來源：證券市場周刊

　　福建萬辰生物科技股份有限公司(下稱“萬辰生物”)首發(fā)上市申請已經獲得創(chuàng)業(yè)板上市委員會審議通過，擬募集資金6億元，用于年產21000噸真姬菇工廠化生產項目、日產60噸真姬菇工廠化生產項目、食用菌良種繁育及工藝開發(fā)建設項目。

　　萬辰生物主營產品包括金針菇和真姬菇，但公司真姬菇毛利率遠高于同行水平，難以找到合理解釋。與此同時，公司員工數量與產能規(guī)模變動趨勢嚴重不匹配，支付給員工的薪酬遠低于同行水平，存在刻意壓縮薪酬支出甚至費用體外化之嫌。

　　部分產品毛利率畸高

　　萬辰生物主要從事鮮品食用菌的研發(fā)、工廠化培育與銷售，現(xiàn)有食用菌日產能達247噸，其中金針菇日產能227噸，真姬菇日產能20噸。

　　2017-2019年及2020年上半年，萬辰生物金針菇收入分別為1.8億元、2.69億元、3.63億元、1.83億元，毛利率分別為13.29%、17.09%、25.84%、30.98%；真姬菇收入分別為6100萬元、6673萬元、8225萬元、3136萬元，毛利率分別為20.73%、25.79%、40.32%、23.92%。

　　萬辰生物競爭對手有雪榕生物(300511.SZ)、眾興菌業(yè)(002772.SZ)等，雪榕生物主營產品由金針菇和真姬菇構成，眾興菌業(yè)主營產品由金針菇和雙孢菇構成。因此，萬辰生物與雪榕生物最具有現(xiàn)實可比性。

　　2017-2019年及2020年上半年，雪榕生物金針菇收入分別為10.91億元、14.23億元、15.39億元、7.81億元，毛利率分別為25.61%、18.52%、27.1%、32.68%；真姬菇收入分別為1.62億元、2.6億元、2.92億元、1.46億元，毛利率分別為-1.75%、-12.99%、0.64%、-23.84%。

　　前后對比可以發(fā)現(xiàn)，萬辰生物金針菇毛利率與雪榕生物相差不大，但真姬菇毛利率差異明顯，2017-2019年及2020年上半年差值分別達到22.84個、38.78個、39.68個、47.76個百分點。在雪榕生物真姬菇毛利率常年為負的情況下，萬辰生物真姬菇毛利率卻常年處于高位水平。是雪榕生物該項業(yè)務經營不善還是萬辰生物過于優(yōu)秀？

　　萬辰生物毛利率異常背后，其客戶多為資質欠佳的個體戶。公司食用菌產品屬于生鮮農產品，主要面向大眾消費者，最終客戶較為分散，因此公司主要通過經銷商銷售。2017-2019年及2020年上半年，各期末公司經銷商數量分別為86個、123個、127個、122個，個人(包括非法人實體)經銷商數量分別為102個、123個、114個、81個，貢獻的銷售額分別為1.53億元、2.15億元、2.93億元、1.39億元。

　　當客戶或供應商中存在大量自然人或個體戶時，公司往往大量采用現(xiàn)金支付供應商款項，收到個人款項時，則采取現(xiàn)金繳存的方式存入銀行，如藍田股份造假案等。此種手法下，賬面記錄不能反映真實的資金來源和去向，而且難以進一步追查，給虛假采購和銷售的認定帶來巨大障礙。

　　員工數量和薪酬之謎

　　2017-2019年及2020年上半年，萬辰生物收入分別為2.47億元、3.43億元、4.51億元、2.16億元。2017-2019年，公司產品銷量分別為4.54萬噸、6.26萬噸、8.29萬噸，其中金針菇銷量分別為3.84萬噸、5.53萬噸、7.5萬噸，真姬菇銷量分別為6968噸、7365噸、7921噸。

　　與規(guī)?？焖贁U張形成鮮明對比的是，公司員工總數卻是不升反降。2017-2019年2020年上半年末，公司員工總數分別為758人、1093人、1012人、985人。

　　在員工薪酬支出占比方面，萬辰生物顯著低于同行雪榕生物。2017-2019年及2020年上半年，公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為4157萬元、6075萬元、7099萬元、3678萬元，占營業(yè)收入的比例分別為16.85%、17.73%、15.74%、17%；2017-2019年及2020年前三季度，雪榕生物支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為2.94億元、3.66億元、3.64億元、3.12億元，占營業(yè)收入的比例分別為22.11%、19.82%、18.52%、19.96%。

　　從員工年薪來看，萬辰生物也是顯著低于同行雪榕生物。2019年年末，公司員工總數1012人，按照2019年支付的現(xiàn)金薪酬計算，單人年薪為7.01萬元。2019年年末，雪榕生物員工總數1672人，按照2019年支付的現(xiàn)金薪酬計算，單人年薪為21.77萬元。

　　兩者銷售費用中均披露了銷售人員的薪酬支出。2019年，萬辰生物和雪榕生物銷售費用中的職工薪酬分別為118萬元、1333萬元，銷售人員數量分別為10人、66人，對應單個銷售人員年薪分別為11.8萬元、20.2萬元。單是從銷售人員來看，萬辰生物支付的薪酬也是遠遠低于雪榕生物。

　　上面事實表明，萬辰生物員工數量變動與產能擴張不匹配，并且支付的職工薪酬顯著低于同行水平，不能排除存在刻意壓縮員工薪酬之嫌。

　　截至2020年6月30日，萬辰生物未繳納基本養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險、工傷保險、失業(yè)保險、生育保險、住房公積金的員工人數分別為309人、480人、126人、321人、480人、629人，占員工總數的比例分別為31.37%、48.73%、12.79%、32.59%、48.73%、63.86%。

　　此外，萬辰生物在有的年份還壓縮了研發(fā)投入。2017-2019年及2020年上半年，公司研發(fā)投入分別為429萬元、912萬元、847萬元、517萬元，占營業(yè)收入的比例分別為1.74%、2.66%、1.88%、2.39%。從中可以看出，公司2019年研發(fā)投入相比2018年有所減少，對凈利潤增長有所貢獻。

　　萬辰生物招股書上會稿稱，上述研發(fā)投入包括研發(fā)費用及計入生產成本的研發(fā)投入，公司目前的研發(fā)活動在生產車間進行，與日常生產沒有明確區(qū)分，因此公司研究開發(fā)所發(fā)生的費用在“生產成本”科目歸集，并隨研發(fā)產品銷售對應結轉至“營業(yè)成本”科目。

　　這種會計處理與絕大部分上市公司有所不同。按照會計準則，研發(fā)投入包括計入損益表的研發(fā)費用和計入資產科目的開發(fā)支出兩個部分，基本沒有上市公司將研發(fā)投入計入營業(yè)成本。萬辰生物采用這種迥異的會計處理手法，或許是為了美化研發(fā)投入金額。2017-2019年及2020年上半年，公司不包括營業(yè)成本的研發(fā)投入分別為零、零、17萬元、15萬元。

　　產能過剩隱憂

　　目前，金針菇是萬辰生物最核心的收入和利潤來源。事實上，中國的食用菌行業(yè)已經過了高速增長期，目前行業(yè)的發(fā)展趨于平穩(wěn)。據中國食用菌協(xié)會披露的數據，中國2016年食用菌產量的增速已經下降至3%，遠不及2014年的水平。

　　隨著產能的不斷發(fā)展，金針菇的生產量也在越來越接近國內消費需求，供需差逐漸縮小，甚至在2018年出現(xiàn)了國內金針菇產能已經供過于求的觀點，結果是金針菇的行業(yè)整體利潤水平不斷下滑。

　　而且，眾興菌業(yè)和雪榕生物兩大行業(yè)龍頭還在繼續(xù)投放新的產能。目前，眾興菌業(yè)在建中的金針菇產能就有6.2萬噸，另外還有雙孢菇產能6萬噸。同時，雪榕生物的在建項目中也包括山東日產138.6噸金針菇項目、廣東日產170噸金針菇項目和威寧日產138.6噸金針菇項目。

　　按照目前的趨勢，金針菇行業(yè)兩大巨頭在區(qū)位布局上如此接近，行業(yè)又進入了比拼成本優(yōu)勢的存量階段，類似于造紙業(yè)和啤酒業(yè)的價格戰(zhàn)會不會在未來的金針菇行業(yè)發(fā)生尚未可知。

　　真姬菇是萬辰生物第二大收入和利潤來源。公司本次IPO募集資金將用于“年產21000噸真姬菇工廠化栽培項目”、“日產60噸真姬菇工廠化生產項目”及“食用菌良種繁育藝開發(fā)建設項目”。

　　現(xiàn)階段，公司擁有真姬菇日產能20噸，全部位于漳州基地。本項目實施后，漳州真姬菇日產能將增加60噸，南京金萬辰將新增真姬菇日產能60噸，公司真姬菇總日產能將達到140噸，是現(xiàn)有日產能的7倍。

　　2017-2019年，公司真姬菇銷量分別為6968噸、7365噸、7921噸，真姬菇收入分別為6100萬元、6673萬元、8225萬元，無論是銷量還是收入增幅均不算快。對于萬辰生物而言，要想消化掉7倍于現(xiàn)有產能的真姬菇恐怕并非易事；一旦未來新增產能無法順利消化，新增的巨額折舊等費用將成為吞噬利潤的黑洞。

　　萬辰生物在真姬菇領域還面臨著強勁的競爭對手。2019年，國內工廠化真姬菇共有3家企業(yè)日產能超過100噸，分別為上海豐科生物科技有限公司、雪榕生物、福建神農菇業(yè)股份有限公司，總日產能分別為157噸、130噸、130噸，真姬菇產品市場份額分別為14.26%、13.16%、11.7%。