2022年上半年已經(jīng)收官，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力、復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷推進(jìn)的背景下，整體來(lái)看，A股上半年從震蕩筑底走向獨(dú)立反彈行情。展望下半年，市場(chǎng)將如何演繹？有哪些機(jī)會(huì)值得關(guān)注？中國(guó)基金報(bào)記者專訪了五位券商首席策略師，他們是興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東，中信證券首席策略師裘翔，招商證券首席策略分析師張夏，中金公司研究部執(zhí)行總經(jīng)理、策略分析師李求索和平安證券研究所所長(zhǎng)助理、首席策略分析師魏偉。

　　上半年風(fēng)險(xiǎn)快速釋放

　　市場(chǎng)估值處于較低分位

　　中國(guó)基金報(bào)：回顧上半年，上證指數(shù)一度跌近20%，而市場(chǎng)在4月底“深蹲”后開(kāi)啟一波反彈行情，此輪反彈的原因是什么？

　　張夏：4月底至今，市場(chǎng)整體見(jiàn)底上行，主要驅(qū)動(dòng)因素為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂緩解、疫情好轉(zhuǎn)、流動(dòng)性寬松，以及外部美債美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，通脹預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)。雖然6月公布的5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期以及6月美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息，但不改A股“以我為主”(流動(dòng)性充裕、復(fù)蘇預(yù)期和部分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì))的上行趨勢(shì)。

　　魏偉：上半年，海外市場(chǎng)交易邏輯從“滯脹”逐漸轉(zhuǎn)向“衰退”，呈現(xiàn)股債雙殺；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境也并不樂(lè)觀，疫情反復(fù)加大了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，A股市場(chǎng)在前4個(gè)月經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)外的最壞預(yù)期，調(diào)整幅度大于2018年及2020年，風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，市場(chǎng)估值處于較低分位。

　　預(yù)期的扭轉(zhuǎn)主要來(lái)自兩方面，一是上海疫情得到有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市有序推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心增強(qiáng)；二是穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力，多維度穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，5月以來(lái)更是加大抓緊落實(shí)進(jìn)度，宏觀經(jīng)濟(jì)也迎來(lái)短期復(fù)蘇。

　　裘翔：5月份內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素好轉(zhuǎn)，投資者情緒從極度悲觀中平復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，共同驅(qū)動(dòng)A股快速反彈。首先，從經(jīng)濟(jì)層面看，上海疫情顯著好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)三角地區(qū)生產(chǎn)和物流恢復(fù)速度較快，5月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)相比4月明顯好轉(zhuǎn)；且常態(tài)化核酸檢測(cè)和多碼合一等措施下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)疫情再度爆發(fā)的擔(dān)憂在降低。其次，俄烏沖突長(zhǎng)期化，升級(jí)的可能性小，且對(duì)市場(chǎng)沖擊高點(diǎn)已過(guò)，海外需求逐漸轉(zhuǎn)弱背景下，油氣以外的工業(yè)品價(jià)格開(kāi)始回落，對(duì)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的成本壓力減輕。最后，從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，汽車等受疫情直接影響且高頻數(shù)據(jù)可驗(yàn)證性強(qiáng)行業(yè)有明顯好轉(zhuǎn)，光伏等新能源行業(yè)維持較高景氣度，這些行業(yè)率先企穩(wěn)反彈帶動(dòng)了市場(chǎng)。

　　李求索：本輪反彈的主要原因包括三個(gè)方面，一是前期市場(chǎng)估值已低至歷史較為極端水平，具備中期價(jià)值；二是局部疫情對(duì)增長(zhǎng)的階段性擾動(dòng)逐步減弱，伴隨企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)階段性最弱的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去；三是穩(wěn)增長(zhǎng)政策較為積極，5月新增社融超出市場(chǎng)預(yù)期，部分產(chǎn)業(yè)政策包括下調(diào)房貸利率下限、調(diào)整5年期LPR利率以及減征汽車購(gòu)置稅等，也助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，5、6月份的高頻數(shù)據(jù)反映政策支持帶來(lái)了積極的效果。

　　對(duì)下半年市場(chǎng)偏樂(lè)觀

　　全年走出“V形”概率提升

　　中國(guó)基金報(bào)：你認(rèn)為A股市場(chǎng)目前處于什么階段？下半年A股能否走出獨(dú)立行情？

　　張夏：下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入衰退期，美債收益率有望見(jiàn)頂。A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出“V形”的概率進(jìn)一步提升。

　　魏偉：在上半年深度調(diào)整的背景下，我們對(duì)下半年A股市場(chǎng)偏樂(lè)觀，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得期待。市場(chǎng)確實(shí)在擔(dān)憂海外風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于A股市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為不必過(guò)于悲觀，一是經(jīng)過(guò)前期的調(diào)整，當(dāng)前A股市場(chǎng)估值和交易擁擠均不算高；二是當(dāng)前A股市場(chǎng)整體環(huán)境優(yōu)于海外權(quán)益市場(chǎng)環(huán)境，境外資金也在近兩月回流A股市場(chǎng)。

　　張憶東：下半年看多A股、港股，或是外部動(dòng)蕩環(huán)境下的贏家，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變熊市思維，聚焦結(jié)構(gòu)性行情。但也不能盲目樂(lè)觀，不要?jiǎng)虞m想著指數(shù)大牛市起來(lái)了，而應(yīng)該腳踏實(shí)地去尋找細(xì)分領(lǐng)域基本面改善的機(jī)會(huì)。

　　裘翔：我們認(rèn)為6月至8月是估值修復(fù)期，9月至四季度是估值切換期，由盈利恢復(fù)兌現(xiàn)和外部壓力緩解緩慢驅(qū)動(dòng)。美元緊縮和經(jīng)濟(jì)走弱下美股下半年波動(dòng)較大，但經(jīng)濟(jì)周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相關(guān)性，且A股“低估值+低通脹+穩(wěn)增長(zhǎng)”的組合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情獨(dú)立性強(qiáng)。

　　李求索：經(jīng)歷這一輪回升后，中國(guó)股市當(dāng)前整體估值仍然不高，滬深300未修復(fù)到歷史均值，市場(chǎng)仍然具備中線價(jià)值。不過(guò)，隨著上漲已持續(xù)兩個(gè)月且部分板塊漲幅已較大，后續(xù)上漲的持續(xù)性則要看到資金層面更明顯的改善、疫情防控更實(shí)質(zhì)的改善、增長(zhǎng)預(yù)期更實(shí)質(zhì)性的修復(fù)、海外市場(chǎng)逐步平穩(wěn)，否則，市場(chǎng)態(tài)勢(shì)可能從此前的單邊上漲走向雙向波動(dòng)。

　　下半年或從小盤成長(zhǎng)

　　演變?yōu)榇蟊P價(jià)值風(fēng)格

　　中國(guó)基金報(bào)：今年以來(lái)，一些熱門賽道股出現(xiàn)一波較大回撤；近一個(gè)月以來(lái)，以賽道股為代表的成長(zhǎng)股再度成為反彈急先鋒。如何看待熱門賽道股投資價(jià)值？成長(zhǎng)行情如何？

　　張夏：展望下半年，當(dāng)前流動(dòng)性充裕，體現(xiàn)為小盤成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，如果在地產(chǎn)改善的加持下，下半年新增社融增速明顯回升，則大盤價(jià)值和大盤成長(zhǎng)有望明顯占優(yōu)。考慮到前一部分所描述的中期風(fēng)格變化因素，下半年將會(huì)演繹從小盤成長(zhǎng)到大盤價(jià)值的風(fēng)格演變。

　　魏偉：下半年資本市場(chǎng)在“衰退式寬松”下仍然會(huì)有更多交易成長(zhǎng)。一是自上而下來(lái)看，整體市場(chǎng)環(huán)境不算友善，海外交易滯漲和衰退，國(guó)內(nèi)三重壓力仍在，短期雖有修復(fù)但總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在放緩；二是自下而上來(lái)看，新興制造產(chǎn)業(yè)的高景氣會(huì)是市場(chǎng)資金更多的選擇。

　　裘翔：成長(zhǎng)制造領(lǐng)域，光伏、新能源車等行業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)政策高度聚集，并在近期密集落地，其相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)將在二季度疫情得到有效控制之后充分體現(xiàn)，高景氣有望延續(xù)。具體來(lái)看，光伏、風(fēng)電為代表的新基建受益于內(nèi)外需共振，是共識(shí)度最高的方向。

　　同時(shí)，進(jìn)一步考慮下游消費(fèi)需求的高成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體的確定性較高，建議重點(diǎn)關(guān)注車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體和半導(dǎo)體材料。軍工行業(yè)對(duì)宏觀周期波動(dòng)不敏感，龍頭公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力較強(qiáng)，且國(guó)企改革是行業(yè)基本面持續(xù)向好的重要催化。

　　李求索：本輪反彈中不同賽道表現(xiàn)也有一定分化，景氣度較高的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)相對(duì)突出，而暫時(shí)缺乏較強(qiáng)基本面支撐邏輯的賽道則相對(duì)平淡。隨著中報(bào)季臨近，中報(bào)折射出的基本面趨勢(shì)可能是未來(lái)賽道股能否延續(xù)相對(duì)表現(xiàn)的關(guān)鍵。

　　如果下半年海外宏觀環(huán)境仍對(duì)中國(guó)市場(chǎng)造成一定挑戰(zhàn)，成長(zhǎng)風(fēng)格或許還將面臨波折。中長(zhǎng)期而言，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)仍是重點(diǎn)關(guān)注的兩個(gè)方向。

　　關(guān)注資金寬松

　　與疫情修復(fù)兩條主線

　　中國(guó)基金報(bào)：下半年有哪些板塊機(jī)會(huì)值得挖掘？

　　張憶東：長(zhǎng)期看，中國(guó)股市最大的機(jī)會(huì)就是三大科技——能源科技、信息科技、國(guó)防科技。新能源車后面的空間在于電動(dòng)化、智能化的發(fā)展，從而使得中國(guó)汽車廣闊的產(chǎn)業(yè)鏈，無(wú)論是自主品牌整車還是國(guó)產(chǎn)零部件，乃至相關(guān)的TMT都將迎來(lái)黃金時(shí)期。此外，信息科技是突圍全球“滯”時(shí)代的勝負(fù)手，特別是以半導(dǎo)體為核心的被“卡脖子”領(lǐng)域。關(guān)注新能源的細(xì)分行業(yè)，如電動(dòng)車、風(fēng)光、儲(chǔ)能這些快速增長(zhǎng)的需求上?？傊?，中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)的朱格拉周期將會(huì)持續(xù)保持高景氣。

　　張夏：下半年板塊行業(yè)配置主線沿著“泛新能源”和“社融驅(qū)動(dòng)”兩個(gè)方向布局。中長(zhǎng)期社融大幅改善之前，【新產(chǎn)業(yè)(300832)、股吧】趨勢(shì)相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)，典型的如風(fēng)光儲(chǔ)、智能車、鋰礦、自動(dòng)化設(shè)備。社融改善后，基建投資企穩(wěn)，地產(chǎn)加持后社融方能放量，則建議關(guān)注白酒、地產(chǎn)鏈消費(fèi)、銀行保險(xiǎn)。

　　魏偉：建議關(guān)注兩條主線，一是高景氣新興制造行業(yè)，即新能源概念、新能源汽車概念以及智能汽車概念；二是困境反轉(zhuǎn)行業(yè)，一方面是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)在政策回暖下超跌修復(fù)，另一方面是受益疫情修復(fù)的線下消費(fèi)板塊。

　　裘翔：除成長(zhǎng)制造板塊外，消費(fèi)行業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的基建地產(chǎn)均有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。此外，部分成長(zhǎng)屬性的消費(fèi)子行業(yè)在疫情下仍維持高景氣，未來(lái)也將充分受益于居民消費(fèi)能力的提升和消費(fèi)刺激政策的支持。穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的基建地產(chǎn)在上半年受政策托底支持力度較大，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的大背景下，相關(guān)公司業(yè)績(jī)有望在下半年進(jìn)入集中兌現(xiàn)期。

　　在估值修復(fù)階段，消費(fèi)板塊重點(diǎn)關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)，包括航空、酒店、餐飲旅游；二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)，包括白酒、戶外用品、美妝產(chǎn)業(yè)鏈。

　　9月后市場(chǎng)有望步入估值切換階段，穩(wěn)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和“專精特新”逐漸占優(yōu)，關(guān)注低估值的建筑龍頭、“專精特新”里的光伏、半導(dǎo)體設(shè)備、新材料等中小市值公司。此外，建議關(guān)注數(shù)字人民幣。

　　李求索：下半年市場(chǎng)面臨的內(nèi)外宏觀環(huán)境仍有較多挑戰(zhàn)，市場(chǎng)走勢(shì)可能并非單邊上行，建議“穩(wěn)而后進(jìn)”。制造成長(zhǎng)風(fēng)格在近期連續(xù)反彈后，整體性價(jià)比在減弱，后續(xù)波動(dòng)可能加大，應(yīng)根據(jù)景氣程度及估值匹配度自下而上擇股配置。同時(shí)，海外持續(xù)加息預(yù)期背景下，大宗商品需求偏弱的主導(dǎo)作用可能逐漸超過(guò)供給，若后續(xù)商品價(jià)格出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，可適當(dāng)逐步減配上游周期。

　　下半年，建議關(guān)注資金寬松與疫情修復(fù)兩條主線。消費(fèi)領(lǐng)域股票低迷了較長(zhǎng)時(shí)間，部分領(lǐng)域可能進(jìn)入中長(zhǎng)線布局期。

　　下半年結(jié)構(gòu)性行情可期

　　警惕全球經(jīng)濟(jì)衰退

　　中國(guó)基金報(bào)：下半年影響A股市場(chǎng)的因素有哪些？有哪些重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)需要關(guān)注？

　　張憶東：如果按照上半年的低點(diǎn)，無(wú)論是港股的18000點(diǎn)，還是A股的2800點(diǎn)，從低點(diǎn)到下半年的高點(diǎn)反彈出一個(gè)技術(shù)性的牛市，也就是漲20%站住，這是不難的。但是，出現(xiàn)一輪連續(xù)數(shù)年指數(shù)型、趨勢(shì)型的大牛市，還需要更多的條件，目前還不完全具備。盡管上半年地緣沖突、高通脹、疫情等對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響在慢慢散去，但下半年還是會(huì)有影響。

　　張夏：下半年，隨著消費(fèi)和投資需求的改善，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)逐漸從下行期走向復(fù)蘇期；全球則從滯脹期逐漸進(jìn)入衰退期，美債收益率見(jiàn)頂在望。綜合來(lái)看，下半年A股資金供需基本平衡，公募基金發(fā)行有望小幅回暖，海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放后北上資金大概率凈流入，但要警惕全球疫情控制不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球貨幣緊縮超預(yù)期。

　　魏偉：從整體環(huán)境來(lái)看，流動(dòng)性因子和盈利因子更為重要。一方面，建議關(guān)注海外流動(dòng)性收緊對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的潛在約束，以及國(guó)內(nèi)短端流動(dòng)性的變化；另一方面，建議關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)、新興產(chǎn)業(yè)景氣以及疫情防控政策的變動(dòng)帶來(lái)的對(duì)盈利因子的影響。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，三季度整體環(huán)境可能優(yōu)于四季度，四季度需要多觀察海外通脹及衰退風(fēng)險(xiǎn)的影響。

　　裘翔：國(guó)內(nèi)方面，下半年影響A股市場(chǎng)的因素主要為穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集落地。預(yù)計(jì)總量政策下半年將持續(xù)發(fā)力，前期的政策6月開(kāi)始集中生效。

　　海外方面，美元緊縮節(jié)奏放緩，外貿(mào)環(huán)境有望改善。6月75bps加息落地后，美聯(lián)儲(chǔ)極致緊縮預(yù)期的高峰已過(guò)，預(yù)計(jì)下半年加息節(jié)奏先急后緩，在7月和9月分別加75bps和50bps后，11月和12月將各加25bps.另一方面，在巨大的通脹和激進(jìn)的貨幣緊縮壓力下，下半年美國(guó)可能采取包括放寬關(guān)稅限制等一系列舉措來(lái)平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預(yù)計(jì)美對(duì)中加征已滿4年的首批500億美元清單關(guān)稅有望部分下調(diào)或取消，改善外貿(mào)環(huán)境。

　　不過(guò)，仍需警惕國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)、中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇、國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期、海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊、俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　李求索：近期相對(duì)重要的時(shí)間點(diǎn)包括7月中旬A股開(kāi)始陸續(xù)披露中報(bào)預(yù)告，繼續(xù)關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)和政策方向，此外，下半年將迎來(lái)黨的二十大。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)的FOMC會(huì)議、美國(guó)中期選舉也將對(duì)海外政策取向有較為重要的影響。