自2007年高調(diào)宣布回歸A股以來，歷時(shí)八年備戰(zhàn)N次卻總是踩錯(cuò)“政策”節(jié)奏，富力地產(chǎn)[1.18%](02777.hk，以下簡稱“富力” )如今仍奔跑在沖刺A股的百米路上。這一回，他能順利抵達(dá)終點(diǎn)嗎?

　　6月2日，富力公告稱，已重啟A股發(fā)行計(jì)劃，并聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)開展相關(guān)工作。公司將于短期內(nèi)就此事召開臨時(shí)股東大會(huì)，但建議A股發(fā)行未必一定會(huì)實(shí)現(xiàn)。

　　“從公告來看，富力內(nèi)部應(yīng)該已經(jīng)討論溝通過，可能相關(guān)事項(xiàng)已經(jīng)有了眉目，但是最終能否成功還有很多不確定因素?！痹跁r(shí)代周報(bào)記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士看來，富力目前回歸A股最大的難點(diǎn)，或許在于其過高的負(fù)債水平，包括永續(xù)債這些債務(wù)問題是否能夠通過相關(guān)部門的審查，這將決定富力回歸A股之路能否順暢。

　　事實(shí)上，緩解高杠桿資金壓力，或許正是富力此時(shí)回歸A股的主要目的。富力2014年報(bào)顯示，由于毛利率下滑以及永續(xù)債付息，公司核心凈利率從16%下滑五個(gè)百分點(diǎn)至11%，并且自2005年上市十年來首次宣布不派息。2014年，富力年利息費(fèi)用58.01億元，而當(dāng)?shù)毓舅腥藨?yīng)占盈利僅為52.21億元。

　　時(shí)代周報(bào)記者欲向富力了解本次重啟回歸A股的思路和進(jìn)展，但截至發(fā)稿，未收到對(duì)方回復(fù)。富力董事長助理陳志濠在此前接受媒體采訪時(shí)，僅表示后續(xù)進(jìn)展以公告為準(zhǔn)。

　　八年五度闖關(guān)A股

　　為何選擇此時(shí)重啟回歸A股，陳志濠未作詳細(xì)回應(yīng)，僅提到“政策”兩字。

　　“‘政策’二字，既可以理解為宏觀經(jīng)濟(jì)政策，也可以是公司層面政策，從這兩方面看，富力都有動(dòng)機(jī)去謀求A股上市地位，”上海易居房地產(chǎn)研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，通過回歸A股市場，尋求融資渠道，改善緊張的財(cái)務(wù)狀況，這應(yīng)該是富力最直接的目的。

　　國泰君安分析師劉斐凡表示，今年A股針對(duì)房企的融資政策明顯放松后，定增等案例呈井噴之勢(shì)，A股融資輸血功能已大大恢復(fù)。

　　克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至5月15日，今年已有24家A股房企宣布1166億元定增計(jì)劃，已是去年全年的2.43倍，呈爆發(fā)式增長態(tài)勢(shì)。

　　劉斐凡指出，從目前A股和H股地產(chǎn)板塊估值來看，一般一線房企H股比A股估值要高，而二線房企則是A股比H股估值高，像富力這樣的二線房企在H股的估值是8-10倍PE，而在A則是16-20倍，回歸A股有利于公司估值抬升。

　　從模式上看，H股回歸A股可以選擇直接到A股市場公開發(fā)行新股，而在A股市場已經(jīng)擁有控股公司的H股則可以選擇通過借殼的方式實(shí)現(xiàn)A+H。但A+H股模式并不能任意搭建，須獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)審委批準(zhǔn)。

　　回溯歷史，剛剛上市兩年的富力于2007年4月首次提出配售發(fā)行A股，但世事難料，2008年國內(nèi)IPO全面停閘，富力回歸A股計(jì)劃被迫“束之高閣”，并在2009年及2010年先后兩次計(jì)劃延期。

　　2012年證監(jiān)會(huì)正式公開了發(fā)行股票的審核工作流程，披露的在審企業(yè)名單中，富力排隊(duì)申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜校荒旰?，希望再次化為泡影?013年5月，證監(jiān)會(huì)披露的269家終止審查企業(yè)名單中富力赫然在列。不斷受挫之下，富力董事長李思廉于2013年8月表態(tài)“回A股暫時(shí)沒有計(jì)劃”。

　　然而，在沖刺A股路上“屢戰(zhàn)屢敗”的富力地產(chǎn)并不氣餒。在當(dāng)前牛市沖天、地產(chǎn)融資開閘、股票發(fā)行注冊(cè)制改革落地預(yù)期的情況下，富力地產(chǎn)再度沖刺A股。

　　“但內(nèi)房股要回歸A股并不容易。”地產(chǎn)金融資深評(píng)論員黃立沖對(duì)時(shí)代周報(bào)記者指出，富力地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)[-0.37%]等少數(shù)注冊(cè)地在內(nèi)地的H股，這類公司要回歸A股不存在技術(shù)難度，但至今沒有成功案例，最終能否成功還有很多不確定因素。

　　前五個(gè)月預(yù)售額跌24.21%

　　在對(duì)外透露欲重新踏上回歸A股征程的同時(shí)，富力也向投資者遞交了2015年前5個(gè)月的銷售業(yè)績，喜憂參半!

　　2015年5月，富力合約銷售額約為45.3億元，合約銷售總面積約為38.09萬平米，環(huán)比分別增長16%和12%，同比各增63%和73%。前5個(gè)月，富力合約銷售額僅為164.9億元，相較于2014年同期217.58億元，下跌24.21%。投資者不免心生疑竇，今年600億元的合約銷售額目標(biāo)還能否如期完成?

　　“富力前5月總體銷售不錯(cuò)，主要受益于可售物業(yè)的增加，以及市場的緩慢復(fù)蘇。如果后續(xù)市場復(fù)蘇力度大，那么掌握靈活的營銷策略也容易實(shí)現(xiàn)這樣一個(gè)銷售業(yè)績?！钡珖?yán)躍進(jìn)認(rèn)為，單單看前5月的水平，要沖刺年度銷售目標(biāo)，自然還是有一定壓力的。

　　中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟告訴時(shí)代周報(bào)記者，下半年銷售多半高于上半年，至于能否完成年度預(yù)售目標(biāo)，取決于城市布局以及銷售策略執(zhí)行能力。

　　2014年，富力在土地儲(chǔ)備上采取了審慎策略，沒有在任何新城市進(jìn)行土地收購，在大部分新收購的土地中，都用于發(fā)展有過往開發(fā)和銷售經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)有項(xiàng)目。從數(shù)據(jù)量化來看，2014年，富力新增土地儲(chǔ)備總建筑面為231.7萬平米，使總土地儲(chǔ)備建筑面積升至4294萬平米。

　　時(shí)代周報(bào)記者粗略統(tǒng)計(jì)，富力廣州、北京及周邊地區(qū)、天津、重慶、海南、惠州、太原、哈爾濱、包頭、長沙及周邊地區(qū)、大同、梅州和馬來西亞柔佛新山等13個(gè)城市的總建筑面積分別為269.9萬、263.6萬、477.9萬、479萬、341.5萬、297.8萬、201.3萬、132.6萬、146.4萬、329.9萬、187.7萬、207萬和350萬平方米，上海等其余城市的總建筑面積都在百萬平方米以下。從預(yù)售構(gòu)成上看，2014年廣州和北京仍是富力地產(chǎn)的“左膀右臂”，合計(jì)占比近50%;

　　陳晟認(rèn)為，富力地產(chǎn)在以廣州為核心的珠三角及北京等環(huán)渤海進(jìn)行布局方向是對(duì)的，但在復(fù)蘇比較快的上海等長三角地區(qū)應(yīng)加大突破力度?！皷|北、海南、大同這些城市不能寄予太高的銷售期望，而是應(yīng)在回暖城市加大執(zhí)行銷售策略?！?/p>

　　克而瑞研究中心研究總監(jiān)薛建雄向時(shí)代周報(bào)記者坦言，富力銷售主力還是得依靠一二線城市，但其也指出，經(jīng)濟(jì)惡化可能會(huì)拖累富力的銷售業(yè)績。“下半年經(jīng)濟(jì)可能更壞，樓市在第四季度可能墮入冰凍期，估計(jì)大多數(shù)房企都難以完成銷售目標(biāo)?！?/p>

　　時(shí)代周報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，富力分別于2008年、2011年和2014年未能完成年度預(yù)售目標(biāo)，但如果今年仍未能完成，將是其首次連續(xù)兩年業(yè)績不達(dá)標(biāo)。

　　676.6億元貸款壓頂

　　資本市場之所以格外關(guān)注富力地產(chǎn)的銷售業(yè)績，是因?yàn)樵谪?cái)務(wù)狀況不容樂觀的情況下，一旦銷售不達(dá)預(yù)期或出現(xiàn)惡化，都有可能成為其壓垮的最后一棵稻草。

　　時(shí)代周報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，2005年到2014年，富力利息費(fèi)用分別約為1.9億元、3.23億元、9.1億元、15.79億元、14.16億元、16.07億元、19.1億元、27.72億元、38.86億元和58.01億元元，十年間翻了30倍。

　　同期，富力本公司所有人應(yīng)占盈利分別約為12.64億元、21.35億元、53.03億元、31.2億元、29億元、43.51億元、48.42億元、55.02億元、76.34億元和52.21億元。對(duì)比一下可以發(fā)現(xiàn)，2014年，富力年利息費(fèi)用已超過其盈利水平。

　　利息費(fèi)用“節(jié)節(jié)攀升”背后的罪魁禍?zhǔn)?，是火箭式躥升的貸款額度。2005年到2014年，富力未償還貸款余額分別約為32.75億元、79.16億元、199億元、210.14億元、208億元、220億元、284億元、356億元、614.5億元和676.6億元，十年間翻了20倍。

　　覆巢之下無完卵。2014年，由于毛利率下滑以及永續(xù)債付息，富力歸屬股東的核心凈利率從16%下滑5個(gè)百分點(diǎn)至11%。上市十年以來，富力本公司所有者應(yīng)占盈利只有在身處金融危機(jī)的2008年和2009年同比下滑，其余年份都是“飄紅”態(tài)勢(shì)，但2014年該數(shù)據(jù)再度“翻綠”，同比下跌31.61%。

　　從2015年富力前5個(gè)月銷售業(yè)績來看，其去庫存壓力仍不小。4月30日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將富力的長期企業(yè)信用評(píng)級(jí)由“BB-”下調(diào)至“B+”，展望負(fù)面。標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師孔磊表示，下調(diào)富力評(píng)級(jí)的原因是其預(yù)計(jì)未來12個(gè)月內(nèi)公司的財(cái)務(wù)杠桿將劣化并保持在較高水平。

　　富力方面提供的數(shù)據(jù)顯示，2015年內(nèi)需要償還的貸款占比為33%，折算一下約合223.28億元;但截至2014年底，富力地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等等價(jià)物只有134.9億元。為此，2014年富力地產(chǎn)沒有給投資者分一毛錢，這是其上市10年來首次宣布不派息。

　　5月19日，摩根士丹利披露報(bào)告將中國房地產(chǎn)行業(yè)的評(píng)級(jí)由有吸引力下調(diào)至謹(jǐn)慎，認(rèn)為行業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)增加，并點(diǎn)名包括富力在內(nèi)的三家房企融資風(fēng)險(xiǎn)見高。

　　此外，標(biāo)普還認(rèn)為，盡管富力2014年利潤率已經(jīng)下降，但未來兩年會(huì)繼續(xù)下調(diào)。市場競爭加劇可能會(huì)降低該公司的利潤率，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿和利息覆蓋比率劣化，因此確保獲得融資對(duì)改善富力的流動(dòng)性狀況至關(guān)重要。