觀點(diǎn)：

　　1、受益于聚酯長(zhǎng)絲行業(yè)景氣上行，公司2017年凈利潤(rùn)同比增加55.52%

　　2017年公司Q1-Q4營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步提升，分別為61.5億、84.6億、87.0億、95.1億元，總計(jì)328.1億元，YoY+28.27%，主要原因系公司主要產(chǎn)品滌綸長(zhǎng)絲的銷(xiāo)售價(jià)格較2016年大幅提高。以華東滌綸長(zhǎng)絲（DTY150D/48F）為例，2017年均價(jià)為10050元/噸，較2016年增加1500元/噸，漲幅為17.6%。

　　2017年公司Q1-Q4分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.22億、2.99億、5.27億、6.13億元，總計(jì)17.61億元，同比+55.52%，主要系公司核心產(chǎn)品毛利率提高，產(chǎn)銷(xiāo)兩旺：①公司2017年滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)量為393.59萬(wàn)噸，YoY+12.53%；銷(xiāo)量為391.7萬(wàn)噸，YoY+10.63%；②公司2017年四個(gè)季度毛利率分別為10.44%、7.55%、11.39%和11.86%。其中滌綸長(zhǎng)絲全年毛利率為11.05%，YoY+1.39個(gè)百分點(diǎn)；PTA全年毛利率為5.22%，YoY+1.44個(gè)百分點(diǎn)。③公司2017年三費(fèi)率3.42%，同2016年基本持平；④ROE達(dá)14.46%，YoY+1.82百分點(diǎn)。

　　2、2018增長(zhǎng)點(diǎn)之一：加速滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能投放，行業(yè)龍頭地位鞏固

　　公司連續(xù)十多年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)滌綸長(zhǎng)絲年公司的產(chǎn)量及銷(xiāo)量第一，目前公司聚酯聚合產(chǎn)能約為410萬(wàn)噸，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能約為460萬(wàn)噸，滌綸長(zhǎng)絲的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近14%，全球占比超過(guò)9%。

　　公司加速滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能擴(kuò)張，計(jì)劃于2018年、2019年分別投放110、90萬(wàn)噸產(chǎn)能，屆時(shí)滌綸長(zhǎng)絲總產(chǎn)能將達(dá)至660萬(wàn)噸，進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭地位。

　　3、2018增長(zhǎng)點(diǎn)之二：加速滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能投放速度，行業(yè)龍頭地位鞏固

　　公司已有PTA產(chǎn)能150萬(wàn)噸/年，年外購(gòu)PTA約130萬(wàn)噸。新建PTA產(chǎn)能200萬(wàn)噸，公司將實(shí)現(xiàn)PTA的完全自給自足，吸收PTA環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。同時(shí)，當(dāng)PTA景氣時(shí)，外銷(xiāo)生產(chǎn)富余的PTA也將貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)。1Q18PTA與PX價(jià)差（稅前）近800元/噸，較2016年均增加近100%，較2017年均增加近50%。

　　桐昆股份(601233)的新裝置采用英威達(dá)改進(jìn)和優(yōu)化的P8工藝技術(shù)，具有投資省、土地集約利用、單位產(chǎn)品耗物耗能低等優(yōu)點(diǎn)。在PTA產(chǎn)能過(guò)剩大背景下，桐昆的新裝置上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，競(jìng)爭(zhēng)力突出。國(guó)內(nèi)諸多PTA設(shè)備陳舊，規(guī)模偏小，低于100萬(wàn)噸產(chǎn)能的裝置產(chǎn)能超1000萬(wàn)噸，處于被市場(chǎng)淘汰的邊緣。

　　4、2018增長(zhǎng)點(diǎn)之三：入股浙石化，未來(lái)投資收益有望助公司凈利潤(rùn)翻番

　　公司入股浙石化20%股權(quán)。根據(jù)我們的盈利模型估算，浙石化一期（2000萬(wàn)噸）的年凈利潤(rùn)中樞有望達(dá)100億元（2016年煉油能力為1400萬(wàn)噸的上海石化(600688) 凈利潤(rùn)約60億）。浙石化兩期共計(jì)煉油能力4000萬(wàn)噸，項(xiàng)目重點(diǎn)布局芳烴類(lèi)產(chǎn)品，減少了汽油、柴油的產(chǎn)出比，具有后發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。待到后期浙石化順利產(chǎn)出PX，公司將完全打通“PX-PTA-滌綸長(zhǎng)絲”產(chǎn)業(yè)鏈，一體化提高的同時(shí)，盈利能力也將大幅提升。

　　結(jié)論：

　　考慮到公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)處于景氣階段，PTA自給率逐步提高，同事進(jìn)軍民營(yíng)煉化，看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，我們預(yù)測(cè)2018~2020年公司的凈利潤(rùn)為22.1億元、27.2億元、37.8億元（2019年開(kāi)始包括對(duì)浙石化投資收益），EPS為1.69元、2.09元、2.99元，對(duì)應(yīng)PE分別為14X、11X、8X，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，行業(yè)產(chǎn)能投放快于預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，下游需求不及預(yù)期，公司主要產(chǎn)品開(kāi)工率低于預(yù)期。