來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊 作者：穆舟

　　《羅輯思維》的母公司思維造物也在謀求創(chuàng)業(yè)板上市，雖然其背后的實(shí)控人是“知識(shí)名人”羅振宇，但從該公司招股書(shū)來(lái)看，企業(yè)的基本面一般，尤其是支柱業(yè)務(wù)還出現(xiàn)了持續(xù)下滑跡象。更為重要的是，熟人間的關(guān)聯(lián)交易還有刻意抬升估值之目的，進(jìn)而導(dǎo)致公司估值存在一定的失真可能。

　　9月25日，“知識(shí)名人”羅振宇攜“得到”App和公眾號(hào)“羅輯思維”的母公司北京思維造物信息科技股份有限公司(下稱(chēng)思維造物)正式向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊，這家“明星公司”一經(jīng)披露招股書(shū)便引發(fā)各方關(guān)注。此次，思維造物擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資10.37億元，擬發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的25%，據(jù)此測(cè)算，公司估值約為41.5億元。

　　查看思維造物招股書(shū)可發(fā)現(xiàn)，該公司不僅2019年?duì)I收出現(xiàn)14.9%的下滑，且歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)在扣除非經(jīng)常性損益后近幾年也在持續(xù)下滑中，2017年至2019年分別實(shí)現(xiàn)0.50億元，0.33億元和0.31億元。此外，筆者在核算其營(yíng)收、采購(gòu)等相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)也發(fā)現(xiàn)不少疑點(diǎn)，直指思維造物的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況或很難與其知名度相匹配。

　　支柱業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑

　　招股書(shū)披露，思維造物將自己的業(yè)務(wù)主要?jiǎng)澐譃榫€(xiàn)上知識(shí)服務(wù)、線(xiàn)下知識(shí)服務(wù)和電商。其中，線(xiàn)上知識(shí)服務(wù)占比最大，分發(fā)渠道主要為得到APP和羅輯思維微信公眾號(hào)。2019年，該營(yíng)收占比達(dá)到了66.26%。

　　招股書(shū)還披露，思維造物的線(xiàn)上知識(shí)服務(wù)完全依賴(lài)于用戶(hù)付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)其內(nèi)容產(chǎn)品。其中，交易額貢獻(xiàn)最高的是課程類(lèi)產(chǎn)品，其中有不少“明星課程”為公司貢獻(xiàn)了不少收入。比如思維造物在招股書(shū)中反復(fù)提到的熱門(mén)課程《薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課》，以及前微軟戰(zhàn)略合作總監(jiān)劉潤(rùn)的相關(guān)商業(yè)課程等。截至2020年3月，僅《薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課》在線(xiàn)學(xué)員人數(shù)就已超過(guò)48.6萬(wàn)人，若按照其“得到”APP上的定價(jià)249元來(lái)計(jì)算，則這門(mén)課程所帶來(lái)的收入就達(dá)到1.21億元。當(dāng)然，“明星課程”的采購(gòu)金額也不菲，在其招股書(shū)中披露的重大合同中，采購(gòu)金額超千萬(wàn)元的講師就有好幾人，其中薛兆豐在2017年和2018年就以超過(guò)1600萬(wàn)元和1300萬(wàn)元的“采購(gòu)額”兩度出現(xiàn)在思維造物的前五大供應(yīng)商名單中，而潤(rùn)米咨詢(xún)創(chuàng)始人、前微軟戰(zhàn)略合作總監(jiān)劉潤(rùn)“成本”最高，2017~2019年期間，共計(jì)收到思維造物支付采購(gòu)款3795萬(wàn)元。

　　除此之外，還值得注意的是，思維造物的線(xiàn)上課程平均至每一講的售價(jià)也在逐年上升，2017年的單價(jià)為0.54元，而2020年一季度時(shí)已漲至1.49元。在“明星課程”之外，思維造物2019年還進(jìn)入了開(kāi)發(fā)新課的高峰期，總課程量由2018年末的147門(mén)升至290門(mén)，一年之內(nèi)就新增了143門(mén)。

　　然而即使有眾多“明星講師”加持、課程每講單價(jià)上升、新課大量開(kāi)發(fā)，仍無(wú)法阻止思維造物線(xiàn)上知識(shí)服務(wù)收入的下滑。據(jù)招股書(shū)披露，公司2018年線(xiàn)上知識(shí)服務(wù)營(yíng)收還為5.07億元，而至2019年時(shí)已下降為4.12億元，下滑了18.7%。對(duì)于收入下滑的原因，公司并未做更多解釋。同樣，“明星課程”的增量是否已到達(dá)“天花板”等問(wèn)題，公司也未做相應(yīng)披露。要知道，線(xiàn)上知識(shí)服務(wù)一直是思維造物的業(yè)績(jī)支柱，如果未來(lái)無(wú)法改善收入下滑這一狀況，則公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間是非常令人擔(dān)憂(yōu)的。

　　也許是為了在業(yè)績(jī)下滑的情況下?tīng)?zhēng)取更多的盈利空間，思維造物在2019年壓縮了5295萬(wàn)元銷(xiāo)售費(fèi)用。對(duì)此，公司解釋稱(chēng)，相對(duì)于營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，公司更側(cè)重于產(chǎn)品及研發(fā)驅(qū)動(dòng)?；蚴艽瞬呗杂绊?，公司2019年的渠道及推廣費(fèi)也由2018年的8266萬(wàn)元下降至3463萬(wàn)元。資料顯示，2018年，渠道及推廣費(fèi)用的高企主要是因公司在江蘇衛(wèi)視《最強(qiáng)大腦》節(jié)目中廣告展示，產(chǎn)生4716萬(wàn)元廣告費(fèi)用。

　　不過(guò)，此項(xiàng)“不重營(yíng)銷(xiāo)重研發(fā)”的策略長(zhǎng)久來(lái)看是否有利，是存在很多疑問(wèn)的，首先從2019年業(yè)績(jī)下滑的情況來(lái)看，不排除其中有壓縮渠道推廣費(fèi)用的原因在內(nèi)。因此，此項(xiàng)策略是否會(huì)削弱公司引進(jìn)新流量的能力是需要做更多討論的。

　　除此之外，值得注意的是，近年來(lái)，思維造物還在不斷發(fā)展線(xiàn)下知識(shí)服務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)也是2019年公司惟一業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)的，增長(zhǎng)率高達(dá)56.9%。線(xiàn)下知識(shí)服務(wù)的收入主要來(lái)自于跨年演講和“得到大學(xué)”，其中“得到大學(xué)”2018年秋季首次開(kāi)辦，截至2020年3月31日的春季第6期，學(xué)費(fèi)由當(dāng)初的9800元一路上漲至13382元。值得注意的是，雖然2020年春季第6期的開(kāi)辦城市比2019年秋季多出三個(gè)，但招生人數(shù)卻僅多出34人，如此情況意味著，“得到大學(xué)”未來(lái)若想繼續(xù)提高增量空間，恐還得需要大量的線(xiàn)下推廣和宣傳?？扇粼诖饲闆r之下，公司仍長(zhǎng)期壓縮銷(xiāo)售費(fèi)用的話(huà)，恐對(duì)線(xiàn)下業(yè)務(wù)的開(kāi)展帶來(lái)不利影響。

　　　與“老熟人”做股權(quán)買(mǎi)賣(mài)，高估值令人疑問(wèn)

　　在招股說(shuō)明書(shū)中，思維造物披露了2019年的兩次重大資產(chǎn)業(yè)務(wù)重組或股權(quán)收購(gòu)，這兩次變動(dòng)對(duì)思維造物2019年的業(yè)績(jī)和資產(chǎn)狀況影響不?。阂淮问瞧湓庸究岬蒙倌陜纱稳谫Y，思維造物不再掌握控制權(quán)，至2019年10月，其對(duì)酷得少年的持股比例下降至34.59%。喪失控制權(quán)后，其所持股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得達(dá)到了6740萬(wàn)元，這給思維造物2019年貢獻(xiàn)了不少投資收益；另一次是2019年8月，公司收購(gòu)優(yōu)眾贏、銀杏未來(lái)100%股權(quán)，并間接收購(gòu)兩者持股100%的優(yōu)視米，花費(fèi)金額6249.22萬(wàn)元。公司稱(chēng)，此次股權(quán)收購(gòu)不構(gòu)成業(yè)務(wù)合并，按照資產(chǎn)合并處理，確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)，因此思維造物2019年無(wú)形資產(chǎn)得以大增，達(dá)6547萬(wàn)元。

　　從上述內(nèi)容來(lái)看，這兩次重大變動(dòng)對(duì)思維造物2019年報(bào)表都產(chǎn)生較大影響，但兩者都有一個(gè)共同疑問(wèn)，那就是這些資產(chǎn)的估值是否合理？據(jù)《紅周刊》記者查看，酷得少年在融資之前的2018年，資產(chǎn)總額僅有2660萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入1480萬(wàn)元，利潤(rùn)總額甚至還虧損了3179萬(wàn)元，而2019年、2020年1~3月，其凈利潤(rùn)仍然虧損，若按權(quán)益法核算長(zhǎng)期股權(quán)投資收益的話(huà)，它已拖累了思維造物，分別令思維造物損失1402萬(wàn)元和287萬(wàn)元，若按持股比例34.59%來(lái)推算的話(huà)，則酷得少年2019年、2020年1~3月凈利潤(rùn)共分別虧損4053萬(wàn)元和829萬(wàn)元。無(wú)論從融資前還是融資后的表現(xiàn)來(lái)看，酷得少年的資質(zhì)并不佳，可讓人疑惑的是，其又為何能獲得那么多的融資？

　　據(jù)公司招股書(shū)披露，在2019年3月，思維造物有限、英雄金控、年少得酷、張泉靈、上海檀英、乾剛投資、紫牛成長(zhǎng)都和酷得少年簽署了增資協(xié)議，其中，上海檀英、乾剛投資、紫牛成長(zhǎng)分別以4700萬(wàn)元、300萬(wàn)元、1000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了酷得少年的相應(yīng)注冊(cè)資本。值得注意的是，在這些投資方中，很多都與思維造物有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，如出資300萬(wàn)的乾剛投資就是思維造物的股東之一，持股0.847%，而出資4700萬(wàn)的上海檀英則是思維造物股東上海樂(lè)進(jìn)、乾剛投資控制下的企業(yè)，此外出資1000萬(wàn)的紫牛成長(zhǎng)控股股東是張泉靈，思維造物參股的紫牛基金與張泉靈有密切的關(guān)系。由此來(lái)看，這些出資方都是思維造物的 “老熟人”，要知道，在A股經(jīng)常發(fā)生關(guān)聯(lián)方一起做高標(biāo)的公司估值借以給上市公司增業(yè)績(jī)的故事，酷得少年此番操作是否也屬于此列，令人聯(lián)想！

　　除酷得少年之外，優(yōu)視米也有類(lèi)似情況存在。在收購(gòu)之前的2018年，優(yōu)視米資產(chǎn)總額僅有823萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入1572萬(wàn)元，利潤(rùn)總額虧損1034萬(wàn)元，而收購(gòu)之后的2019年9月至12月3個(gè)月中，優(yōu)視米收入也只有9.41萬(wàn)元，凈利潤(rùn)18.72萬(wàn)元。首先的疑問(wèn)是，為何公司2019年9~12月3個(gè)月收入少得就像是一家空殼公司？其次，這樣基本面一般的公司又是如何獲得6000多萬(wàn)元的評(píng)估值？值得注意的是，此番交易對(duì)方之一有柳傳志，而柳傳志同時(shí)又是思維造物股東造物家的有限合伙人，持有造物家9.09%的股份，這樣看來(lái)，其與思維造物之間也是“關(guān)系匪淺”。那么，這場(chǎng)6000多萬(wàn)元的收購(gòu)是否存在資本大佬們之間互相“抬轎子”的可能？是值得進(jìn)一步探討的。

　　值得注意的是，至2020年3月，思維造物的其他應(yīng)付款中還有3528萬(wàn)元為應(yīng)該付給優(yōu)視米的股權(quán)收購(gòu)款，這筆款項(xiàng)何時(shí)交付、怎樣交付？都令人好奇。要知道的是，即使收購(gòu)優(yōu)視米給公司增加了6249萬(wàn)元的無(wú)形資產(chǎn)，但若優(yōu)視米長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳，則公司無(wú)形資產(chǎn)在未來(lái)仍存在大幅減值的可能。

　　營(yíng)收數(shù)據(jù)存在異常

　　除了上述疑點(diǎn)，筆者根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)核算了思維造物2018年和2019年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也存在不少疑問(wèn)。

　　2018年、2019年，思維造物營(yíng)業(yè)收入分別為7.38億元和6.28億元，其中電商業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了1.04億元和8615萬(wàn)元。招股書(shū)稱(chēng)，公司銷(xiāo)售實(shí)物的增值稅稅率2018年5月至2019年4月為16%、2019年5月之后為13%，銷(xiāo)售虛擬產(chǎn)品的增值稅稅率為6%。那么假設(shè)其2018年、2019年電商業(yè)務(wù)的增值稅率分別為16%、13%，其余業(yè)務(wù)因多是知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)增值稅稅率大體為6%的話(huà)，則可推算出，思維造物2018年、2019年含稅總營(yíng)收分別大約為7.93億元和6.72億元。

　　在2018年、2019年的合并現(xiàn)金流量表中，公司“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為7.33億元和7億元，此外，2018年、2019年公司預(yù)收款分別新增了814萬(wàn)元、減少了1524萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2018年、2019年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了7.25億元和7.15億元。將這兩年的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年含稅營(yíng)收比現(xiàn)金收入多出6726萬(wàn)元，而2019年?duì)I收比現(xiàn)金收入少了4377萬(wàn)元。理論上，2018年、2019年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該有相應(yīng)增加和減少。

　　然而，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，思維造物的應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為4504.45萬(wàn)元、2340.65萬(wàn)元，分別相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)，2018年僅新增了3396.54萬(wàn)元，而2019年僅新減少2163.8萬(wàn)元，這一結(jié)果顯然與理論增減數(shù)據(jù)有較大差異，分別偏差了3329萬(wàn)元和2213萬(wàn)元。那么，這是什么原因?qū)е碌哪?？?duì)此，需要公司有更多解釋?zhuān)駝t其收入的真實(shí)性就很讓人懷疑了。

　　除此之外，筆者在查看公司招股說(shuō)明書(shū)時(shí)還發(fā)現(xiàn)，思維造物2019年的其他應(yīng)收款由2285萬(wàn)元增加至6627萬(wàn)元，除了有應(yīng)收待退的股權(quán)收購(gòu)款項(xiàng)1500萬(wàn)元和應(yīng)收政府補(bǔ)助款項(xiàng)1366萬(wàn)元之外，應(yīng)收平臺(tái)款項(xiàng)也由2018年的1295萬(wàn)元增加至2019年的3343萬(wàn)元，這筆應(yīng)收平臺(tái)款近幾年都不少，2017年至2019年分別為2583萬(wàn)元、1295萬(wàn)元和3343萬(wàn)元，公司在招股書(shū)中對(duì)此解釋為：這項(xiàng)款項(xiàng)主要為應(yīng)收華為/蘋(píng)果手機(jī)運(yùn)營(yíng)商渠道及支付寶平臺(tái)付費(fèi)充值/內(nèi)容產(chǎn)品消費(fèi)款項(xiàng)。如此解釋令人好奇的是，這筆款項(xiàng)聽(tīng)起來(lái)就是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，可為何其要計(jì)入其他應(yīng)收款中呢？按理來(lái)說(shuō)，其他應(yīng)收款是不計(jì)入營(yíng)收只增加資產(chǎn)的，如果思維造物將這筆收入計(jì)入營(yíng)收的話(huà)，是否有變相壓低應(yīng)收賬款的占比的行為？要知道，在招股說(shuō)明書(shū)中，思維造物的應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)可比公司平均值，2017年至2019年，同業(yè)可比公司平均值為6.29、6.1、4.57，而思維造物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻高達(dá)56.3、26.3、18.35。

　　采購(gòu)與現(xiàn)金支出不匹配

　　除了營(yíng)收方面數(shù)據(jù)存在異常，筆者發(fā)現(xiàn)思維造物采購(gòu)數(shù)據(jù)也不正常。

　　2018年和2019年，思維造物采購(gòu)總額分別為5.11億元和3.85億元，而在2018年、2019年的現(xiàn)金流量表中，公司“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為3.3億元和2.79億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新減少的811.23萬(wàn)元和1979.91萬(wàn)元的影響之后，則與采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到了3.38億元和2.99億元。若暫不考慮采購(gòu)中存在的增值稅問(wèn)題，將未含稅采購(gòu)與現(xiàn)金支出相勾稽，則可發(fā)現(xiàn)2018年、2019年未含稅采購(gòu)要比現(xiàn)金支出分別多出1.73億元和8654萬(wàn)元。如此情況意味著，同期的應(yīng)付款項(xiàng)金額應(yīng)該至少新增這些金額，而且這還是在未考慮增值稅稅率的情況下，若考慮進(jìn)增值稅稅率，新增的金額將會(huì)更大。

　　可事實(shí)上，查看同期思維造物資產(chǎn)負(fù)債表可發(fā)現(xiàn)，其2018年、2019年的應(yīng)付款項(xiàng)分別為7857.42萬(wàn)元和9284.72萬(wàn)元，2018年和2019年分別相比上一年增加了1707.8萬(wàn)元和1427.3萬(wàn)元。很顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該新增的金額相差甚遠(yuǎn)，分別存在1.56億元和7227萬(wàn)元的差異，而若考慮增值稅稅率的作用，則此項(xiàng)差異還會(huì)更大。

　　那么，公司采購(gòu)相關(guān)金額為何會(huì)存在如此之大的差異？雖然在招股說(shuō)明書(shū)中，思維造物詳細(xì)列示了各項(xiàng)采購(gòu)的類(lèi)別，但在這些采購(gòu)類(lèi)別里，是否有的項(xiàng)目并沒(méi)有計(jì)入“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”中？若有的話(huà)，則有哪些類(lèi)別？而這種劃分又是否符合規(guī)定？

　　筆者注意到，在思維造物的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量表中，支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金向來(lái)金額較大，甚至有兩年與支付給職工的現(xiàn)金金額差不多。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容，2017年至2019年分別為9456萬(wàn)元、1.62億元和9825萬(wàn)元。一般來(lái)說(shuō)，支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金主要包蛞捐贈(zèng)現(xiàn)金支出、罰款支出、支付的差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、支付的保險(xiǎn)費(fèi)等，那么思維造物的這項(xiàng)現(xiàn)金支出又主要花在了哪里？對(duì)此，招股說(shuō)明書(shū)并沒(méi)有給出任何解釋。如此情況讓人質(zhì)疑，公司是否將有的采購(gòu)“含混”計(jì)入在內(nèi)，目的是更有利于操控成本確認(rèn)時(shí)點(diǎn)？

　　若采購(gòu)數(shù)據(jù)存在的異常與計(jì)入方式無(wú)關(guān)，那么思維造物的真實(shí)采購(gòu)金額是否有這么多就很令人懷疑了，要知道，有的公司為了虛增業(yè)績(jī)，會(huì)同時(shí)將收入和采購(gòu)按比例虛增，若采購(gòu)金額沒(méi)有這么大，也就意味著沒(méi)付出相應(yīng)的成本，由此得到的收入也就不會(huì)那么多，至于思維造物的采購(gòu)金額是如何產(chǎn)生較大的差異，就需要公司給予公開(kāi)解釋了。