國(guó)海證券(8.95,0.740,9.01%)9月16日發(fā)布嘉事堂(33.37,3.030,9.99%)研究報(bào)告，報(bào)告摘要如下：

　　主要觀點(diǎn)：

　　多個(gè)醫(yī)保統(tǒng)籌地區(qū)控費(fèi)需求逐步凸顯。近年全國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)保、新農(nóng)合醫(yī)?；鹗杖朐鏊倬陀谥С鲈鏊?，累計(jì)結(jié)存逐年減少。目前城鎮(zhèn)職工醫(yī)保和城鄉(xiāng)居民醫(yī)保主要以市級(jí)統(tǒng)籌為主。2013 年全國(guó)225 個(gè)統(tǒng)籌地區(qū)的職工醫(yī)保資金出現(xiàn)收不抵支，占全國(guó)城鎮(zhèn)職工統(tǒng)籌地區(qū)的32%，其中22 個(gè)統(tǒng)籌地區(qū)將歷年累計(jì)結(jié)余全部花完;居民醫(yī)保方面，去年全國(guó)有108 個(gè)統(tǒng)籌地區(qū)出現(xiàn)收不抵支，占全國(guó)統(tǒng)籌地區(qū)的15%。在醫(yī)保費(fèi)用逐年吃緊的情況下，各市醫(yī)?？刭M(fèi)需求逐步顯現(xiàn)，地方政府有動(dòng)力將醫(yī)保資金交給第三方組織管理。

　　美國(guó)已經(jīng)形成了完善的第三方管理體系，藥品福利管理機(jī)構(gòu)(PBM)是其中的重要環(huán)節(jié)。國(guó)內(nèi)一些軟件公司、保險(xiǎn)公司和醫(yī)藥流通企業(yè)開始探索適合我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的醫(yī)?？刭M(fèi)模式，逐步形成中國(guó)版PBM 的雛形。

　　藥品供應(yīng)鏈管理是PBM 公司核心收入來(lái)源。以美國(guó)最大的PBM公司ESI 為例，公司通過不斷并購(gòu)目前市占率達(dá)到34%，2014 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1008.87 億美元、凈利潤(rùn)20.08 億美元，其中96%的收入來(lái)自藥品供應(yīng)鏈管理，包括藥品的采購(gòu)、配送、庫(kù)房管理，以及網(wǎng)上藥房和郵購(gòu)服務(wù)。由于公司掌握了大量的客戶資源，對(duì)上游的藥品供應(yīng)商具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，從而獲得一定的折扣分成，此外公司還通過配送、網(wǎng)絡(luò)銷售等流通渠道實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。2014 年公司的網(wǎng)絡(luò)藥房零售業(yè)務(wù)收入占比為58%，藥品配送服務(wù)收入占比38%，構(gòu)成了公司核心收入來(lái)源。

　　GPO 業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)明顯的卡位優(yōu)勢(shì)。公司從13 年開始相繼同首鋼、鞍鋼和中航工業(yè)集團(tuán)合作，對(duì)旗下醫(yī)院進(jìn)行藥品供應(yīng)鏈管理，通過集團(tuán)購(gòu)買力向藥品供應(yīng)商議價(jià)、并提供配送服務(wù)，每年可為醫(yī)院節(jié)省10-20%的藥品采購(gòu)費(fèi)用，公司獲得部分折扣和配送服務(wù)費(fèi)，凈利潤(rùn)率在1-1.5%左右，14 年收入規(guī)模達(dá)到6.55 億。目前公司已積累了1000 多家高性價(jià)比的供應(yīng)商，同時(shí)具備國(guó)內(nèi)一流的規(guī)?；⒆詣?dòng)化配送能力，為PBM 打下了良好的基礎(chǔ)。近期公司與中國(guó)人壽(27.43,0.510,1.89%)合作獲得了蚌埠、鄂州兩個(gè)地級(jí)市藥品采購(gòu)權(quán)，形成了中國(guó)版的PBM 雛形。兩地的年采購(gòu)量合計(jì)在15 億左右，按1%的凈利潤(rùn)率計(jì)算將增加公司1500 萬(wàn)利潤(rùn)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底開始貢獻(xiàn)收入。

　　同時(shí)公司也在積極和其他地方政府談判，年內(nèi)有望新增1-2 個(gè)合同。全國(guó)約有1/3 的醫(yī)保統(tǒng)籌地區(qū)出現(xiàn)收不抵支，按2014 年全國(guó)城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)總支出8010 億、凈利潤(rùn)率1%計(jì)算，醫(yī)?？刭M(fèi)市場(chǎng)凈利潤(rùn)空間達(dá)到26.7 億，公司作為國(guó)內(nèi)GPO 開創(chuàng)者，PBM業(yè)務(wù)搶先落地，模式有望在更多地區(qū)復(fù)制。

　　高值耗材業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，PBM 業(yè)務(wù)擴(kuò)展空間大，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)的耗材配送市場(chǎng)較為分散，近兩年公司通過整合16 家耗材配送子公司構(gòu)建了國(guó)內(nèi)最大的心內(nèi)科耗材配送網(wǎng)絡(luò)。預(yù)計(jì)今年耗材配送業(yè)務(wù)的增速達(dá)到135%，收入規(guī)模近40 億，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過1 億。隨著全國(guó)耗材網(wǎng)絡(luò)的搭建完成，公司有動(dòng)力向骨科、外科等高值耗材領(lǐng)域拓展，業(yè)績(jī)有望保持高速增長(zhǎng)。與中國(guó)人壽合作的PBM 業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)年內(nèi)可以落地，該模式的可復(fù)制性強(qiáng)，為公司的藥品配送業(yè)務(wù)在全國(guó)范圍內(nèi)的拓展打開了空間。我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 年EPS 分別為0.76、1.02 和1.36 元，對(duì)應(yīng)估值44.3、33.3 和24.9 倍，首次給予"買入"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。耗材業(yè)務(wù)擴(kuò)展進(jìn)度不達(dá)預(yù)期;PBM 業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。