近年來,定向增發(fā)成為上市公司再融資的首選,許多市值管理手法都需要跟定增聯(lián)合使用。從定增前對股價的操縱、定增公布時對內容的分析、方案公布后實施前的護盤行為以及定增解禁期的股價操縱,都有套利機會存在,但需要投資者有一雙慧眼。

大股東是否積極認購

定增方案未公布時,信息相當少,只能考慮一個關鍵性指標:大股東是否積極參與?

出于利益最大化原則,大股東會把定增價格定在對自己有利的位置。而大股東心目中的定增價格跟當前股價的差額,其實就是套利的空間。按規(guī)定,上市公司定增價不能低于基準日前20個交易日均價的90%。所謂基準日有3個,分別是董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日,其中上市公司最好控制的是董事會決議公告日,因此公司一般都會在股價達到預定目標后突然停牌召開董事會。

情況一:假如大股東打算積極認購,那么認購價格越低越好。因此大股東往往會先把股價砸下去,再突然停牌宣布定增。

例如眾和股份(002070.sz),2014年2月份即有定增傳聞,此后斷續(xù)下跌,在公司停牌宣布定增后,大股東認購了1/5。此后,股價雖有調整,但一直上漲。

情況二:假如大股東并不打算認購,那么股價往往會在定增方案公布前就大漲。這種案例實在太多了。

情況三:在定向增發(fā)之前,大股東曾經瘋狂減持,持股數量已低到不能再低(再低就會失去控制權)。此時打算推出定增的話,大股東通常會積極認購。這種大股東其實很擅長玩資本運作游戲,高位減持低位買回,最后持股比例沒減少,但憑空從二級市場賺了幾個億。

例如華麗家族(600503.sh),2011年6月宣布進軍乙肝疫苗,事后來看,股價當時處于歷史高位。同年7月大股東解禁,馬上開始減持,乙肝疫苗概念完全是為了配合大股東減持而設計的。2013年1月,大股東減持完畢,持股比例從40%驟降到5%左右,緊接著高管開始減持。同年11月底,推出定增方案,定增價4.17元。隨后高管不再減持,董事長也開始在二級市場增持,一切都是為了能讓定增方案順利實施而保駕護航。雖然到目前為止,大股東都沒宣布最終是哪些人參與了定增,大股東認購多少。但是由于大股東持股比例已經低于控股線,因此我在董事長開始增持時,就已認定大股東會積極參與認購,會再玩一次高拋低吸的游戲,因此從4元起就一直持有該股。

需說明的是,大股東為了穩(wěn)住投資者,會象征性地認購一丁點。所謂積極認購,認購數量至少要15%以上,越多越好。最極端的例子是大股東全額認購,其認購價格必然就是該股長期的價格底部。例如,雛鷹農業(yè)(002477.sz),2013年6月27日推出定增,大股東全額認購,耗資8.2億元,半年后竟然短期內跌破當時的增發(fā)價,此時就是千載難逢的抄底良機。2014年9月24日,雛鷹農業(yè)因重大事項停牌。

大股東的認購方式也很關鍵,以現(xiàn)金認購最佳,假如以股權或資產做對價,則大打折扣,因為資產價格都是含有水分的。

上市公司通常會把尋找合適投資者的任務交給券商,而券商也往往會成立集合理財產品專門參與某些定向項目。因此,假如投資者資金量比較大(至少100萬元),往往券商主要會詢問是否參與某定增。

增發(fā)參與者實力如何

當定增的詳細方案出來后,我們就擁有足夠的信息來分析定增的好壞程度。

除上文所說的大股東是否積極參與、是否用現(xiàn)金出資,第二個關鍵指標是,有沒有實力派參與定增?首先,金融資本大鱷是否參與,一些“xx系”就是專門在二級市場折騰的高手。例如大康牧業(yè)(002505.sz),2013年6月13日宣布定增,引入“鵬欣系”。2014年6月4日再次宣布定增,收購大股東(鵬欣系)的兩個牧場。大康牧業(yè)的股價從6元一路上漲。

其次,著名的pe機構是否參與。新天域、博裕、中信產業(yè)投資、厚樸、primvera(春華)、鼎暉、pag(太盟)、中信資本、弘毅、復興、凱石、天堂硅谷等。這些pe機構通常會成立一個專項基金入股(而不是以公司名字入股),因此需要搞清參與定增者“xxx信托”到底是哪家機構發(fā)行的。例如贊宇科技(002637.sz)2014年5月21日宣布定增,定增對象為永銀投資和硅谷久融。其中永銀投資是大股東和公司高管一起成立的公司,硅谷久融是天堂硅谷設立的基金。

其三,是否有著名私募參與。例如徐翔、王亞偉。

最后,著名牛散是否參與。他們其實往往是某些機構的馬甲賬戶,并非個人投資者。

此外,在挖掘參與者背景時,應特別注意兩類公司,一類是突擊成立的公司,成立時間不足1年,沒有主營收入,通常都是專門為了這次定增而設定的。一類是公司注冊地址跟上市公司地址都在同一城市的,通常意味著兩者是有關聯(lián)的。又或者公司注冊地址跟實際控制人的家鄉(xiāng)相同,通常都是裙帶利益者。假如這些公司的認購數額比較大,則可以理解為本次定增很可能是一次利益輸送,也算是潛在的利好。

例如,廣陸數測(002175.sz),2014年8月,一個叫呂奇?zhèn)惖娜送蝗辉?天內舉牌拿下9%的股權。然后公司在9月推出定增方案,定增對象是4家機構和一個自然人:南通富海投資管理中心、寧波博創(chuàng)金甬投資中心、上海靜觀創(chuàng)業(yè)合伙企業(yè)、北京廣源利達投資發(fā)展中心。除了北京廣源利達投資發(fā)展中心的成立日期是在2011年1月,寧波博創(chuàng)金甬投資中心成立于2013年11月外,其他認購對象均成立于2014年,且尚未開展業(yè)務,極有可能是專為此次定增而成立。自然人名字叫石莉,公告顯示,最近5年,石莉曾在桂林電視臺從事主持、采訪與編輯工作,自2013年7月開始,擔任桂林港建高速公路有限公司的經營部經理。石莉竟然能掏出1億元現(xiàn)金參與定增,說明背后有金主。而大股東并沒有參與這次定增,定增完成后,其持股比例從15%降到11.5%,與第二股東、第三股東的持股比例越來越接近。因此綜合上述信息,我認為有人利用上述幾個馬甲在收購廣陸數測的股權,這次的定增也是專門為了更換大股東而量身定制的,類似于借殼重組。

第三個關鍵性指標是,公司市值。一個市值太大的上市公司,哪怕出一千個大利好,股價的上漲空間都是非常有限的。而對于一個小市值公司,一個小利好就能把股價翻一倍。其中的邏輯也很容易理解,所以,盡量不要參與市值已經超過100億元的公司的定增行情(僅有少數個股是特例)。市值在30億元以下的最佳,30億-50億元也很不錯。

第四個關鍵性指標是,募投項目是否有想象空間?普通投資者由于行業(yè)背景知識缺乏,自己分析項目的可行性和盈利性是不可能的,還是直接參考券商的研究報告或者聽聽業(yè)內專業(yè)人士的分析。但有幾個方面可以從常識判斷。比如募資是為了“補充流動資金”,這是最沒想象空間的說辭。所籌資金應該另有用途,只是事情尚未完全確定,因此大股東故意隱瞞普通投資者。

或者說,“擴張已有產品的產能”,假如目前設備的開工率低于80%,則說明這家公司純粹是來騙錢的。再如,“對前期募投的項目追加資金”,說明公司的經營能力很爛。還有,“合伙成立新公司或收購一家公司”,這要看新公司的業(yè)務范圍是不是前景廣闊的新興產業(yè),并且新公司的規(guī)模跟上市公司規(guī)模相比是否足夠大。至于募資是“收購同行”,這要看該行業(yè)處于什么階段,假如行業(yè)已經處于成熟期,只能靠搶競爭對手蛋糕份額來生存,則是壞事。

但如果是“引入戰(zhàn)略投資者”,這是最有價值的定增類型,因它另有所圖,后面的故事往往會很精彩。如引入新的大股東完成借殼重組、引入實力pe機構協(xié)助公司做市值管理、引入一致行動人來更換大股東。

方案實施前后的股價異動

從定增方案公布到定增正式實施,還有一段日子,中途股價的波動往往會大幅偏離定增價:股價大幅高于定增價;股價位于定增價上方,但偏離幅度小于30%;股價跌破了增發(fā)價。

假如股價大幅度偏離定增價,那么在定增實施完畢后,股價往往就會階段性回調或者見大頂。因為投資者都有“錨定心理”,他們會以定增價作為參照物來衡量當前股價是否被高估。一旦定增實施完畢,就會觸發(fā)大量獲利拋盤。而上市公司也已經如愿募資,護盤動力明顯下降,因此股價上漲就會停頓。

那么如何區(qū)別股價是階段性回調還是見頂?定增圈錢目的無非只有三種:找個利好借口,配合主力逢高出貨(如大股東解禁、參與ipo的pe解禁);公司其實并不缺錢,定增只是為了引進戰(zhàn)略投資者;大股東確實想做好市值管理。對于第一種情況,股價見頂的概率較高,后兩種情況,往往只是橫盤震蕩,然后每隔一段時間就停牌一次,發(fā)布一個重大利好,遇到這種經常“做事”的上市公司,股價想不翻倍都難。

如何判斷是哪一種情況?指標有三個:大股東是否積極參與了定增;這次定增的目的是否為了引進金融資本大鱷協(xié)助公司做市值管理;這次定增是否大股東打算把控股權轉讓?假如大股東沒參與定增,并且定增后持股比例跟第二、第三股東的持股比例很接近,往往就意味著大股東打算把股權都賣掉。遇到大股東要賣股權,股價漲幅往往不會大,停滯在某個區(qū)間,時間跨度可能需要半年或1年。

如大康牧業(yè)2013年引入“鵬欣系”,同時還引入天堂硅谷協(xié)助公司做市值管理。在定增完成后,股價一直橫盤。2014年,在“鵬欣系”的兩個農場項目培育成熟后,再次定增注入到上市公司。第一次定增的目的是為了引入戰(zhàn)略投資者,第二次定增的目的就有圈錢走人的味道了,因第二次定增是上市公司掏錢購買“鵬欣系”的資產。一旦完成,鵬欣系落袋為安,股價就堪憂了。除非金融大鱷打算把公司作為其長期運作的平臺,但是鵬欣系的運作平臺是鵬欣資源。

再如丹邦科技(002618.sz),2012年10月大股東開始減持,一直持續(xù)到2013年8月。2013年1月推出了定增方案,但一直到9月7日才拿到證監(jiān)會批文,到10月才正式實施,期間股價從13元漲到45元。最終定增價為26.5元。所以,大股東根本沒參與這次認購,純粹是為了高位套現(xiàn)。果然,定增實施完畢之后的股價一直都沒創(chuàng)新高。

假如公布定增方案前股價沒有大漲(從最近一年的最低點算起,股價漲幅小于50%最佳),宣布定增后,股價也沒大漲,一直都在區(qū)間震蕩。這往往是大股東故意隱瞞利好導致,例如只對外宣布“募集資金用于補償流動資金”。但是這種類型的定增最有想象空間,特別是定增實施完畢后,股價還在底部震蕩的。

例如雛鷹農牧,2013年6月27日公司向大股東侯建芳定向增發(fā)5291萬股,募集資金8.2億元,用于償還銀行貸款和補充流動資金。增發(fā)完畢后,公司大股東持股從46.44%增加到51.27%,相當于大股東增持股份。該股就符合上述原則,大股東全額認購、定增公布前股價沒大漲、定增公布后股價也沒大漲、資金用途是“補充流動資金”。結果一年后停牌了。

又如恒逸石化(000703.sz),2014年9月10日宣布定增,發(fā)行對象為公司控股股東恒逸集團之全資子公司恒逸投資。募資用于補充流動資金。其行為和走勢特征跟雛鷹農牧完全一模一樣。

再如中順潔柔(002511.sz),2014年10月9日宣布向董事長鄧穎忠定增,募資也是用于補充流動資金。復牌后已經連續(xù)漲停。在此之前,股價一直都趴在底部。

為什么中順潔柔宣布定增后走勢跟恒逸石化差別那么大?關鍵還是在于市值大小,恒逸石化市值88億元,雛鷹農牧的總市值也接近90億元,但中順潔柔公布定增前市值才36億元。此外,跟其募集的項目也有關系,假如募投的項目毛利率很低,那么市場認同度就低。

假如定增公布后,股價跌破了定增價。大股東必然會想辦法把股價拉回定增價之上,但是也有一些保增發(fā)價失敗的,最終上市公司不得不放棄定增。這其中,投資者需要判斷的指標之一是,當前市場處于牛熊的哪個階段?牛市跌破增發(fā)價非常罕見,但熊市,如2008年,千萬別接飛刀,尤其是那種在牛市末期推出定增方案的,失敗的概率很高。但在類似2010-2013年這樣的震蕩下跌市場中,保增發(fā)價有可能成功。

判斷的指標之二是,這是否屬于二次定增?一般上市公司是志在必得的,必定會全力保增發(fā)價。

指標之三是,公司的資金鏈是不是異常緊張?假如該公司資金異常緊張,那么他保增發(fā)價的動力就足。常見的草根指標如:抵押貸款時需要擔?；蛐韪哳~資產做抵押;拖欠工資;逾期貸款高;頻繁跟高利貸接觸;現(xiàn)金流每年呈下降趨勢;拖欠賬款現(xiàn)象越來越頻繁。

指標之四是,當初想投產的項目是否已經產能過剩?

從這四個指標看,最好的套利機會是:處于震蕩市(或熊市已經持續(xù)了兩年以上)+二次增發(fā)+大股東積極認購+跌破增發(fā)價。后面保住增發(fā)價的概率非常高。

例如海南海藥(000566.sz),2010年9月推出定增,2011年1月跌破后快速反彈,5月再次跌破定增價,一直到了7月22日方案才獲得證監(jiān)會通過,公司在8月8日公布半年報,凈利潤大增59%,趁著利好,公司趕緊于8月16日實施定增。之后股價就一蹶不振了。

特別要強調的是,大股東不是萬能的,萬一遇到“特例”,唯一能拯救你的就是倉位控制和止損。

解禁時的機會

在定增實施前,大股東往往會給予參與者“保底承諾”,一般都會承諾穩(wěn)賺20%以上。解禁期一般指解禁前6個月到解禁后6個月,這個階段往往是大股東積極拉抬股價的時期,非常值得參與。

指標之一是,當前股價是否高于定增價30%以上?如果是,就意味著大股東不需要護盤,那么參與價值就大大下降。當前價離定增價的差距越大,參與價值越高。

指標之二,有沒有實力強的人被套?上文中提到的著名pe、著名私募、牛散、創(chuàng)業(yè)小伙伴、三姑六婆等,都是,被套的定義是當前股價沒能高出定增價30%以上。但以下機構屬于“羔羊”:券商集合理財產品、公墓基金、社保、不出名的小私募。

指標之三,實力人士的持股比例是多少?單個投資者(機構)持股比例要超過總股本的1%,幾個類型相似的投資者(他們通常是一致行動的)持股總數量不能低于總股本5%。低于上述要求,大股東往往沒動力掩護他們出逃。

指標之四,當前市場處于哪個階段?處于牛市和震蕩市,大股東往往很容易就能拉高讓機構出逃。假如處于單邊熊,那么大股東往往只能等待市場環(huán)境變好才拉升,因此股價不一定會漲。假如對方實力太強,且急于套現(xiàn),那么大股東會通過大宗交易平臺接手。大pe機構就屬于這種,他們手頭項目非常多,一解禁就要走,有些時候甚至還沒解禁就急于把股權轉讓給其他人。

指標之五,解禁前大股東有沒有增持或發(fā)布利好?有幾類利好應該引起重視:大股東在二級市場增持;前期高管密集減持,但進入解禁期后,突然不再減持了;宣布定增預案(掩護前一批定增出逃;業(yè)績大幅預增;收購公司。

出現(xiàn)以下行為則是不好的現(xiàn)象:解禁期內大股東和高管也在積極減持;解禁期內出現(xiàn)大量大宗交易信息,并且都是折價交易。

指標之六是看公司屬性。大型國企往往不承諾保底,小市值公司容易操縱股價。因此優(yōu)先選擇小市值的民企,次優(yōu)選擇小市值的國企。

指標之七是看實力機構過往歷史運作如何。

一般來說,在解禁前都不需要賣出,等到正式解禁后,根據情況來定奪是否要賣出。等以下信號出現(xiàn)再賣也不遲:開始頻繁出現(xiàn)大宗交易,且折價幅度超過10%。緊接著發(fā)布股東減持公告,假如其剩余持股比例為4.9%以上,則需要賣出。假如其剩余持股比例為2%以下,則無需太驚慌(同時出現(xiàn)幾個人在減持,則需考慮他們的總數是否超過5%以上)。那種把持股比例剛好降低到4.9%的,通常意味著他后面要把股權全部賣光。因為持股比例超過5%,減持時需要發(fā)公告。