(yōu)勢才能有發(fā)揮的空間。這意味著，萬泰生物所能攻占的市場份額相對有限，不僅如此，公司還要面對A股中29家體外診斷公司的強烈競爭，萬泰生物所面臨的挑戰(zhàn)可謂巨大。

　　萬泰生物的銷售費用足以體現(xiàn)行業(yè)的競爭激烈程度以及公司所處的劣勢地位。報告期內(nèi)，公司銷售費用率分別為28.08%、29.85%、28.02%和27.9%。而同行銷售費用率平均值分別為21.66%、21.85%、21.33%和20.24%，顯著高于行業(yè)平均水平。這意味著，萬泰生物需要在銷售上比其它企業(yè)投入更多財力才能保證如今的營業(yè)收入水平。由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，相關(guān)企業(yè)在銷售上大做文章并不是新鮮事，但是，監(jiān)管層顯然意識到這一點并推出相應的解決措施，兩票制和帶量采購便是其中的對應方針。

　　“兩票制”是指藥品從生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的多級代理模式，壓縮流通渠道空間。簡單點理解就是壓縮層級，名義上的流通環(huán)節(jié)變小，對于產(chǎn)品的要求更高，企業(yè)通過銷售手段造成的影響減小。與此同時，由于商業(yè)公司直接與醫(yī)院結(jié)算，下游話語權(quán)更為強勢，可能會出現(xiàn)應收賬期增加以及回款周期變長的情況。帶量采購也是有著類似的影響，全面推廣已是大勢所趨，未來對醫(yī)療器械的流通將產(chǎn)生根本性影響，大幅依賴費用投入從而實現(xiàn)銷售的萬泰生物是否有足夠的實力面對這翻天覆地的行業(yè)格局變化尚不好說。遺憾的是，萬泰生物并未對股市動態(tài)分析周刊記者發(fā)出的相關(guān)采訪提綱作相應回復。

　　從本次募集資金角度看，其主要投資于三個項目，分別為“化學發(fā)光試劑制造系統(tǒng)自動化技術(shù)改造及國際化認證項目”、“宮頸癌疫苗質(zhì)量體系提升及國際化項目”、“營銷網(wǎng)絡中心擴建項目”。由于上述三個項目建設周期較長，診斷試劑產(chǎn)品的注冊周期一般為3—5年，而疫苗產(chǎn)品則需要5—10年甚至更長的時間，短期內(nèi)均難以產(chǎn)生效益。綜上來看，萬泰生物在中短期業(yè)績增長不確定性較大。

　　萬泰生物部分財務數(shù)據(jù)一覽

　　單位：億元

　　2015年

　　2016年

　　2017年

　　2018年1-6月

　　營業(yè)收入

　　6.80

　　8.44

　　9.49

　　4.52

　　凈利潤

　　1.06

　　1.31

　　1.50

　　1.09

　　歸母凈利潤

　　1.20

　　1.33

　　1.11

　　0.41

　　數(shù)據(jù)來源：招股說明書