業(yè)績(jī)小幅低于預(yù)期

　　凱迪電力2014 年報(bào)營(yíng)業(yè)收入增29%至28.5 億元，歸屬凈利潤(rùn)增217%至2.1 億元（業(yè)績(jī)預(yù)告增速區(qū)間220%~270%），綜合毛利率升2 個(gè)百分點(diǎn)至24%，eps 為0.22 元。分紅預(yù)案為10 派1.5元（含稅）。披露2015 年1 季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊賲^(qū)間：37%~105%。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因：1）生物質(zhì)發(fā)電收入增長(zhǎng)、盈利改善。14 年業(yè)務(wù)收入增180%至14.8 億元，源自上網(wǎng)電量增128%至25 億度。生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善：1h13、2h13、1h14、2h14 分別為12%/15%/23%/28%。2）增值稅退稅大增。營(yíng)業(yè)外收入增345%至0.8 億元，占利潤(rùn)總額比例達(dá)35%；其中，生物質(zhì)電廠的增值稅退稅0.6 億元，增530%。業(yè)績(jī)?cè)鏊傩》陀陬A(yù)期的原因：生物質(zhì)電廠負(fù)荷差于之前假設(shè)。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　預(yù)計(jì)2015 年生物質(zhì)電廠負(fù)荷率將進(jìn)一步提升，盈利持續(xù)改善。1）2014 年公司下屬投運(yùn)的16 家生物質(zhì)電廠中，80%以上為二代機(jī)組；全年負(fù)荷水平約為5939 小時(shí)，而二代機(jī)組的設(shè)計(jì)負(fù)荷水平為7000 小時(shí)。2）燃料充足度是決定機(jī)組負(fù)荷的重要因素，隨著自有燃料收購(gòu)平臺(tái)（格薪源）成立，燃料供給量有望提升。3）作為二代電廠中的佼佼者，松滋電廠14 年負(fù)荷水平高達(dá)8054 小時(shí)。

　　湖北省出臺(tái)秸稈禁燒政策，利好當(dāng)?shù)厣镔|(zhì)電廠盈利。1）根據(jù)湖北省《農(nóng)作物秸稈露天禁燒和綜合利用的決定》，15 年5 月1 日起行政區(qū)域內(nèi)禁止露天焚燒秸稈。2）14 年湖北的秸稈焚燒火點(diǎn)數(shù)、火點(diǎn)強(qiáng)度位居全國(guó)第5，若實(shí)施禁燒，秸稈供應(yīng)量將顯著提升，利于生物質(zhì)電廠控制成本。3）凱迪電力（含本次擬注入電廠）在湖北省投運(yùn)電廠8個(gè)、在建電廠6個(gè)，占集團(tuán)電廠總規(guī)劃數(shù)的13%。

　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整

　　調(diào)高2015~16 年eps 預(yù)測(cè)9%/10%至0.44/0.6 元。源自1）2014 年增值稅退稅的到位情況好于我們此前預(yù)期（超出43%）。2）公司近60%的投運(yùn)電廠將于2015 年開(kāi)始收到退稅。

　　估值與建議

　　維持推薦，目標(biāo)價(jià)調(diào)高11%至15.5 元，對(duì)應(yīng)2015/16 年p/e35/26 倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　生物質(zhì)電廠投產(chǎn)進(jìn)度不確定性；定增審批風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。