市場對新三板改革預期已久,但對改革的后續(xù)影響認識不足。本文通過八個問題,回答我們對改革的思考。

　　1)改革明確了新三板場外市場的定位。精選層并非交易所市場,因此預計投資者門檻高于50萬,發(fā)行制度也會與A股有所差別；2)預計精選層成為A股預備板,并留下一批小而美的公司交易；創(chuàng)新層成為精選層的預備板；而基礎層則可能性更多。

　　“精選層+轉板”適合什么企業(yè)？我們總結了三條主要上市路徑的優(yōu)缺點和適合的企業(yè)范圍：1)一級市場—>A股。適合大型PEVC扶持的獨角獸項目；2)基礎層—>A股。適合

　　IPO暫時不夠條件,希望擴大知名度、規(guī)范企業(yè)的,或者已獲小PEVC投資,希望降低投后管理成本的；3)創(chuàng)新層—>精選層—>A股。非爆發(fā)式增長的行業(yè)公司,需要一定的培育周期的公司。小而美的細分行業(yè)龍頭。

　　對比臺灣多層次市場,我們發(fā)現：1)興柜估值主板估值；2)估值折價率遠比新三板的小。5個樣本行業(yè)的上柜相對主板的折價率平均為6%,興柜相對主板的折價率平均值為18%。而創(chuàng)新層相對于創(chuàng)業(yè)板的折價率是67.5%,基礎層折價率則是80.8%。當然,具體情況還需個案分析。

　　《證券法》為新三板開設精選層提供依據,根據證券法,公開發(fā)行必須是保薦制。由于非上市交易,新三板公開發(fā)行或無需發(fā)行25%以上股份,推測這才是小IPO的本質,而非限額發(fā)行。

　　公開發(fā)行讓企業(yè)在發(fā)招股說明書的過程中,提升了信息披露的質量,在發(fā)行和價格溝通的過程中,找到了價格的錨標,且迅速分散的股權,為更活躍的交易打下了基礎。最后,企業(yè)在二級市場市值管理、融資、轉板等訴求的驅動下,將更有動力做好信息披露。

　　我們認為,長期來看,市場份額將向優(yōu)質券商集中,項目質量把控能力、研究定價能力、承銷發(fā)行能力是券商投行的三項核心能力。香港創(chuàng)業(yè)板top10保薦人市占率達44.1%,而臺灣上柜主辦券商top3的市占率就達到了42%,top10市占率84.1%。新三板目前創(chuàng)新層主辦券商top10市占率是40%。

　　短期看,精選層或提升A股參控精選層預期企業(yè)關注度,具體公司列表見正文。長期看,市場擔憂轉板沖擊A股。我們認為沖擊大小取決了兩大因素：1)轉板規(guī)則有沒有很大的制度套利空間；2)A股本身的注冊制改革進行到何種程度。我們判斷政策將審慎地有節(jié)奏地推出,以控制對A股市場沖擊。

　　不管最終新三板公開發(fā)行門檻是什么,市場的力量仍然將起到決定性的作用。建議布局市值大、增長快、體量大的行業(yè)龍頭。梳理的公司列表詳見正文。

　　2019年10月25日,證監(jiān)會發(fā)布公告啟動全面深化新三板改革,從優(yōu)化發(fā)行融資制度、完善市場分層、建立轉板上市機制、實施分類監(jiān)管、完善摘牌制度這五方面重點推進新三板改革。

　　本次改革可謂“千呼萬喚始出來”。證監(jiān)會對新三板改革的部署符合我們和市場預期,與我們在《一張圖看懂新三板問題與改革方向——聚焦新三板改革系列報告之一》里闡述的改革方向基本一致。盡管如此,我們認為市場對改革將帶來的長遠變化預期不足,如新三板各層吸引力將發(fā)生什么變化？企業(yè)如何選擇上市路徑？公開發(fā)行會如何改變流動性和主辦券商格局？由于新三板改革的細則尚未公布,因此,本篇報告我們重點就證監(jiān)會已透露的改革方向,猜想政策將帶來的新三板生態(tài)的變化。

　　第一階段是“新三板”的成立期(2006-2014年)：“新三板”的建立本身是非常重要的制度改革試驗。基于擴大直接融資比重,扶持創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)的目的,“新三板”應運而生。這其中有幾個關鍵的事件,一是2012年全國股轉的建立,標志著“新三板”從試驗向公司正式運營轉變；二是《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》的發(fā)布,成為新三板的綱領性文件。2014年1月24日,266家公司掛牌新三板,拉開了新三板成為全國性交易場所的序幕；

　　第二階段是“新三板”的探索期(2014-2019),新三板從粗放擴容走向精細管理,初步建立了全方位的基礎制度。第二階段又可以劃分為3個小階段。

　　第2.1階段是大擴容階段(2014-2015),新三板初步建立掛牌與做市制度,掛牌公司數量迅速增長,分層制度尚未正式實施,管理還比較粗放；

　　第2.2階段是基礎制度全面建設階段(2016-2017),該階段新三板發(fā)布了全方面的管理制度。投資者方面,投資者適當性管理制度建立,股轉公司積極開展投資者保護教育活動；掛牌公司方面,分層制度、并購重組制度、自律監(jiān)管和紀律處分實施辦法、分行業(yè)信息披露指引等制度建立,促使掛牌公司質量提升,規(guī)范市場；交易制度方面,上線意向轉讓平臺,推出漲跌停板制度；中介機構方面,發(fā)布券商執(zhí)業(yè)質量評價體系；

　　第2.3階段是基礎制度改革與深化建設階段(2018-2019)。2017年12月22日,新三板改革了交易、分層、信息披露制度,通過改革交易制度,新三板的公眾性更加突出；通過改革分層與信披制度,基礎層與創(chuàng)新層管理進一步差異化。此后,新三板還引入了“新三板+H”制度,推出了“非交易過戶”制度,建立了做市商評價制度等等。

　　總而言之,第二階段中,新三板從“數量”走向“質量”,基礎制度進行了全面的探索。該階段未能解決的問題是：1)新三板特別是創(chuàng)新層的權利與義務不夠匹配,監(jiān)管趨嚴,信披與交易方式均向公眾市場靠攏,公司卻沒有公開發(fā)行的權利；2)流動性問題突出,多層次資本市場未能打通,新三板二級市場成交低迷,新三板產品退出困難等。

　　至此,新三板改革時機趨于成熟。一是內部制度的全面建立,新三板初期的探索進入收尾階段；二是科創(chuàng)板給予了新三板良好的制度借鑒,注冊制同時提升了直接轉板的可能性。新三板需要通過進一步深化改革解決第二階段未能解決的問題。

　　我們認為,本次改革將助推新三板即將進入“多層次發(fā)展期”。本階段最重要的特征是,新三板在多層次資本市場中找到了定位,新三板內部各層次的定位也更加合理和清晰。引入公開發(fā)行層次是巨大的創(chuàng)新,轉板打通了上下層資本市場,有利于留住優(yōu)質企業(yè),提高掛牌公司整體質量；改革交易制度和投資者適當性管理制度,進一步提升新三板二級市場的流動性和定價的公允性。

　　證監(jiān)會發(fā)文中提到“堅持服務中小企業(yè)發(fā)展的初心,堅持市場化、法治化方向,實現與交易所的錯位發(fā)展”。實際上明確了新三板非交易所,是場外市場,主要服務于中小企業(yè)的定位。我們認為,新三板的“場外市場定位”是由其“服務中小企業(yè)”決定的。這意味著,即使是新三板最高層次“精選層”,其投資者門檻、發(fā)行制度等,也會和A股差異開來,不能簡單地認為“精選層”就是交易所市場；

　　證監(jiān)會發(fā)文中提出,要讓“允許符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)向不特定合格投資者公開發(fā)行股票”,我們推測未來只有創(chuàng)新層的公司能進行公開發(fā)行,公開發(fā)行成功后才能進入精選層交易,而精選層的公司在交易一段時間,符合條件后,又能轉板至A股。我們推測：

　　精選層很大程度上將將成為A股預備板市場,但同時也可能留下一批小而美的細分行業(yè)龍頭。轉板打通后,企業(yè)上精選層可以提早享受IPO的好處,也更容易實現A股上市的目標。另外,一些小而美的公司,如現代服務業(yè)(教育培訓、醫(yī)院、餐飲連鎖等)中的一些企業(yè),現金流好,但擴張能力有限,可能會一直留在精選層交易；

　　創(chuàng)新層很可能成為精選層的預備市場。創(chuàng)新層的公司可以公開發(fā)行,與基礎層的公司形成了巨大的差異,因此企業(yè)進入創(chuàng)新層的動力大大增強。而進入創(chuàng)新層的公司,主要目的就是進入精選層,因此創(chuàng)新層將成為一個精選層的預備市場。

　　基礎層的競爭對手是一級市場,基礎層公司有更多的可能性。企業(yè)上基礎層,除了可以走創(chuàng)新層-精選層-A股道路,還可以直接在基礎層培育后上A股IPO,或者被上市公司并購?；A層的實質是,用一定的公開披露和監(jiān)管限制,換取了更低門檻的股權投資。同時,基礎層也為一些暫時不愿意太公眾化,但希望享受掛牌公司身份的信用背書、享有分紅減稅福利,以及想讓券商幫助企業(yè)規(guī)范經營的公司提供了一個選擇。

　　“精選層+轉板”為企業(yè)增加了多元化的上市路徑。改革后將有三條路徑可上市：

　　路徑1:企業(yè)在一級市場培育,并直接申報A股/海外IPO。這條路徑比較適合那些知名PEVC扶持的優(yōu)質項目。它們在一級市場就能得到充裕的資金、良好的投后管理服務。但這一類項目更多的是獨角獸潛力的公司。

　　路徑2:企業(yè)在新三板基礎層培育,成熟后申報A股/海外IPO并上市交易。企業(yè)也可以在進入創(chuàng)新層后,向A股/海外申報IPO。但一開始就不希望在新三板IPO的企業(yè),更可能放棄創(chuàng)新層,退守信息披露更便利、督導費更便宜的基礎層。

　　路徑3:企業(yè)進入創(chuàng)新層,IPO并進入精選層交易,最終轉板A股上市。實際上,路徑3很大程度上是將IPO的時點提前至了更小的企業(yè)當中。

　　我們將三條路徑的優(yōu)缺點和適合對象總結如下：

　　轉板制度本身,有望使新三板估值有望向A股靠攏。我們對比了臺灣柜買市場和臺灣主板的估值差距。臺灣柜買市場分三層,自下往上分別為創(chuàng)柜、興柜和上柜。公司在進入上柜,或者進入主板前,必須在興柜掛牌半年以上,而上柜公司可以轉板至主板。因此,興柜、上柜和主板的關系,有點類似于創(chuàng)新層、精選層和A股的關系。

　　我們統(tǒng)計了公司數量較多的5個行業(yè)在各層次之間的估值關系,發(fā)現：1)總體來說,興柜估值而新三板相對于A股的折價比較大,創(chuàng)新層PE中值僅11.4倍,相對于創(chuàng)業(yè)板的折價率是67.5%,基礎層PE中值為6.7倍,折價率則是80.8%。

　　另外,我們選取了最近1個月日均換手率超過0.01%的做市公司,一共422家,挑出公司數量超過20家的申萬一級行業(yè),分別是計算機、傳媒、醫(yī)藥、化工和機械設備。用這些行業(yè)的新三板PE中值,與A股對應行業(yè)做比較。

　　新三板的行業(yè)折價率在55%-80%之間,遠超臺灣市場多層次資本市場之間的折價。

　　根據《證券法》,公開發(fā)行是指向不特定的對象,或者向累計超過200人特定對象發(fā)行證券的行為。由于公開發(fā)行對社會公眾影響較大,因此在各國都會受到嚴格監(jiān)管。在《證券法》中,“公開發(fā)行”與“證券交易”是兩個相對獨立的行為,證監(jiān)會批準公開發(fā)行,而交易場所提供交易服務。

　　過去,我國只有公開發(fā)行并在交易所上市的實踐,但實際上《證券法》的規(guī)定并非局限于此：

　　《證券法》第三十九條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。意味著,只要國務院批準,新三板也可以轉讓公開發(fā)行的股票；

　　《證券法》規(guī)定,“公開發(fā)行”須經證監(jiān)會或國務院授權的其他機構批準,須符合經國務院批準的條件,須向證監(jiān)會報送募集材料并在發(fā)行前向公眾公開,須聘請保薦人保薦與證券公司承銷,證券公司代銷公開發(fā)行的股票最長期限不超過90天,在期限內未達到擬發(fā)行數量70%的視為發(fā)行失敗。因此,公開發(fā)行必須是券商保薦制,這為券商帶來了新的業(yè)務機會；

　　《證券法》第50條規(guī)定,股份有限公司申請上市應當至少符合四個條件：1)已合法地公開發(fā)行；2)公司總股本不少于人民幣3000萬元；3)公開發(fā)行的股份占總股本25%以上,4億總股本以上的公司,公開發(fā)行的股份占10%以上；4)公司最近3年沒有重大違法行為。由于新三板公司IPO并在精選層上市不能算作在公開發(fā)行并在交易所上市,只能算成公開發(fā)行并在場外市場進行轉讓,因此,精選層公司或無需遵守2)3)的規(guī)定,即無需發(fā)行25%以上股份。推測這才是“小IPO”的本質,而非市場認為的限額發(fā)行。因為對于市值大的企業(yè),限額發(fā)行將導致公開發(fā)行股份數嚴重偏低,且在確定發(fā)行股數,不確定發(fā)行價格的情況下,很難確定募資額度。

　　我們在《一張圖看懂新三板問題與改革方向——聚焦新三板改革系列報告之一》中提到新三板掛牌公司存在很多問題,看起來錯綜復雜,但實際上都和“公開發(fā)行”有一定的關系?？梢哉f,“公開發(fā)行”是解決新三板問題的第一張多米諾骨牌。

　　作為公眾公司的新三板掛牌企業(yè),承擔了公開披露的義務,卻沒有享受到公開發(fā)行的權利。因此,公開發(fā)行作為一種成本更低的募集手段,將增強新三板的吸引力；

　　根據choice數據,當前新三板9184家企業(yè)中,股東人數10人及以下的占比45.2%,股東人數低于50人的占比80.9%,股東人數僅2人的達到586家。而創(chuàng)業(yè)板股東人數最少的為3975人,最多的有超過35萬人。而公開發(fā)行能快速增加股東人數,分散持股；

　　當前的新三板掛牌企業(yè)并沒有動力更好地進行信息披露,新三板要么強制企業(yè)嚴格披露,要么需要找到機制讓企業(yè)自愿披露,而強制嚴格披露則會進一步提升企業(yè)成本,加劇義務與權利的不對等。

　　“公開發(fā)行”則以發(fā)行成功為目標,讓企業(yè)在披露招股說明書的時候就一次性地將信息披露好,促進二級市場流動性增強,企業(yè)也有更多地動力去披露信息,以期得到二級市場更好的反饋。此外,企業(yè)公開發(fā)行需要有保薦人保薦,這也將使得信息披露的可靠性和專業(yè)性大大增強；

　　因此,總結來說,公開發(fā)行讓企業(yè)在發(fā)招股說明書的過程中,提升了信息披露的質量,在發(fā)行和價格溝通的過程中,找到了價格的錨標,且迅速分散的股權,為更活躍的交易打下了基礎。最后,企業(yè)在二級市場反饋,融資、轉板等訴求的驅動下,將更有動力做好信息披露。

　　由于“公開發(fā)行”需要券商作為保薦人以及承銷人,因此增加了券商的一塊投行業(yè)務收入。我們認為,長期來看,市場份額將向優(yōu)質券商集中,項目質量把控能力、研究定價能力、承銷發(fā)行能力是券商投行的三項核心能力。

　　由于中小企業(yè)具有高風險特征,新三板的公開發(fā)行對券商提出了不低的要求。對項目質量的把控能力、IPO定價能力、銷售能力都考驗著券商。優(yōu)質項目(基本面好,誠信度好),加上合理定價才能讓投資人客戶賺錢,從而形成更好的承銷業(yè)績,進一步吸引到更多優(yōu)質項目,形成正向反饋。因此,不同于掛牌這種相對簡單的業(yè)務,精選層保薦人的能力要求更高,也更容易造成分化。

　　香港創(chuàng)業(yè)板top10保薦人(統(tǒng)計2017.1.1以來)市占率達44.1%,而臺灣上柜的主辦券商集中度更高,前三名的市占率(統(tǒng)計2017.1.1以來)就達到了42%,前十名市占率84.1%。新三板目前創(chuàng)新層主辦券商top10市占率是40%,有一定提升空間。但短期來看,由于新增了一塊中小企業(yè)的IPO業(yè)務,中小券商投行可能加入戰(zhàn)局,由于掛牌的中小企業(yè)更難規(guī)范,監(jiān)管層更需要關注中介的盡職能力和道德風險。

　　短期來看,改革提升新三板優(yōu)質項目的估值,對參股新三板公司的A股公司形成正面影響。我們梳理了A股參股新三板5億市值以上的創(chuàng)新層公司的案例,如下表所示：長期來看,市場更關注轉板對于A股的供給沖擊。從時點上來看,精選層公司需要呆滿一段時間后,符合條件才能轉到A股,因此,該供給沖擊預計最快也將在一至兩年后達到,預計在2021年下半年之后。

　　轉板規(guī)則有沒有很大的制度套利空間；如果繞道新三板再轉板上市的容易很多,那么對于A股毋庸置疑是有沖擊的。這個要具體對比精選層轉A股的條件,與IPO上市的差異性,我們推測,監(jiān)管層將嚴防制度套利,最終轉板規(guī)則不會讓企業(yè)有顯著套利空間；

　　A股本身的注冊制改革進行到何種程度。理論上,在一個成熟的注冊制市場,申報IPO本身的門檻是相對低的,上市項目的潛在供給可以無限大,但有效供給卻是通過市場來自發(fā)調節(jié)的。如果上市股票供給過多,則估值會下降到企業(yè)不愿上市為止,或者企業(yè)想要的IPO價格,投資者并不買帳。上市與退市、公眾化與私有化都是常事。因此,在一個成熟的注冊制市場,轉板僅僅是提供了上市通道的其中一種而已,并不會實質上改變股票市場的供求關系。而在一個審核制的交易所市場,一二級估值差距本身就很大,這樣轉板的動力就會很強,一旦放開制度,就會導致短期內大量轉板案例。實際上,這就是目前新三板公司扎堆轉道去A股IPO的原因。

　　1)監(jiān)管層將嚴控轉板套利,防止轉板對A股的過大沖擊；

　　2)轉板制度也將經歷從試點到放開的過程,時間進度會視整個資本市場成熟度審慎進行。

　　最終轉板和A股IPO改革會推動整個多層次資本市場向注冊制平穩(wěn)過渡。

　　如我們前面所推測,創(chuàng)新層將變成pre-精選層板塊,因此受益的肯定是能上精選層的公司。目前投資人最關心的也是未來精選層的發(fā)行門檻如何設置,市場上也有諸多猜測。在具體細則沒有出臺之前,我們無從得知哪些公司能上精選層。

　　然而,不管最終新三板公開發(fā)行門檻是什么,市場的力量仍然將起到決定性的作用。一是精選層的公司未來交易也將出現明顯分化；二是精選層有希望轉板的公司估值才有進一步提升空間。從這兩點出發(fā),我們只需要找市值大、增長快的行業(yè)龍頭進行布局。