投資總結(jié)

　　康緣藥業(yè)研發(fā)實力于國內(nèi)中藥企業(yè)中處于領(lǐng)先地位，研發(fā)支出占比營收多年來維持在10%以上。盡管中藥注射劑令前期業(yè)績表現(xiàn)承壓，但公司產(chǎn)品線豐富，銀杏二萜內(nèi)酯進入新版醫(yī)保目錄,后續(xù)有望高速成長。公司營銷舉措不斷，亦有望扭轉(zhuǎn)不斷放緩的收入及業(yè)績增速?？毓晒蓶|還擬6 月15 日起半年內(nèi)增持不超過2%股份，亦彰顯公司對新發(fā)展階段的信心。我們給予其對應2017 年每股收益28 倍估值，目標價為20.2元，維持"買入"評級。(現(xiàn)價截至7 月20 日)

　　費用率提升影響業(yè)績表現(xiàn)

　　2017 年首季，康緣藥業(yè)分別實現(xiàn)營收、歸母凈利潤及扣非后凈利潤7.7 億元、0.87 億元、0.82 億元，同比增長10.2%、5.4%、3.5%。收入增長主要是注射劑、口服液、片丸劑收入分別增長16%、27.8%、34.3%，三者合計占比總收入七成。注射劑方面，熱毒寧和銀杏二萜內(nèi)酯收入預計分別增長約10%、100%。盡管熱毒寧去年增速不到2%，但春季系流感爆發(fā)季，對銷售增長有驅(qū)動，同時，公司還積極拓展成人科室。片丸劑主要是心腦欣丸快速增長?？诜簞t主要是金振口服液受提價等因素影響，銷售額預計達4500-5000 萬元，全年則有望接近2 億元。

　　此外，公司毛率穩(wěn)中有升，首季提升近2 個百分點，主要是注射劑業(yè)務提升2.3 個百分點，因公司規(guī)?；瘍?yōu)勢逐步凸顯。不過，費用率上升令業(yè)績增速不及營收。公司增加了推廣力度，銷售費用率、管理費用率分別為43.8%、14.4%，同比增加2.7、0.2 個百分點。

　　營銷變革舉措不斷

　　2016 年5 月起，公司推進營銷改革，改變原本按產(chǎn)品線劃分的垂直銷售模式，開始推進分產(chǎn)品線、分區(qū)塊相結(jié)合的矩陣式管理模式，實現(xiàn)混線銷售，將利用抗感染線和婦科線等優(yōu)勢銷售團隊帶動其他品種銷售，令弱勢品種加深滲透。四季度，公司又開始實行醫(yī)院主管責任制，醫(yī)院主管、代表之間橫向縱向聯(lián)合，在區(qū)域市場形成立體銷售網(wǎng)絡(luò)，對終端全面覆蓋，以期激發(fā)銷售活力。

　　2017 年二季度，公司還公布擬向82 位管理層及核心人員授予1700 萬份權(quán)益，占比總股本2.76%，其中營銷系統(tǒng)涉及63 人。行權(quán)價格為15.6 元，在2017-2019 年達成業(yè)績后執(zhí)行，考核標準分別為收入同比增長13%、15%、18.46%。個人行權(quán)比例與個人績效考核結(jié)果掛鉤，優(yōu)秀、良好、合格和不合格行權(quán)比例分別為100%、95%、80%、60%。我們相信，股權(quán)激勵方案有望進一步激勵銷售人員，扭轉(zhuǎn)不斷放緩的收入及業(yè)績增速。

　　銀杏二萜內(nèi)酯注射液有望快速增長

　　公司的銀杏二萜內(nèi)酯注射液有效成分銀杏內(nèi)酯ABK 含量達97%，遠高于同類產(chǎn)品，療效確切，優(yōu)于同類競爭產(chǎn)品，未來有望推動銀杏制劑升級換代，持續(xù)替代低端品種。此前日用藥金額過高影響了患者的使用意愿，但本次藉由談判目錄進入國家醫(yī)保，雖然價格大降49%，但銷量有望高增，帶動其成為類似熱毒寧的重磅品種。

　　風險

　　營銷改革進度低于預期；

　　產(chǎn)品降價大于預期。