光明乳業(yè)：三季度業(yè)績(jī)發(fā)布后調(diào)整毛利率預(yù)測(cè) 買(mǎi)入評(píng)級(jí)

2014-11-03 類(lèi)別：公司研究 機(jī)構(gòu)：高華證券 研究員：劉智景 方竹靜 廖緒發(fā)

最新事件在10月30日我們發(fā)表了關(guān)于光明乳業(yè)2014年前9個(gè)月業(yè)績(jī)的簡(jiǎn)要分析后，我們調(diào)整了毛利率假設(shè)。

潛在影響我們預(yù)計(jì)四季度毛利率將繼續(xù)下降：年初以來(lái)光明乳業(yè)的毛利率一直在下滑（與伊利、蒙牛等部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的趨勢(shì)相悖），原因主要在于公司奶價(jià)采購(gòu)定價(jià)機(jī)制，以及出現(xiàn)誤判——在原奶價(jià)格高企時(shí)購(gòu)買(mǎi)了更多原料。這導(dǎo)致公司原奶成本價(jià)高于全國(guó)水平。因此，我們預(yù)計(jì)四季度公司毛利率將繼續(xù)下行，并將我們的2014年全年毛利率預(yù)測(cè)調(diào)整為36.3%（原為36.5%）。我們的2015和16年毛利率預(yù)測(cè)分別下調(diào)至36.9%（原為37.2%）和37.3%（原為37.7%）。

莫斯利安酸奶的未完全開(kāi)發(fā)市場(chǎng)空間仍然巨大，是驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng)的潛在因素：在中國(guó)的常溫酸奶市場(chǎng)上，莫斯利安保持著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司今年的工作重點(diǎn)在于做大網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模，并針對(duì)不同的區(qū)域市場(chǎng)制定銷(xiāo)售策略。管理層表示，莫斯利安做的較好的是上海、江蘇、浙江以及其他華東省份。我們認(rèn)為對(duì)莫斯利安而言，華南、華北仍有較大的未完全開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，是驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的潛在因素。同時(shí)，在莫斯利安收入形成一定規(guī)模的情況下，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用下降，可能會(huì)從而推高利潤(rùn)率。

估值我們調(diào)整了公司的毛利率以及費(fèi)用率假設(shè)，因此將2014-17年EPS預(yù)測(cè)下調(diào)了6-7%。據(jù)此，我們將基于PEG的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)下調(diào)5%至人民幣17.9元。因16%的上行空間而維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

主要風(fēng)險(xiǎn)莫斯利安收入增速下滑。