12月7日晚，一則公告在市場掀起軒然大波，創(chuàng)業(yè)板公司萬福生科(（300268.SZ）高調(diào)宣布，退市邊緣，如今卻傍上了聯(lián)想這棵大樹，毋庸置疑，若能成功必然咸魚翻生，上演股市版的“灰姑娘”。

　　不過，相較于聯(lián)想控股接手的現(xiàn)實，市場更為關(guān)注其下一步的資本運作，在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》重新修訂，限殼令越來越嚴(yán)的情況下，萬福生科將如何成功實現(xiàn)曲線借殼。

　　曲線借殼路徑

　　事實上，萬福生科2014年底就曾發(fā)生過一次實際控制人變更。桃源湘暉以司法劃轉(zhuǎn)的方式，借道以股抵債，繞開了限殼令。后來，其通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、政府補貼、債務(wù)豁免等手段，一度讓萬福生科扭虧復(fù)活。

　　而這一次，聯(lián)想控股的入主方式又與前次有所不同，這次桃源湘暉暫時并未轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而用了“表決權(quán)委托”的方式，通俗地講，目前嚴(yán)格來說只是“租殼”而不是借殼。

　　“但聯(lián)想控股入主萬福生科肯定不是單純買上市公司股權(quán)這么簡單，后面必然跟著資產(chǎn)重組，大概率會注入聯(lián)想旗下業(yè)務(wù)，有借殼擦邊球之嫌?！币晃煌缎腥耸繉τ浾弑硎尽?/p>

　　眾所周知，創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)令禁止借殼。最早在2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》中就已明確，且在次年上市公司并購重組文件里又再度重申了這一原則。近年來，監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板的借殼、炒殼限制一直沒有放松，但現(xiàn)實中，創(chuàng)業(yè)板公司通過各種方式規(guī)避限令實現(xiàn)借殼的案例卻頻頻出現(xiàn)，規(guī)避借殼的手段也與時俱進(jìn)，越來越多“量身打造”。

　　根據(jù)上市公司重組相關(guān)管理規(guī)定，構(gòu)成借殼上市需滿足兩個條件：一是上市公司實際控制權(quán)發(fā)生變更；二是上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。

　　目前來看，創(chuàng)業(yè)板曲線借殼案例中出現(xiàn)較多的方式是打上述兩個條件的擦邊球，即只達(dá)到兩個條件中的一項，或從長計議“分步走”。

　　上海某上市券商保薦公司投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者介紹，目前投行運作創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市首選的“分步走”辦法，即先拿到實際控制權(quán)，再分時分步裝入資產(chǎn)，行不通再選其他辦法。如今年7月中旬完成實際控制權(quán)變更的華仁藥業(yè)（300110.SZ），原實際控制人華仁世紀(jì)集團(tuán)將部分股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給了永裕恒豐投資和永裕恒豐管理，隨之，后兩者的實際控制人周希儉就成為了上市公司的實際控制人，其采用的曲線借殼辦法就是將資產(chǎn)分期打包，逐步注入上市公司。

　　神霧環(huán)保（300156.SZ）也是這樣，當(dāng)時神霧集團(tuán)全資子公司取得了原天立環(huán)保控股權(quán)，緊接著對原公司名稱和經(jīng)營范圍做了變更，并在半年后啟動了重組計劃。

　　“目前看，聯(lián)想控股下一步的資本運作步驟還不明朗，但現(xiàn)在實際控制人已發(fā)生了變更，那么，要想規(guī)避借殼要么注入不達(dá)100%的小資產(chǎn)，但這樣做對股價起不到提振作用；要么就是現(xiàn)金收購或現(xiàn)金收購配套融資?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

　　現(xiàn)金收購漸興

　　值得關(guān)注的是，今年證監(jiān)會對《重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了修訂，提出的5個100%指標(biāo)，不僅有資產(chǎn)總額，還有資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份等，打亂了很多欲曲線借殼上市的創(chuàng)業(yè)板公司節(jié)奏，南通鍛壓(300280.SZ）最終重組未通過就與該新規(guī)出臺有關(guān)。

　　為了避開這項更加嚴(yán)苛的新規(guī)，當(dāng)時不少意圖曲線借殼的上市公司，或是終止了重組事項或是趕快重新設(shè)定方案。

　　12月6日，富春通信（300299.SZ）發(fā)布了《重大資產(chǎn)重組草案》，宣布公司擬斥資8.8億元收購摩奇卡卡100%股權(quán)。對比之前的方案，一大變化是購買資產(chǎn)從“現(xiàn)金+增發(fā)股份”的方式變更為全部以現(xiàn)金支付，不新增股份發(fā)行，并取消了募集配套資金。

　　“此舉目的主要是確保重組成功，純現(xiàn)金收購不需證監(jiān)會審批，只需交易所和股東大會審批，這就大大增加了收購的成功概率和加快購買資產(chǎn)的進(jìn)程，也為后續(xù)資本運作騰出時間?！鄙虾Ｍ缎腥耸坎駛シ治?。

　　“當(dāng)然，純現(xiàn)金收購對上市公司會帶來很大的資金壓力。因此，現(xiàn)在借殼上市的資本運作重點會放在籌措資金上。富春通信是想通過交易對價分期付款、標(biāo)的公司回購股份、大股東無償借款給上市公司等手段來籌集資金。還有的公司會采取非公開發(fā)行加現(xiàn)金收購結(jié)合的方式，如果大股東實力雄厚，通過借款方式也可，再有一條路徑是設(shè)立并購基金從外部融資?！辈駛ケ硎?。

　　“這里有一點還要注意，就是在交易所和股東大會層面，會格外關(guān)注重組之后，股價大漲，標(biāo)的公司、控股股東等會不會套現(xiàn)閃人。因此需將標(biāo)的公司與上市公司的利益進(jìn)行深度捆綁，這也是達(dá)成重組的重要條件。”柴偉說。

　　其實，不僅是創(chuàng)業(yè)板，主板、中小板類借殼公司目前也多采取這樣的方式，如星期六（002291.SZ）日前剛剛公布終止定增及支付現(xiàn)金及購買資產(chǎn)，由發(fā)行股份收購方式改為通過現(xiàn)金收購的方式購買時尚鋒迅和北京時欣的控股權(quán)。

　　12月6日晚間，宏圖高科（600122.SH）也發(fā)布了一份終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項公告，終止了原本試圖通過發(fā)行股份購買匡時國際100%股權(quán)的方案，改為用22億元現(xiàn)金購買。