穿越周期，17年業(yè)績有望穩(wěn)定增長

　　地產(chǎn)銷售步入下行周期，疊加原材料成本上漲，很多投資者對家電板塊存在擔(dān)憂。但通過梳理，我們認(rèn)為蘇泊爾作為小家電和炊具龍頭，能大概率穩(wěn)定穿越周期。

　　穿越周期之營收增長：公司上市以來，營收保持穩(wěn)健增長，在多個地產(chǎn)周期中波動不大。主要原因在于小家電和炊具推動因素在城鎮(zhèn)化和消費升級，與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不大。17年受益于渠道下沉、品類擴張、出口好轉(zhuǎn)，收入增速預(yù)期好于16年。

　　穿越周期之盈利能力：公司毛利率的穩(wěn)定一是標(biāo)準(zhǔn)成本的存在，二是行業(yè)競爭態(tài)勢穩(wěn)定。高行業(yè)集中度使競爭更多轉(zhuǎn)向創(chuàng)新能力，而非價格競爭；高集中度使龍頭公司擁有極強的定價權(quán)；同時行業(yè)創(chuàng)新能力加快產(chǎn)品迭代速度，利于成本轉(zhuǎn)嫁。

　　穿越周期之估值水平：公司估值波動顯著小于市場整體，11年以來估值中樞在20左右（12年極端15倍，16年極端27倍，當(dāng)前對應(yīng)16年20倍）。2017年在去庫存、防風(fēng)險的大背景下，穩(wěn)健藍(lán)籌的價值更為突出，對公司估值形成支撐。

　　渠道：電商渠道和三四級市場帶來快速增長

　　渠道下沉為公司打開三四級市場空間，公司從06年開始布局三四級市場，現(xiàn)在三四級市場銷售占自身比已從10年前的10%-15%提高到35%-40%，但這個近3億家庭的大市場空間仍然巨大，未來公司在三四級市場有望實現(xiàn)每年15-20%的增長。電商占比目前在30%左右，2016年電商增長可能在30%或更高。升級換代和品類增加帶動一二級的市場增長，每年收入增速仍有望保持在5%～10%。

　　產(chǎn)品：業(yè)務(wù)均衡，品類擴張和產(chǎn)品升級帶來增長

　　營收穩(wěn)定的保障在產(chǎn)品均衡：公司產(chǎn)品種類豐富、并且結(jié)構(gòu)均衡，有效避免單一品類波動帶來拖累的風(fēng)險。

　　營收增長的看點在產(chǎn)品升級和品類擴張：升級方面如公司14年推出IH電飯煲?guī)邮姓悸拭逝郎?6年推出真磨醇漿機帶來豆?jié){機業(yè)務(wù)顯著發(fā)展；擴張方面公司在空氣凈化器、吸塵器、掛燙機等產(chǎn)品上開拓良好，有望成為新支柱。

　　出口：低基數(shù)下17年增速好轉(zhuǎn)

　　公司近90%的出口都是針對SEB的，當(dāng)前出口結(jié)構(gòu)中，小家電比例已經(jīng)超過炊具。小家電出口增長態(tài)勢良好，增速超過10%；但炊具受SEB北美市場拖累增速較低，下滑10%以上。未來來看，受品類擴張利好小家電出口增長空間較大，WMF訂單若轉(zhuǎn)移會增加炊具出口。在16年低基數(shù)下，17年出口增速將好轉(zhuǎn)。

　　穩(wěn)健藍(lán)籌，維持強烈推薦評級

　　受估值切換、地產(chǎn)政策和機構(gòu)調(diào)倉等因素影響，家電板塊超額收益主要集中在上半年。2017年公司增長穩(wěn)定，同時公司短期資本開支不大，分紅率穩(wěn)定。在經(jīng)過時間對前期上漲的消化和近期的回調(diào)后，當(dāng)前公司股價迎來較好的投資時機。我們預(yù)計公司2016-2018年EPS分別為1.65、1.91和2.20元，對應(yīng)的PE分別為21、18和16倍，維持公司強烈推薦的評級。

　　風(fēng)險提示：

　　內(nèi)需下滑、創(chuàng)新不足、出口訂單不及預(yù)期