投資要點(diǎn)：

　　兩大投資機(jī)會(huì)：資產(chǎn)溢價(jià)+盈利改善。短期關(guān)注資產(chǎn)重估，金融業(yè)股票長(zhǎng)期處于估值低位，資產(chǎn)證券化、引進(jìn)多元化資本的改革預(yù)期成為估值提升催化劑，產(chǎn)生資產(chǎn)溢價(jià)效應(yīng)。長(zhǎng)期關(guān)注基本面改善，產(chǎn)權(quán)明晰、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、股權(quán)激勵(lì)常態(tài)化將有效提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，價(jià)值投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。

　　金融國(guó)企改革壓軸登場(chǎng)，迎來(lái)盈利估值雙擊。央企改革先行，地方國(guó)改方案到位，競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)率先響應(yīng)。金融業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的核心，壟斷性強(qiáng)，杠桿高，改革步伐相對(duì)晚于競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)。目前處于估值洼地，盈利提升空間大，將受到持續(xù)關(guān)注。

　　金融國(guó)改路徑主要有三條：整體上市、混合所有制改革和長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。三條清晰路徑：國(guó)有資產(chǎn)注入上市公司提高證券化率、整體上市構(gòu)建金控平臺(tái)；引入戰(zhàn)投或民營(yíng)資本促進(jìn)股權(quán)多元化；圍繞管理層股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。越秀金控成為地方金控改革排頭兵，廣東省、山東省金控平臺(tái)準(zhǔn)備就位；交通銀行成為銀行業(yè)混改風(fēng)向標(biāo)；主業(yè)清晰、經(jīng)營(yíng)良好的傳統(tǒng)金融企業(yè)積極探索激勵(lì)機(jī)制。

　　投資思路：沿國(guó)改三路徑，結(jié)合金融主業(yè)地位和企業(yè)屬性按圖索驥。

　?。?）資產(chǎn)證券化。金融非主業(yè)但擁有眾多金融資產(chǎn)的企業(yè)集團(tuán)，通過(guò)資產(chǎn)注入搭建產(chǎn)融協(xié)同的綜合金融平臺(tái)。短期關(guān)注地方性金控平臺(tái),以及中央或地方涉及到組建國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)的標(biāo)的，重點(diǎn)關(guān)注中航資本(600705,股吧)、東莞控股(000828,股吧)、魯信創(chuàng)投(600783,股吧)、光大證券(601788,股吧)。

　?。?）混合所有制改革。傳統(tǒng)金融業(yè)中銀行、保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)彈性較小，混改釋放經(jīng)營(yíng)活力；配套建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，內(nèi)外兼修打開轉(zhuǎn)型空間。重點(diǎn)關(guān)注交通銀行、新華保險(xiǎn)(601336,股吧)，中國(guó)人壽。

　　（3）長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較散混改動(dòng)力不足，大型央企混改進(jìn)程緩慢，短期提升效率從股權(quán)激勵(lì)、員工持股著手，逐步改革產(chǎn)權(quán)制度。重點(diǎn)關(guān)注興業(yè)銀行(601166,股吧)、招商證券(600999,股吧)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“1+N”方案延后，改革進(jìn)程低于預(yù)期。

　　改革政策春風(fēng)拂面，紅利釋放鼓舞人心

　　十八屆三中會(huì)打響中國(guó)新一輪國(guó)企改革攻堅(jiān)戰(zhàn)。會(huì)議通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，將混合所有制經(jīng)濟(jì)上升到“中國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”的理論高度。目前，國(guó)企改革步入深水區(qū)，央企“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)、新疆兵團(tuán)及17個(gè)省市地方國(guó)企改革方案悉數(shù)出臺(tái)，“1+N”頂層設(shè)計(jì)方案即將推出，屆時(shí)國(guó)資國(guó)企改革將邁入頂層設(shè)計(jì)與試點(diǎn)建設(shè)同步推進(jìn)新階段。

　　本輪改革意念篤定，力度空前，國(guó)企低效經(jīng)營(yíng)局面有望大幅扭轉(zhuǎn)。本輪國(guó)企改革將會(huì)扭轉(zhuǎn)往次改革雷聲大、雨點(diǎn)小的尷尬境遇，極大改寫國(guó)企的股權(quán)結(jié)構(gòu)與秩序，為民眾釋放巨大紅利。原因是本輪混合所有制改革在政府意念驅(qū)動(dòng)下開啟的自上而下探索。盡管早在2003年，十六屆三中全會(huì)就已明確強(qiáng)調(diào)使“股份制成為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式”，然而實(shí)踐結(jié)果令人失望。不少國(guó)企旗下的二、三級(jí)子公司完成了混合所有制，而國(guó)企集團(tuán)仍然一股獨(dú)大，經(jīng)營(yíng)效率與社會(huì)配置效率都在逐年下降。本輪國(guó)企改革是在十八大及三中全會(huì)明確“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”及“公有制與非公有制同等重要”重要改革理念基礎(chǔ)上啟動(dòng)的，是本屆政府深化經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分，這些突破性的治國(guó)理念決定了本次以混合所有制為關(guān)鍵詞改革的力度和深度不同于以往。

　　《決定》從三個(gè)層面確立國(guó)企改革方向：1）國(guó)有經(jīng)濟(jì)層面，重點(diǎn)在于在堅(jiān)持公有制主體地位的前提下，布局戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、公共服務(wù)、國(guó)家安全等關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域；2）國(guó)有資本層面，重點(diǎn)在于按照“混合所有制”模式推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)投資主體和產(chǎn)權(quán)多元化；對(duì)于上市公司，通過(guò)國(guó)有資本注入或通過(guò)對(duì)國(guó)有上市公司的資產(chǎn)管理改善公司經(jīng)營(yíng)資金等方式將直接利好上市公司；3）國(guó)有企業(yè)層面，重點(diǎn)在于完善現(xiàn)代企業(yè)制度，把宏觀層面的”管資本“和微觀層面的”管企業(yè)“結(jié)合起來(lái)。通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股計(jì)劃等現(xiàn)代化企業(yè)管理方式提高經(jīng)營(yíng)管理效率，直接影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期。我們認(rèn)為微觀層面的改革設(shè)計(jì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)和估值是重要利好。

　　金融業(yè)國(guó)改有序進(jìn)退，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，力求產(chǎn)權(quán)明晰。金融行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，是此輪國(guó)企改革的重頭戲。在國(guó)企分類改革層次下，競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企改革力度最大，金融業(yè)屬于承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的自然壟斷行業(yè)，改革起步會(huì)晚于充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。國(guó)有資本在混合所有制改革中有序進(jìn)退，有利于維護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主體地位，比如在競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企中，國(guó)資退出不設(shè)下限，有序退出大部分傳統(tǒng)成熟的競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)，積極進(jìn)入一些戰(zhàn)略性新興競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)；而對(duì)于自然壟斷或規(guī)模壟斷行業(yè)，可在全國(guó)范圍引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，引導(dǎo)國(guó)企之間展開競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)放開非核心、非基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，逐步引進(jìn)非國(guó)有戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革。壟斷性行業(yè)雖然有非公資本進(jìn)入，但總的看規(guī)模還是偏小，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大股份制規(guī)模，在增量資產(chǎn)和存量資產(chǎn)兩個(gè)方面加大產(chǎn)權(quán)制度改革。

　　2014年以來(lái)，國(guó)務(wù)院連續(xù)兩年出臺(tái)《關(guān)于深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》，對(duì)推進(jìn)金融改革進(jìn)行全方面部署，包括擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，健全多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)解決融資難、融資貴問(wèn)題等。金融改革將尋求與國(guó)企改革在目標(biāo)上的一致性，積極采納國(guó)有資產(chǎn)證券化、引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等改革途徑，健全金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制。在即將出臺(tái)的“1+N”頂層設(shè)計(jì)方案指導(dǎo)下，金融業(yè)國(guó)企改革步伐有望不斷加速。

　　改革路徑分三條，混合所有制是貫穿本輪改革的主線。綜合各省市提出的改革方案，改革路徑主要有以下三條：

　?。?）提高資產(chǎn)證券化率。采用資產(chǎn)注入、整體上市或借殼上市等方式，盤活國(guó)有資產(chǎn)，借力資本市場(chǎng)提高國(guó)有資產(chǎn)的投資效率。

　?。?）引入民營(yíng)資本或戰(zhàn)略投資者。促使企業(yè)變革傳統(tǒng)商業(yè)模式，在市場(chǎng)化機(jī)制驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)治理效率與經(jīng)營(yíng)效率的雙重提升；降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升ROE質(zhì)量。

　?。?）股權(quán)激勵(lì)。進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，引入員工等公眾資本。目前，國(guó)企改革的幾條路徑中，資產(chǎn)證券化的理論爭(zhēng)議較小，所以推進(jìn)速度較快。而混合所有制改革及股權(quán)激勵(lì)的爭(zhēng)議較多，各省提出的改革方案多被推遲或否決，即將出臺(tái)的頂層設(shè)計(jì)有望打開制度枷鎖，為混改和股權(quán)激勵(lì)指明方向，未來(lái)充滿機(jī)會(huì)。

　　混合所有制改革的核心在于市場(chǎng)化，從根本上講是引入其他所有制資本參與國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革和治理機(jī)制的完善。建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的制度是完善治理機(jī)制的基礎(chǔ)。

　　　國(guó)企改革的兩大投資機(jī)會(huì)：資產(chǎn)溢價(jià)+盈利改善

　　國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是多方互利共贏的改革。國(guó)有資產(chǎn)有望借助混合所有制改革實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的進(jìn)退，并通過(guò)引進(jìn)非公有制經(jīng)濟(jì)主體改善國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，享受搭便車的紅利。戰(zhàn)略投資者或民營(yíng)資本等非公有制經(jīng)濟(jì)主體能夠借助混合所有制改革進(jìn)入新的領(lǐng)域，積極布局，發(fā)揮協(xié)同作用，改善國(guó)企業(yè)績(jī)。而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，國(guó)企改革的過(guò)程中主要存在兩大投資機(jī)會(huì)。

　　從近期看，盤活存量帶來(lái)資產(chǎn)重估，溢價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)。國(guó)有資產(chǎn)證券化及混合所有制改革的過(guò)程中，引入多種所有制經(jīng)濟(jì)主體倒逼公司治理結(jié)構(gòu)趨向市場(chǎng)化目標(biāo)進(jìn)行改善，盤活存量資產(chǎn)，使得隱性價(jià)值顯性化，將掀起新一輪傳統(tǒng)資產(chǎn)價(jià)值重估浪潮。市場(chǎng)將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力、資源利用率等方面提升注入強(qiáng)烈預(yù)期。股價(jià)實(shí)現(xiàn)提前兌現(xiàn)，短期產(chǎn)生巨大的溢價(jià)效應(yīng)。

　　從長(zhǎng)期看，去行政化弊端、完善長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制，盈利水平提升帶來(lái)價(jià)值投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期看，混合所有制改革引進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)主體，旨在將民營(yíng)資本的活力注入國(guó)有資本，充分發(fā)揮非公有制經(jīng)濟(jì)的鯰魚效應(yīng)。通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度的改革實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確，有利于降低企業(yè)的協(xié)商交易費(fèi)用，有效配置內(nèi)部資源，形成良好的激勵(lì)機(jī)制。通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人制度、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等現(xiàn)代化企業(yè)管理方式有效解決委托代理問(wèn)題，將員工激勵(lì)收益與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益緊密綁定。一方面提高員工的工作熱情，增強(qiáng)管理者在企業(yè)決策中的參與感，另一方面，采用管理人員能上能下、員工能進(jìn)能出的市場(chǎng)化方式，提升企業(yè)的管理效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。國(guó)有資源同非公資源的協(xié)同作用帶來(lái)的盈利改善將迅速提升公司估值。

　　國(guó)企改革提升盈利能力，估值洼地受資本市場(chǎng)追捧。2014年116家上市公司進(jìn)行了國(guó)企改革相關(guān)的并購(gòu)重組措施，經(jīng)營(yíng)效率顯著改善。1）盈利能力方面，并購(gòu)重組國(guó)企的2014年ROE為7.2%，同比增長(zhǎng)1.49倍，而整體非金融國(guó)企ROE從2013年的9.9%下滑至8.57%。2）費(fèi)用率方面，發(fā)生并購(gòu)重組的國(guó)企的2014年費(fèi)用率為10.94%，同比降低0.45%，而整體非金融國(guó)企費(fèi)用率8.73%，同比增長(zhǎng)6.08%。

　　通過(guò)整體法估算的2014年底全部A股市盈率約為14.0，其中國(guó)有企業(yè)的市盈率約為13.1，估值仍然處于較低位。未來(lái)隨著國(guó)有企業(yè)采取混合所有制等改革措施，A股中的國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力、資源利用率等方面都將向民營(yíng)、外資企業(yè)靠攏，估值水平相應(yīng)提升。在目前國(guó)有企業(yè)上市公司較低估值的現(xiàn)狀，和未來(lái)估值水平趨勢(shì)性上行的預(yù)期下，國(guó)企改革邏輯下的上市標(biāo)的將大概率受到資本市場(chǎng)的持續(xù)追捧。

　　金融業(yè)核心地位顯著，國(guó)改花開可緩緩歸

　　金融業(yè)是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要杠桿，通過(guò)執(zhí)行國(guó)家金融政策調(diào)節(jié)貨幣流通和信用活動(dòng)，牽其一發(fā)即關(guān)乎我國(guó)金融體系的安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和轉(zhuǎn)型實(shí)效。所以，在此輪由競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)向功能類行業(yè)再向公共服務(wù)類行業(yè)漸進(jìn)式推進(jìn)的國(guó)企改革中，金融行業(yè)由于與生俱來(lái)的自然壟斷性、國(guó)民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)性、高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿性等特征，其改革的步伐必然較為謹(jǐn)慎。

　　金融業(yè)國(guó)有企業(yè)數(shù)量眾多，行政化障礙需破除。壟斷特征一定程度上造成金融國(guó)企政企不分、整體效率偏低；較多的價(jià)格管制影響到利率市場(chǎng)化進(jìn)程。16家上市的商業(yè)銀行中31%實(shí)際控制人為中央或地方國(guó)有資本；非銀行金融的33家上市公司中，65%的實(shí)際控制人為中央或地方國(guó)有資本，國(guó)有資本壟斷地位長(zhǎng)期存在。根據(jù)中信行業(yè)分類（29個(gè)行業(yè)），非銀行金融業(yè)、銀行業(yè)國(guó)企數(shù)量占比在所有行業(yè)中分別排名第8和第20。在層級(jí)分明的行政化力量主導(dǎo)下，金融主體的市場(chǎng)化活力未能充分調(diào)動(dòng)，橫向之間的業(yè)務(wù)銜接與衍生還有很大創(chuàng)新與提升的空間。整個(gè)金融體系結(jié)構(gòu)有些缺乏彈性，吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力有待增強(qiáng)。

　　銀行業(yè)借國(guó)改春風(fēng)，提升盈利勢(shì)在必行。長(zhǎng)期以來(lái)金融行業(yè)資源錯(cuò)配、效率低下等問(wèn)題已經(jīng)逐漸反映在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況上。2010年以來(lái)，銀行業(yè)上市公司ROE持續(xù)下滑，2014年降至18.49%，同比下降6.49%，在過(guò)去五年中呈現(xiàn)最大降幅。隨著核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)需求開始下降，證券行業(yè)ROE也難以再現(xiàn)曾經(jīng)50%以上的輝煌，而是亟需由傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為以信用交易、量化交易、衍生品與做市商交易為主的資金類業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)模式、企業(yè)效率的轉(zhuǎn)型升級(jí)首先需要明晰的產(chǎn)權(quán)制度、完善的治理機(jī)制以及多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為支撐，深入體制機(jī)制根源的國(guó)企改革已經(jīng)勢(shì)在必行。

　　混改打破行政桎梏，提升估值。以混合所有制為重點(diǎn)的新一輪國(guó)企改革為金融業(yè)外延和內(nèi)生兩方向改革指明方向。首先，外延整合上，一方面以資產(chǎn)注入、整體上市、借殼上市方式提高金融國(guó)企國(guó)有資產(chǎn)的證券化率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值保值，盤活存量，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；另一方面積極引入戰(zhàn)略投資者或民營(yíng)資本，促進(jìn)金融國(guó)企股權(quán)多元化，激發(fā)市場(chǎng)化運(yùn)行活力。其次，內(nèi)部改革中，以破除行政壟斷為目的完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)政企分開、政資分開。重點(diǎn)圍繞股權(quán)激勵(lì)、職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股計(jì)劃建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，督促企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)創(chuàng)新，提高企業(yè)效率。金融企業(yè)將迎來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的最佳窗口期，通過(guò)股權(quán)改革推進(jìn)金融主體治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制的建立。

　　銀行業(yè)進(jìn)行混合所有制改革帶來(lái)兩大利好：（1）打破股權(quán)融資的估值限制。雖然沒(méi)有法律法規(guī)明文規(guī)定再融資價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，但其中涉及到的國(guó)有資產(chǎn)流失時(shí)有發(fā)生，融資與估值的惡性循環(huán)使銀行陷入兩難境地。國(guó)企改革與估值的悖論唯有先行先試，引入活水，優(yōu)化管理層結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)活力方能激發(fā)。也許短期對(duì)老股東的利益有影響，但從長(zhǎng)期的股東權(quán)益看仍是真正提升業(yè)績(jī)與估值的必須手段。實(shí)際上，上市銀行的市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制更能將短期的不利因素降到最低。（2）股權(quán)激勵(lì)引導(dǎo)高管進(jìn)行市值管理。對(duì)于上市銀行而言，股權(quán)激勵(lì)將是本次國(guó)企改革的重點(diǎn)突破口。上海、北京、山東、廣東等均在國(guó)企改革方案中提出探索股權(quán)激勵(lì)和員工持股。與歐美相比，我國(guó)銀行業(yè)仍有較大提升空間。目前股權(quán)激勵(lì)方式主要有兩種：分紅結(jié)算和定增、回購(gòu)的權(quán)益結(jié)算。在國(guó)企改革背景下，銀行通過(guò)回購(gòu)股份，代替高管的部分薪酬無(wú)疑是對(duì)股東最有利的選擇，也將大幅增加高管市值管理的意愿。

　　金融國(guó)改三路徑，且待云開見(jiàn)月明

　　金融國(guó)企改革的路徑非常清晰，包括資產(chǎn)證券化、引進(jìn)非公有制資本和股權(quán)激勵(lì)三條路徑。兩大投資機(jī)會(huì)圍繞三條改革路徑展開。

　　目前，改革重點(diǎn)集中于國(guó)有資產(chǎn)證券化，通過(guò)構(gòu)建綜合性金融控股大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)整體上市。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或民營(yíng)資本、股權(quán)激勵(lì)這兩種改革方式則呈現(xiàn)散點(diǎn)試點(diǎn)狀態(tài)。國(guó)有企業(yè)可能采用任一路徑，或者三種路徑的任意組合進(jìn)行混改。

　　資產(chǎn)證券化：構(gòu)建綜合性金融控股大平臺(tái)

　　金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不斷加劇，包括央企、地方國(guó)企、互聯(lián)網(wǎng)巨頭在內(nèi)的各方資金主力試圖獲得金融全牌照。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)化程度和資源配置效率最高的地方，在IPO重啟、注冊(cè)制落地以及新三板擴(kuò)容集體升溫的趨勢(shì)下，構(gòu)建金融控股平臺(tái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市是提高資產(chǎn)證券化率最理想、最有效的一條路徑。

　　國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)回歸理性，溢價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)。資產(chǎn)證券化是推進(jìn)混合所有制改革最為徹底，也最有效率的路徑。國(guó)有資產(chǎn)能夠充分利用資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，發(fā)掘潛在價(jià)值，避免人為壓低或抬高國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格。之前一些傳統(tǒng)的、不受重視的資產(chǎn)將受益于市場(chǎng)重新估值帶來(lái)的溢價(jià)效應(yīng)。同時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)能夠在不同投資主體之間進(jìn)行交易，緩解資產(chǎn)專用性帶來(lái)的沉沒(méi)成本問(wèn)題，降低民營(yíng)資本投資國(guó)有企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，加快混合所有制改革的步伐。

　　國(guó)有資產(chǎn)證券化的方式主要包括：（1）通過(guò)IPO、新三板或香港等市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接上市。（2）通過(guò)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)間接地整體上市。通過(guò)直接上市的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)大，進(jìn)程較慢。而通過(guò)整體上市的方式，將旗下未上市的金融資產(chǎn)注入旗下上市公司則容易操作，速度較快，金融國(guó)企改革提高資產(chǎn)證券化率多采取這種方式。

　　資產(chǎn)注入推動(dòng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，整體上市構(gòu)建金控平臺(tái)。整體上市或資產(chǎn)注入是國(guó)有資產(chǎn)證券化的有效途徑，也成為證券公司補(bǔ)充資本的重要手段。2014年9月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)先后下發(fā)了《關(guān)于鼓勵(lì)證券公司進(jìn)一步補(bǔ)充資本的通知》、《關(guān)于證券公司報(bào)送資本補(bǔ)充規(guī)劃有關(guān)工作的通知》，要求各券商未來(lái)3年至少應(yīng)通過(guò)首次公開發(fā)行、增資擴(kuò)股、資本積累等方式補(bǔ)充資本一次。資產(chǎn)注入、整體上市將借助資本市場(chǎng)融資功能和溢價(jià)效應(yīng)直接有效地為企業(yè)補(bǔ)充資本。國(guó)有資產(chǎn)注入集團(tuán)下屬資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)：（1）國(guó)有資產(chǎn)利用上市公司平臺(tái)獲得資金、品牌、管理等方面支撐，借助資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性促進(jìn)功能，實(shí)現(xiàn)注入資產(chǎn)的保值增值，并為公司再融資引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或民營(yíng)資本、股權(quán)激勵(lì)等混合所有制改革奠定基礎(chǔ)；（2）上市公司改善經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，充分發(fā)揮股權(quán)融資價(jià)值；（3）集團(tuán)層面聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，并沿核心業(yè)務(wù)上下游不斷布局全產(chǎn)業(yè)鏈，促成大平臺(tái)產(chǎn)業(yè)與資本協(xié)同發(fā)展。

　　近年來(lái)，面對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大勢(shì)所趨，分業(yè)監(jiān)管模式也在被廣泛討論。2013年初銀監(jiān)會(huì)全國(guó)銀行業(yè)工作會(huì)議上，提出為了順應(yīng)利率市場(chǎng)化改革要求，將“審慎開展綜合化經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)”。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化大背景下，各金融機(jī)構(gòu)出于競(jìng)爭(zhēng)壓力，混業(yè)經(jīng)營(yíng)將成為“標(biāo)配”。

　　事實(shí)上，我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)已現(xiàn)金控模式雛形，并且各類混業(yè)主體初步形成風(fēng)格。首先，中信集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)“老三家”，牌照基本齊全，且主業(yè)為金融，未來(lái)綜合優(yōu)勢(shì)將逐步體現(xiàn)；其次，產(chǎn)業(yè)系如國(guó)家電網(wǎng)、寶鋼集團(tuán)和海航集團(tuán)等，其主業(yè)為非金融產(chǎn)業(yè)，但金融牌照已收集較為全面；再次，銀行系金控，盡管目前牌照尚不完備，但實(shí)力不可忽視，依托渠道、客戶資源優(yōu)勢(shì)，任何一個(gè)牌照都可能衍生大業(yè)務(wù)；最后，保險(xiǎn)系、券商系、基金系和創(chuàng)投系，牌照數(shù)量相對(duì)較少，但橫向拓展的空間較大。

　　金控模式的內(nèi)在邏輯是傳統(tǒng)的間接融資渠道成本過(guò)高，價(jià)格機(jī)制扭曲導(dǎo)致社會(huì)融資問(wèn)題，有悖于金融體系走向自由化和市場(chǎng)化的趨勢(shì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看阻礙混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局實(shí)現(xiàn)。目前，我國(guó)各省市不少國(guó)有集團(tuán)旗下金融資產(chǎn)眾多，實(shí)踐整體上市、構(gòu)建金控平臺(tái)促進(jìn)產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展成為改革轉(zhuǎn)型的最佳選擇。

　　金控平臺(tái)差異明顯，越秀金控樹立地方金控平臺(tái)典范。目前，已完成整體上市的金控平臺(tái)主要有中國(guó)平安，光大集團(tuán)，中航資本和越秀金控。四家平臺(tái)由于歷史定位、發(fā)展路徑不同，市場(chǎng)表現(xiàn)具有差異性。

　　中國(guó)平安20年前已提出綜合金融戰(zhàn)略，經(jīng)過(guò)多年攻城略地，公司金融行業(yè)牌照齊全，業(yè)務(wù)涵蓋保險(xiǎn)、銀行、信托、證券、資產(chǎn)管理、基金、期貨、不動(dòng)產(chǎn)、交易所、互聯(lián)網(wǎng)金融等，是國(guó)內(nèi)最大、綜合性最強(qiáng)的金控平臺(tái)之一。

　　光大集團(tuán)于2014年8月改制后股權(quán)結(jié)構(gòu)變得明晰，對(duì)旗下金融資產(chǎn)的控制力及整合能力不斷加強(qiáng)。

　　中航資本通過(guò)資產(chǎn)重組，加強(qiáng)對(duì)旗下金融資產(chǎn)的控制，打造創(chuàng)投新引擎。借力集團(tuán)雄厚項(xiàng)目資源，實(shí)現(xiàn)航空、軍工等產(chǎn)業(yè)和金融資源的有效對(duì)接。

　　越秀金控旗下金融資源豐富,借殼廣州友誼(000987,股吧)實(shí)現(xiàn)整體上市，是廣州市首個(gè)由國(guó)資委主導(dǎo)的金融國(guó)企借助資本市場(chǎng)改革的案例。

　　按照“非公開發(fā)行募集現(xiàn)金購(gòu)買越秀金控全部股權(quán)”的總體思路，廣州友誼在保持市國(guó)資委控股股東地位不變的前提下，向市國(guó)資委及廣州市屬國(guó)有股東非公開發(fā)行，募集資金總額100億元，其中88.3億用于購(gòu)買越秀金控100%股權(quán)。合并完成后，廣州友誼新添金融業(yè)務(wù)板塊，發(fā)揮商貿(mào)與金融的互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，百貨業(yè)務(wù)借助證券板塊實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作，推動(dòng)傳統(tǒng)百貨業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。越秀金控通過(guò)“并購(gòu)、新設(shè)、資本擴(kuò)充”三管齊下、多渠道推進(jìn)全牌照金融控股產(chǎn)業(yè)布局，基本形成了以銀行、證券為核心的國(guó)際化金融控股集團(tuán)。直接控股5家子公司，分別為廣州證券、越秀租賃、越秀產(chǎn)投、廣州擔(dān)保和越秀小貸。

　　越秀金控模式打響了金融國(guó)企搭建金控平臺(tái)、實(shí)現(xiàn)整體上市的第一槍，模式經(jīng)典值得關(guān)注：1）金控平臺(tái)本身資產(chǎn)較小，容易借殼上市。2）同一實(shí)際控制人旗下有上市公司，且上市公司經(jīng)營(yíng)不善，有轉(zhuǎn)型需求。我們認(rèn)為，特征相似的地方金控平臺(tái)將會(huì)復(fù)制越秀金控模式，實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　地方金控平臺(tái)看點(diǎn)多，兩條主線甄選標(biāo)的。地方國(guó)資委金控平臺(tái)眾多，旗下金融資產(chǎn)豐富。我們認(rèn)為應(yīng)從兩個(gè)維度來(lái)篩選投資標(biāo)的：（1）具有與越秀金控相似特征的金控平臺(tái)，有望復(fù)制這一模式，將資產(chǎn)注入同一控制人旗下的上市公司。比如廣州金控，擁有比越秀金控更全面的金融牌照，資產(chǎn)規(guī)模和體量上優(yōu)勢(shì)更加明顯，借力資本市場(chǎng)發(fā)展的空間巨大； 2）出臺(tái)國(guó)改方案的省份中，目標(biāo)資產(chǎn)證券化率高、進(jìn)度快的省份，改革動(dòng)力和預(yù)期更強(qiáng)。主要包括廣東省、上海市、浙江省、江蘇省、山東省、四川省等。

　　廣東省引領(lǐng)地方金控平臺(tái)搭建，廣州金控、珠海金控準(zhǔn)備就位。2014年11月7日發(fā)布國(guó)改方案《關(guān)于深化省屬國(guó)有企業(yè)改革的實(shí)施方案的通知》，方案提出2015年60%的資產(chǎn)證券化率目標(biāo)。目前，廣東省屬國(guó)有資產(chǎn)約3萬(wàn)億左右，資產(chǎn)證券化率約為20%左右，體量巨大，時(shí)間緊迫，廣東省下半年國(guó)改速度有望加速。越秀金控已完成整體上市，重點(diǎn)關(guān)注廣州市未上市的廣州金控和珠海市未上市的珠海金控。

　　廣州金控是廣州市重點(diǎn)打造的兩個(gè)金融控股平臺(tái)之一，旗下金融牌照齊全，包括銀行、證券、期貨、租賃、信托、資管、人壽、小貸以及網(wǎng)絡(luò)金融等金融資源。不同于從越秀集團(tuán)支柱業(yè)務(wù)中剝離出來(lái)的越秀金控，廣州金控是由市政府直接主持設(shè)立并控制的金融產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，戰(zhàn)略定位及資本規(guī)模更具優(yōu)勢(shì)。公司將攜旗下萬(wàn)聯(lián)證券借道珠江實(shí)業(yè)(600684,股吧)實(shí)現(xiàn)上市，定位具有綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、完整金融產(chǎn)業(yè)鏈條，立足珠三角地區(qū)、布局全國(guó)并具有國(guó)際影響力的金融控股集團(tuán)。

　　珠海金控由格力集團(tuán)、華發(fā)集團(tuán)和免稅集團(tuán)共同設(shè)立，是珠海及橫琴新區(qū)營(yíng)運(yùn)國(guó)有金融資產(chǎn)、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的核心平臺(tái)。公司通過(guò)定增、收購(gòu)、設(shè)立等多種手段不斷增加和豐富旗下金融資產(chǎn)，力爭(zhēng)在2017年之前，拓展成為橫跨商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨、信托等領(lǐng)域的大型金融控股集團(tuán)。目前，公司旗下包括銀行、證券、期貨、融資擔(dān)保、小貸、交易中心等金融資產(chǎn)，控股一家上市公司力合股份(000532,股吧)。力合股份有望成為珠海國(guó)資委資產(chǎn)證券化運(yùn)作平臺(tái)，注入珠海國(guó)有資產(chǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注。

　　東莞控股是東莞市唯一國(guó)有控股上市公司，得益于東莞市國(guó)資委及控股股東的大力支持，國(guó)有資產(chǎn)整合潛力大，具備外延式發(fā)展的先天條件和優(yōu)勢(shì)。公司推行產(chǎn)融結(jié)合多元化發(fā)展，高速公路收費(fèi)業(yè)務(wù)和融資租賃業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，雙雙高漲。2014年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.29億元，凈利潤(rùn)5.90億元，同比上升45.65%和47.51%。

　　東莞市國(guó)資委旗下市屬全資及參股企業(yè)共55家，主要集中在金融證券、園區(qū)經(jīng)濟(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)等領(lǐng)域。2014年發(fā)布《中共東莞市委關(guān)于全面深化改革的實(shí)施意見(jiàn)》，指出要完善開放型經(jīng)濟(jì)制度體系，深化市場(chǎng)取向改革。對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行整合的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，東莞控股成為理想的資本運(yùn)作平臺(tái)。2015年4月，公司定向增發(fā)15億元，除大股東東莞市交通投資集團(tuán)認(rèn)購(gòu)?fù)猓炯翱毓晒蓶|的員工通過(guò)資管計(jì)劃參與此次發(fā)行，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃已經(jīng)啟動(dòng)，公司治理結(jié)構(gòu)的完善將步入良性發(fā)展。

　　山東國(guó)資規(guī)模大，證券化率低，改革有潛力，魯信集團(tuán)劍指山東第一金控平臺(tái)。2014年山東省GDP排名第三，國(guó)有資本規(guī)模居全國(guó)前列，而資產(chǎn)證券化率卻低于全國(guó)平均水平，改革理由充分，潛力巨大，有望通過(guò)建立國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)釋放資產(chǎn)活力。魯信集團(tuán)以金融投資為主業(yè)，具有證券、信托、租賃、創(chuàng)投、基金等多個(gè)金融牌照，另經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)、醫(yī)藥、印刷、文體等產(chǎn)業(yè)，旗下?lián)碛幸患覍Ｗ⒂趹?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資的上市公司——魯信創(chuàng)投，規(guī)模在山東省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中居首，目前管理7支科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金。集團(tuán)緊密配合山東省國(guó)企改革，在2015 年 3 月出臺(tái)的《關(guān)于深化省屬國(guó)有企業(yè)改革幾項(xiàng)重點(diǎn)工作的實(shí)施意見(jiàn)》中，被確認(rèn)為國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司首批試點(diǎn)。未來(lái)集團(tuán)有望借助魯信創(chuàng)投上市平臺(tái)，注入存量金融資產(chǎn)，補(bǔ)充新資產(chǎn)豐富金融牌照，逐步組建成為山東省內(nèi)最具影響力的金融控股平臺(tái)。

　　匯金、央企系平臺(tái)資質(zhì)優(yōu)，渠道廣，整合的邊際效益更加明顯。中央?yún)R金為國(guó)有獨(dú)資公司，代表國(guó)家依法行使對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行等重點(diǎn)金融企業(yè)出資人的權(quán)利和義務(wù)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有金融資產(chǎn)保值增值。目前中央?yún)R金控股或參股公司包括6家銀行、3家保險(xiǎn)、4家投資、4家券商和2家資管等19家公司。在當(dāng)前券商十年十倍的增長(zhǎng)預(yù)期下，券商資本金需求不斷增加，上市步伐不斷加快。重點(diǎn)關(guān)注未上市的券商中信建投、中投證券。

　　央企改革是本輪國(guó)企改革的重中之重，6家央企作為改革試點(diǎn)已取得成效，從2014年7月中旬央企第一批試點(diǎn)名單公布至今，六大集團(tuán)下的大部分上市公司漲幅已經(jīng)超過(guò)2倍。首批試點(diǎn)央企具有幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)：1）市場(chǎng)化程度較高，是行業(yè)龍頭公司；2）具有改革的歷史背景和經(jīng)驗(yàn)，改革方向明確；3）管理層有做大做強(qiáng)的愿景，改革積極性較高。隨著央企改革高歌猛進(jìn)，央企整合也成為一大看點(diǎn)，其中核心業(yè)務(wù)相似，具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的可以適當(dāng)合并同類項(xiàng)，提高行業(yè)集中度。在分類改革的基礎(chǔ)上，國(guó)資委旗下112家央企經(jīng)過(guò)重組，數(shù)量有望大幅減少。央企大型集團(tuán)旗下?lián)碛写罅拷鹑谫Y產(chǎn)或金融控股平臺(tái)，通過(guò)資產(chǎn)整合、重組上市等途徑能有效提高國(guó)有金融資產(chǎn)的證券化率。目前，央企系的主要金融控股平臺(tái)分為國(guó)投系、中糧系、建銀系、華電系、華能系。

　　申萬(wàn)宏源(000166,股吧)證券已經(jīng)整合上市，成為中央?yún)R金公司金融資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要平臺(tái)。申銀萬(wàn)國(guó)和宏源證券的實(shí)際控制人都是中央?yún)R金公司。中央?yún)R金持有申銀萬(wàn)國(guó)55.38%的股份，并通過(guò)起全資子公司中國(guó)建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份，解決“一參一控”的難題，完成申銀萬(wàn)國(guó)的曲線上市。本次重組是中央?yún)R金主導(dǎo)下的創(chuàng)新整合案例，打開了金融央企改革的新思路，具有標(biāo)桿和示范作用。

　　地方國(guó)資證券化率存在目標(biāo)差距，轉(zhuǎn)型空間大。上海作為國(guó)有資產(chǎn)重鎮(zhèn)，率先發(fā)布國(guó)有資產(chǎn)改革方案。目前，已有20多個(gè)省市發(fā)布國(guó)改方案。多數(shù)省市地區(qū)國(guó)改方案目標(biāo)明確，資產(chǎn)證券化比率較高，通過(guò)將各省當(dāng)前資產(chǎn)證券化率與目標(biāo)證券化率進(jìn)行比較，我們可以看到，廣東、湖南、天津、重慶等地區(qū)資產(chǎn)證券化日程緊、目標(biāo)差距大，提升空間值得期待，可密切關(guān)注。

　　混合所有制改革：資本新源激發(fā)市場(chǎng)活力

　　混改是本輪國(guó)企改革的核心，產(chǎn)權(quán)制度改革是根本。上市國(guó)企通過(guò)引入民間資本和戰(zhàn)略投資者，首先促使企業(yè)變革傳統(tǒng)商業(yè)模式，在市場(chǎng)化機(jī)制驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)治理效率與經(jīng)營(yíng)效率的雙重提升；其次，有利于盤活國(guó)有資產(chǎn)，通過(guò)股權(quán)讓渡獲取的資金可以投入到其他戰(zhàn)略性領(lǐng)域，提高國(guó)有資產(chǎn)投資效率；另外，引入外部股權(quán)資本可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升ROE質(zhì)量。目前，很多國(guó)有企業(yè)在名義上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，產(chǎn)權(quán)制度仍然遺留問(wèn)題?；旌纤兄聘母锏膶?shí)質(zhì)是借助股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化達(dá)到產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、自主經(jīng)營(yíng)、自主決策、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。產(chǎn)權(quán)制度改革才是解決經(jīng)營(yíng)效率低下的根本途徑。

　　對(duì)于國(guó)有資本，混合所有制改革能實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)和出售，有效完善公司治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮非公資本的鯰魚效應(yīng)，迅速提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)于非公資本而言，參與混改是自身追求利益最大化的結(jié)果。國(guó)有企業(yè)有很多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，往往處于壟斷行業(yè)、擁有豐富的渠道資源、先進(jìn)的技術(shù)等，民營(yíng)資本可以借鑒優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)邊際。

　　從各省市實(shí)施的混改方案來(lái)看，引入非公資本的方式多樣，資金來(lái)源較多。具體有出資入股、收購(gòu)、換股、并購(gòu)基金等，資金來(lái)源有民資、戰(zhàn)投、機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資。

　　交行混改方案獲批，引領(lǐng)銀行業(yè)國(guó)企改革。2015年6月16日，交通銀行公告深化改革方案已獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，成為首家推進(jìn)混合所有制改革的國(guó)有銀行。交行改革方案主要集中在完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、引入民營(yíng)資本，建立管理層和員工持股機(jī)制等方面。方案一共包括12條混改措施，歸納為三點(diǎn)：探索中國(guó)特色大型商業(yè)銀行治理機(jī)制、深化內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。推進(jìn)的關(guān)鍵在與于國(guó)資減持、民資進(jìn)入，將員工持股作為中長(zhǎng)期制度紅利。交通銀行作為銀行業(yè)混改標(biāo)桿有其必然性：（1）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，包括國(guó)資、外資、民資等，混合制改革經(jīng)驗(yàn)豐富，改革風(fēng)險(xiǎn)較??；（2）銀行混改試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)該具有政策導(dǎo)向型，選擇大型銀行更能反映銀行業(yè)改革的決心。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩，利率市場(chǎng)化改革加速，金融脫媒的現(xiàn)象日益顯著，銀行業(yè)面臨的內(nèi)部壓力和外部考驗(yàn)不斷加大。銀行業(yè)高管降薪杯水車薪，亟需通過(guò)混合所有制改革提升經(jīng)營(yíng)效率，混改是大勢(shì)所趨。之前沒(méi)有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的根本原因在于作為四大行控股股東的匯金公司意向不明，包括是否減持、減持多少。樂(lè)觀的是，5月份中央?yún)R金年內(nèi)首次在A股減持工商銀行和建設(shè)銀行的股權(quán)，釋放強(qiáng)烈的銀行業(yè)“混改”信號(hào)。加上此次交通銀行混改順利實(shí)施，表明匯金公司已走下神壇，會(huì)逐步讓渡國(guó)有資本給作為戰(zhàn)投引入的民間資本。我們認(rèn)為，在交通銀行成功試點(diǎn)后，中央或地方國(guó)資控股比例高的銀行將有望率先進(jìn)行混改，可重點(diǎn)關(guān)注。

　　保險(xiǎn)業(yè)混改動(dòng)作頻繁，進(jìn)程較快。保險(xiǎn)業(yè)混合所有制改革進(jìn)程較快，四家上市公司里已有三家開始探索。中國(guó)人壽子公司定向增發(fā)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。中國(guó)太保(601601,股吧)股東上海國(guó)資擬發(fā)行可交換公司債券，變相賣出股權(quán)，已提交申請(qǐng)。新華保險(xiǎn)擬引進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)戰(zhàn)略投資者，布局互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)謀求轉(zhuǎn)型，但未能達(dá)成一致。2014年保險(xiǎn)行業(yè)表現(xiàn)良好，受益于保費(fèi)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、非標(biāo)固收類投資比重增加、投資收益率水平回升與市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，2015年保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)有望持續(xù)增長(zhǎng)。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等混合所有制改革有助于優(yōu)化國(guó)資保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營(yíng)效率，助力公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有資產(chǎn)持股比例較高或希望引進(jìn)戰(zhàn)略投資者謀求轉(zhuǎn)型布局的保險(xiǎn)企業(yè)。

　　券商股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，混改動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱。目前，券商的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般較為分散，持股機(jī)構(gòu)比較多元，混合所有制改革有點(diǎn)缺乏動(dòng)力。不過(guò)，雖然形式上符合混合所有制經(jīng)濟(jì)特征，但一股獨(dú)大、事實(shí)上壟斷經(jīng)營(yíng)造成的問(wèn)題仍然十分突出，從完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率角度出發(fā)，進(jìn)行真正意義上的混合所有制改革還有較長(zhǎng)一段路要走。重點(diǎn)關(guān)注國(guó)有資產(chǎn)比例較高的國(guó)資券商。

　　西南證券(600369,股吧)是重慶市唯一上市券商，前十大股東中7位具有重慶國(guó)資背景，合計(jì)持股58.67%。在國(guó)資委重點(diǎn)扶持下，混改預(yù)期強(qiáng)烈。2014年11月，大股東渝富資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓西南證券股份6.8億股（占總股本比例24.09%），退出大股東地位，有望在國(guó)資委主導(dǎo)下引入戰(zhàn)略投資者。西南證券成為首個(gè)啟動(dòng)混合所有制改革的上市券商。

　　金融業(yè)壟斷特征明顯，與經(jīng)濟(jì)效益高度相關(guān)，混改或可選用金股制。如何既能保證國(guó)家對(duì)國(guó)企的控制，保證金融效益與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體效益的一致性，又能充分激發(fā)國(guó)企市場(chǎng)化活力，使其成為“牽制”下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)平等競(jìng)爭(zhēng)的一分子？我們認(rèn)為，對(duì)于壟斷性質(zhì)強(qiáng)烈、擔(dān)負(fù)維護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定重大責(zé)任的金融行業(yè)，金股制或許是一個(gè)可以嘗試的選擇。

　　“金股”意味著政府在股權(quán)結(jié)構(gòu)中只占有一股的份額，這一股沒(méi)有任何實(shí)際的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，卻能享有一票否決的黃金權(quán)利。這種情況下，國(guó)家不再參與企業(yè)的日常決策，與股東幾乎沒(méi)有利益瓜葛，但是在重大決策面前，政府憑借一份金股仍然把握最核心的話語(yǔ)權(quán)。金融業(yè)因其相對(duì)較高的壟斷性、公共服務(wù)性和經(jīng)濟(jì)效益依賴性，在股權(quán)所有制改革中要考慮企業(yè)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)控制以及股東回報(bào)等多方面因素，步履難免遲疑，這時(shí)不妨使用金股制破除阻力。一方面改制后的企業(yè)在遵循國(guó)家利益的前提下可以充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，就像戴著腳鐐跳舞亦不必?fù)?dān)心會(huì)跳出國(guó)家意志的掌控。另一方面，國(guó)企出售股權(quán)獲取的資金可以充實(shí)到社保資金中去，以此緩解社保不足問(wèn)題，支持國(guó)家民生建設(shè)。

　　　股權(quán)激勵(lì)：短期提效率，長(zhǎng)期改善基本面

　　股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中經(jīng)歷了短暫而反復(fù)的探索。早在2007年，工商銀行采用股票增值權(quán)對(duì)管理層及核心員工進(jìn)行激勵(lì)，2008年財(cái)政部明文要求國(guó)有上市金融企業(yè)暫停股權(quán)激勵(lì)。隨著金融行業(yè)因壟斷地位產(chǎn)生的治理問(wèn)題開始困擾企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃面臨重新開閘。

　　十八屆三中全會(huì)《決定》關(guān)于國(guó)有企業(yè)層面的表述中，明確指出通過(guò)建立職業(yè)經(jīng)理人制度以及長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。金融業(yè)中一些經(jīng)營(yíng)比較良好的國(guó)企有望通過(guò)改革薪酬體系、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或者員工持股，形成管理層和員工自我驅(qū)動(dòng)、績(jī)效評(píng)估以市場(chǎng)為導(dǎo)向的現(xiàn)代管理機(jī)制，扭轉(zhuǎn)企業(yè)因人才管理不善導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)效率低下問(wèn)題。

　　完善激勵(lì)機(jī)制是金融國(guó)企緩解治理問(wèn)題，大型央企短期提升效率的不二之選。相比競(jìng)爭(zhēng)較為充分的保險(xiǎn)業(yè)，銀行和券商壟斷經(jīng)營(yíng)更明顯，行政化弊端造成的治理問(wèn)題比較突出。經(jīng)營(yíng)管理上更需要快速探索和建立長(zhǎng)效激勵(lì)制度，將高管層的個(gè)人利益與企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)統(tǒng)一起來(lái)，充分調(diào)動(dòng)公司管理層、核心員工的主動(dòng)性和創(chuàng)造性，自上而下推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善。保險(xiǎn)行業(yè)雖然在經(jīng)營(yíng)方面借助國(guó)資力量比較有限，但在經(jīng)營(yíng)管理上仍然受累于一股獨(dú)大的機(jī)制障礙，因此有選擇的逐步嘗試股權(quán)激勵(lì)有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，真正達(dá)到現(xiàn)代企業(yè)制度下的市場(chǎng)化管理和資源有效配置。

　　大型央企一般具有鮮明的戰(zhàn)略意義，規(guī)模大、股權(quán)結(jié)構(gòu)彈性小，改革初期混合所有制的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展可能較為緩慢，而股權(quán)激勵(lì)、員工持股、薪酬考核等機(jī)制改革是大公司短期提升經(jīng)營(yíng)效率的有效手段。長(zhǎng)期看，結(jié)合混合所有制改革、治理結(jié)構(gòu)完善，長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制將對(duì)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平產(chǎn)生持續(xù)的積極影響，盈利水平自然提高。

　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后顯著利好公司股價(jià)。A股市場(chǎng)中，2005~2015年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，在方案提出或?qū)嵤┖髢赡陜?nèi)股價(jià)漲幅達(dá)到37％，相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益為32％。

　　股權(quán)激勵(lì)方式包括直接持股和間接持股，高盛直接持股模式具有借鑒意義。通過(guò)對(duì)金融企業(yè)股權(quán)激勵(lì)案例的梳理，股權(quán)激勵(lì)的方式可以分為直接持股和間接持股兩種：一是直接持股方式，激勵(lì)對(duì)象直接持有公司的股票期權(quán)或限制性股票；二是間接持股方式，通過(guò)設(shè)立信托計(jì)劃或基金等方式持有公司的限制性股權(quán)或股票期權(quán)。國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)主要采取成立信托計(jì)劃、成立激勵(lì)基金、面向持股計(jì)劃定向增發(fā)、成立股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃收購(gòu)股份等多種方式，銀行、證券、保險(xiǎn)公司均有實(shí)踐。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象一般為公司高管和核心員工，證券公司由于員工持股限制一般作為委托人成立信托計(jì)劃。

　　直接持股計(jì)劃一般是向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)或限制性股票，兩者在權(quán)利義務(wù)對(duì)稱性、等待期和鎖定期、行權(quán)價(jià)和授予價(jià)等技術(shù)條款方面存在區(qū)別，在我國(guó)股票期權(quán)是最主流的直接持股激勵(lì)方式。高盛基于對(duì)人才資本的重視，在上市后推出合伙人薪酬計(jì)劃及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，從治人角度完善風(fēng)控機(jī)制，維護(hù)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，對(duì)我國(guó)券商實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供積極參考。其股權(quán)激勵(lì)以限制性股票形式發(fā)放，不僅面向高管及合伙人，也惠及企業(yè)一般員工，自上而下激發(fā)全員的積極性和忠誠(chéng)度，有效提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策效率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。計(jì)劃規(guī)定授予對(duì)象自授予日起5年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓50%以上的稅前股權(quán)，幾乎等于所有稅后股權(quán)；而高管在職期間必須持有稅后股權(quán)的75%以上。在高盛的整個(gè)薪酬體系中，2013年其股權(quán)激勵(lì)比例約64%，基本工資僅占9%，以激勵(lì)為主的薪酬體制明顯降低了高管人員的流動(dòng)性，目前高管成員的平均工作年限是23年，為企業(yè)長(zhǎng)期平穩(wěn)的運(yùn)行以及遞進(jìn)式發(fā)展提供有力保證。

　　制度藩籬與政策福利并存，券商積極試水股權(quán)激勵(lì)，提升市場(chǎng)化活力。一方面，國(guó)內(nèi)券商在推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中仍面臨一些阻礙：（1）法律法規(guī)的限制，已實(shí)施17年的證券法第43條明確規(guī)定，證券交易所、證券公司從業(yè)人員在任期或者法定限期內(nèi)，不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票。同時(shí)財(cái)政部2008年發(fā)文指出國(guó)有控股上市金融企業(yè)不得擅自進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。另外，相關(guān)制度條文多散布于政策性規(guī)定中，尚未形成一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，也阻礙了股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施。（2）激勵(lì)機(jī)制的靈活性。相比國(guó)外較為成熟的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度在方式、對(duì)象方面還不夠靈活，市場(chǎng)及政策環(huán)境配套支持力度需要加強(qiáng)。比如激勵(lì)額度限制較，股票來(lái)源僅限二級(jí)市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)考核單純以財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)，缺乏市場(chǎng)比照；激勵(lì)對(duì)象只能是高管及核心骨干。同時(shí)資本市場(chǎng)弱有效、職業(yè)經(jīng)理人制度不完善、稅收壓力較大等外圍環(huán)境政策也間接影響著上市公司廣泛開展股權(quán)激勵(lì)。

　　另一方面，我們也樂(lè)觀地看到國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)制度得到了一些特殊的政策性支持，比如針對(duì)上市公司高管和雇員股權(quán)激勵(lì)的稅收優(yōu)惠、現(xiàn)金保護(hù)性股權(quán)激勵(lì)政策等。稅收政策的福利主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：（1）分期納稅，財(cái)稅[2005]35號(hào)文及財(cái)稅[2009]5號(hào)文規(guī)定，上市公司雇員對(duì)股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)的行權(quán)所得，可在不超過(guò)12個(gè)月期限內(nèi)分期繳納個(gè)人所得稅；財(cái)稅[2009]40號(hào)文指出上市公司高管取得股票期權(quán)或其他股權(quán)激勵(lì)時(shí)，自行權(quán)日起可在不超過(guò)6個(gè)月內(nèi)分期納稅。（2）免稅規(guī)定。根據(jù)財(cái)稅[2005]35號(hào)文，對(duì)于可公開交易的股票期權(quán)，個(gè)人將行權(quán)后的境內(nèi)上市公司股票再行轉(zhuǎn)讓的所得，暫不征收個(gè)人所得稅。稅收優(yōu)惠是員工持股計(jì)劃最重要的刺激措施之一，為上市公司普惠性地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了寬松有利的條件。

　　同時(shí)，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度在建立之初就包含了現(xiàn)金股利保護(hù)性特征，2005年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》明確規(guī)定：上市公司因標(biāo)的股票除權(quán)、除息或其他原因需要調(diào)整行權(quán)價(jià)格或股票期權(quán)數(shù)量的，可以按照股票期權(quán)計(jì)劃規(guī)定的原則和方式進(jìn)行調(diào)整。這意味股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的價(jià)值不會(huì)因?yàn)樯鲜泄局Ц冬F(xiàn)金股利而受到降低的影響，激勵(lì)對(duì)象的收益權(quán)得到更大范圍的保證。

　　隨著市場(chǎng)環(huán)境不斷改善，政策條件逐步寬松。2015年證券法修訂草案出臺(tái)，明確放寬了證券從業(yè)人員買賣股票的限制，有力推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)制度在券商范圍內(nèi)全面落實(shí)。

　　2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)券商加快步伐探索和實(shí)踐股權(quán)激勵(lì)制度，已取得不少實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，在此之前，券商的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃多集中于基金子公司獲資管子公司。聯(lián)訊證券開券商股權(quán)激勵(lì)先河，2015年1月通過(guò)專項(xiàng)資管計(jì)劃設(shè)立第一期員工持股計(jì)劃，員工參與度高達(dá)81.22%。隨后，招商證券、華泰證券、海通證券(600837,股吧)、國(guó)信證券(002736,股吧)等相繼推出員工持股計(jì)劃，現(xiàn)代企業(yè)制度的市場(chǎng)化活力在一步步釋放。

　　百花齊放，甄選改革潛力標(biāo)的

　　銀行、券商、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融企業(yè)之間由于資源、規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式等不同，改革采用的手段各有側(cè)重。銀行、保險(xiǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)彈性較小，引入民營(yíng)資本動(dòng)力較大，通過(guò)混改釋放國(guó)有股權(quán)是提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力的最有效方式，同時(shí)從企業(yè)治理角度建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，內(nèi)外兼修打開轉(zhuǎn)型空間；證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，但一股獨(dú)大牽制企業(yè)市場(chǎng)化運(yùn)行的問(wèn)題仍然存在，可首先從股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃切入，完善治理機(jī)構(gòu)，逐步推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革。在非傳統(tǒng)金融企業(yè)之外，對(duì)于擁有眾多金融資產(chǎn)的中央或地方大型集團(tuán)企業(yè)，可將存量資產(chǎn)注入旗下上市平臺(tái)，逐漸剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)或重新整合產(chǎn)業(yè)及金融資產(chǎn)，構(gòu)建產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展的金融控股平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)價(jià)值增值。

　　沿著金融業(yè)國(guó)企改革三條路徑，綜合企業(yè)外圍環(huán)境、內(nèi)部資源稟賦和改革愿景、市場(chǎng)關(guān)注度等因素，我們梳理出三類潛在的金融國(guó)企改革受益標(biāo)的，其中一部分是已經(jīng)實(shí)踐國(guó)企改革的先行典范，自身實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值、經(jīng)營(yíng)效益提升的同時(shí)，對(duì)整個(gè)金融行業(yè)國(guó)企體制機(jī)制調(diào)整形成強(qiáng)有力召喚；另一部分是具備比較成熟的改革條件，具體方案還在醞釀中，隨著頂層方案落地，企業(yè)內(nèi)在轉(zhuǎn)型需求增強(qiáng)，改革步伐將迅速加快。

　　（：HF028）