8月宏觀經濟數(shù)據(jù)點評：經濟持續(xù)弱勢，短期或有企穩(wěn)預期

　　總體看法：

　　1、中國經濟去杠桿的壓力集中堆積在重工業(yè)和投資品制造業(yè)層面，產能過剩狀況難以有效改善。盡管短期來看，房地產的銷售數(shù)據(jù)延續(xù)回暖，基建投入還將加大，或將帶動傳統(tǒng)產業(yè)增加值有所企穩(wěn)，但經濟總量數(shù)據(jù)的低迷仍將干擾投資情緒，也干擾人民幣市場上的持幣信心。不過，中國經濟在主動性調整的道路上已行進3年多，金融層面的改革成效初顯，市場利率全面下行，目前實際利率已為負，部分傳統(tǒng)周期性產業(yè)也已逐漸觸底，未來政策性金融的力量還將繼續(xù)發(fā)揮作用，未來1-2個季度，中國經濟或將在目前相對的地位拉鋸、企穩(wěn)。

　　2、貨幣政策：（1）經濟仍面臨下行壓力，基礎貨幣的缺口仍在擴大，貨幣政策需要補充流動性，預計9月、10月仍將有降準，同時，短端流動性還將以常態(tài)化的SLO+逆回購等方式進行補充，而“創(chuàng)新型”貨幣工具也還會不斷續(xù)作。此外，基準利率下調后，目前已是實際利率為負的狀態(tài)，隨著CPI短期內還有上行壓力，負利率對于杠桿去化將有實質性的幫助。（2）匯率層面，短期匯率的大幅波動更多的是由定價機制放開后，市場情緒導致的。未來中、美的貨幣政策以及央行在外匯市場的干預及制度是短期匯率的決定因素。短期內央行仍然會積極介入外匯市場，并出臺各類政策限制套利行為和本國資本外流，我們預計9月央行直接介入而消耗的外匯儲備接近750-925億美元的區(qū)間；中期央行為了真正扭轉投資者的預期，會允許人民幣以及在岸離岸人民幣匯差寬幅波動，使強烈看空的投資者受損，最后以短期預期影響中長期預期，從預期方面逐漸影響人民幣的定價。

　　3、財政政策：減稅還是加大財政支出？通常這兩個選項不會同時推出，擴大財政支出是積極財政政策的核心，對經濟的拉動最為直接，預計后續(xù)還會在支持產業(yè)結構轉型的層面加大支出力度，同時，對房地產投融資的相關扶植政策也會繼續(xù)推出。減稅的政策，目前主要是營改增范圍擴大＋小微企業(yè)定向減負，全面減稅不符合結構性改革的現(xiàn)狀，故而難以見到。

　　　工業(yè)增加值略有起色，基建獨撐固定資產投資

　　1、8月工業(yè)增加值單月同比增速為6.1%，預期6.5%，前值6%，低于預期但相對前值略有反彈；1~8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.3%，符合預期，前值6.3%。

　?。?）超半數(shù)工業(yè)產品產量增速加快或持平。8月鋼材、有色金屬產量月度同比增速回升明顯，但汽車、水泥產量仍有負增長。此前有消息稱回升明顯的關鍵指標——發(fā)電量8月同比增速1%，相比前值-2.0%有明顯回升；1-8月發(fā)電量同比0.5%，前值0.4%。我們認為這反映了央行釋放的流動性已經開始向實體傳導，證券市場、外匯市場的維穩(wěn)組合拳也開始逐漸發(fā)揮功效，實體信心開始逐步恢復。主要行業(yè)生產增速有所回升，呈現(xiàn)向好跡象；化學原料、黑色金屬、汽車制造、電力燃氣等行業(yè)增速相較前值均有不同回升，高技術產業(yè)繼續(xù)加快增長。

　?。?）隨著聯(lián)儲即將在9月FOMC會議上確認三季度開始加息與否，能源與工業(yè)金屬價格將迎來一波反彈，初步判斷9月工業(yè)增加值將相較前值 。上游產出環(huán)境的疲弱已經蔓延到下游的消費品產業(yè)鏈，預計工業(yè)增速將繼續(xù)低位徘徊。

　　2、1~8月城鎮(zhèn)固定資產投資累計同比增速為10.9%，預期11.2%，前值11.2%，繼續(xù)跌破11%的紅線。其中，1~8月全國房地產開發(fā)投資61063億元，同比名義增長3.5%；制造業(yè)累計同比增速為8.9%，基建投資累計同比增速為18.4%。

　?。?）市場預期的回升轉暖仍未到來。制造業(yè)投資累計同比增速自去年6月以來逐月下滑，在今年4月以來逐漸趨穩(wěn)，但1-8月累計同比增速遠低于我們的預期。積極方面是投資行業(yè)結構繼續(xù)改善，高耗能制造業(yè)投資增速較低，高技術產業(yè)投資保持較快增長；由于經濟增速放緩，地產市場前期的銷售回暖繼續(xù)上行動能不足，銷售的回暖未能有效支撐投資意愿復蘇，1~8月地產投資累計同比增速相較前值回落0.8%，降幅較大； 基建方面仍然是支撐固投的重點，隨著市場對債務置換供給壓力的認識逐漸得到修正，穩(wěn)投資措施不斷落地，1-8基建投資累計同比增速相較前值提高了0.2%。 分產業(yè)來觀察，第二、三產業(yè)累計同比增速（分別為8.5%和11.9%）已經企穩(wěn)，仍有小幅回落；而第一產業(yè)同比增速（28.5%）回升0.3%。

　?。?）總體來看，局面依然非常嚴峻。固投總體同比增速跌破11%紅線，環(huán)比降幅在擴大；盡管基建部分仍力扛大局，但此前預計有轉暖可能的制造業(yè)、受銷售回升利好的地產仍未有起色，三季度固定資產投資增速觸底已難以避免。

　　　房地產開發(fā)與銷售：銷售減速投資回落，政策房市持續(xù)性存疑

　　1-8月份，全國房地產開發(fā)投資61063億元，同比增長3.5%，增速比1-7月份回落0.8個百分點，回落幅度比1-7月份擴大0.5個百分點。1-8月份，全國商品房銷售面積同比增長7.2%，增速比1-7月份提高1.1個百分點；銷售額增長15.3%，增速提高1.9個百分點。

　?。?）年內銷售數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，部分原因在于中央和地方放寬房地產交易的幾種限制所致，但勢頭稍有減弱。1-8月商品房銷售面積累計同比上升7.2%。8月當月同比增長14.7%，增速雖低于前月的18.9%，也為年內第二高。同時據(jù)央行統(tǒng)計，至7月底住戶部門中長期消費貸款（項下主要為個人住房貸款）同比增加18.2%，與銷售面積的增長共同印證銷售端景氣向好。

　?。?2）投資數(shù)據(jù)當月同比意外轉負，政策驅動的房市景氣對在投資端影響有限。1-8月地產開發(fā)投資完成額累計同比增3.5%，8月當月同比收縮1.1%，低于前月的增2.9%。其中住宅投資相對較好，但累計同比增速也回落0.7%至2.3%。投資端此前受銷售回暖提振，本月增速意外下行，說明在庫存高企、國內外融資成本差額收窄和房企轉型的壓力之下，地產投資越發(fā)謹慎。

　?。?）房地產市場有“金九銀十”的說法，未來數(shù)據(jù)仍有回升的可能，地產政策若能加碼，政策驅動的房市景氣還將持續(xù)一段時間，助力經濟企穩(wěn)。由于放開購買限制和二手房交易限制對一線城市房產投資價值提升更大，未來房市的城際分化還會進一步加劇。開發(fā)商也因此會在總體庫存高企的情況下，或仍增加在一線城市的投資。然而從更長的視角看，在國內外融資成本差額收窄和房企轉型的壓力之下，地產總體仍處于大的下行周期之中。

　　社會消費品零售總額：“八項規(guī)定”影響遞減，消費增速有望持續(xù)回升

　　8月份社會消費品零售總額增速出現(xiàn)回升，9-12月回升有望持續(xù)。8月份社會消費零售總額同比增長10.8%，預期10.5%，前值10.5%；扣除價格因素實際增長10.4%，前值為10.4%。

　　（1）三原因致使社會消費品零售總額增速回升。8月份社會消費品零售總額同比增長10.8%，比7月份回升0.3個百分點，社會消費品零售總額增速的回升主要有三個原因：

　　第一，經濟出現(xiàn)回升，8月份工業(yè)增加值增長6.1%，比7月份回升0.1個百分點；

　　第二，CPI漲幅出現(xiàn)回升，8月份CPI上漲2.0%，比7月份回升0.4個百分點，拉動社會消費品零售總額名義增速上升；

　　第三，“八項規(guī)定”的邊際影響逐步遞減，餐飲收入增速出現(xiàn)了持續(xù)的回升，8月份餐飲收入增長12.4%，比7月份回升0.2個百分點。

　?。?）9-12月社會消費品零售總額增速有望震蕩上升。由于一方面，股市逐漸穩(wěn)定，“財富效應”給居民消費帶來的負面影響逐步淡化；另一方面，“八項規(guī)定”對餐飲收入的影響逐步遞減，餐飲收入增速有望逐步回升。此外，9-12月CPI有望逐步攀升，也有利于提高社會消費品零售總額的名義增速。

　　進出口：貶值難挽外貿頹勢

　　8月出口同比(按人民幣計)-6.1%，前值-8.9%。中國8月進口同比（按人民幣計）-14.3%，前值-8.6%。中國8月貿易帳3680億元人民幣，前值+2630億元人民幣。

　?。?）8月出口同比收縮6.1%。今年以來出口同比數(shù)據(jù)只有在2月和6月錄得正值。8月出口繼續(xù)收縮6.1%，前值則是收縮8.9%，該數(shù)據(jù)好于前值部分是受去年8月基數(shù)較低的影響。去年出口曾在開局低迷的情況下，在三四季度迎來一波反彈，而今年下半年出口則不那么樂觀。

　?。?）全球資本市場動蕩影響外需。8月美聯(lián)儲加息預期一度強烈，疊加央行主動貶值人民幣，新興市場股市大幅下挫，之后又傳導至發(fā)達國家資本市場。受此影響，8月美國、英國、歐元區(qū)制造業(yè)PMI環(huán)比分別下降0.8、0.4、0.1，唯有日本制造業(yè)PMI上升0.5。因此從外部環(huán)境看本月出口的頹勢并不意外。

　?。?）貶值對出口影響并非立竿見影。8月人民幣一度貶值近4%，速度和幅度均屬空前。但貨幣貶值一般需要3-6個月才能傳導至出口端。倒是出口中以美元收付的部分，換算成人民幣后會有一定數(shù)值上的增加。實際上我們認為這次貶值即使在長期對出口的提振也相對有限，一方面4%的貶值仍不足以從東南亞等國手中奪回我們的比較優(yōu)勢，另一方面今年以來外貿衰退是全球性的趨勢，單一匯率并非癥結。

　　（4）8月進口同比收縮14.3%。今年以來進口金額持續(xù)負增長，幅度由年初的20%收縮至7月的8.6%，而8月同比降幅又擴大到了14.3%。進口方面貶值的預期作用強于實際作用，部分企業(yè)在貶值預期下或有擴充庫存的沖動，使得部分商品進口呈現(xiàn)脈沖式的波動。

　?。?）然而從中期看，壓制進口增長的因素仍未改變。首先我們仍處于經濟下行探底的過程中，8月中采PMI下降0.3至49.7，分項中新訂單也連續(xù)三個月下降。內需乏力和產能空置現(xiàn)象明顯。其次8月原油和金屬價格紛紛接近甚至跌破之前低點，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)較去年同期下降超過15%。因此在經濟企穩(wěn)回升之前，作為國內經濟同步指標的進口數(shù)據(jù)將難有好轉。

　?。?）當前匯率政策主要是在配合實現(xiàn)內部平衡，而外部平衡的優(yōu)先級較低。進出口的縮水是內部外部環(huán)境的綜合產物，預計未來貨幣政策仍將保持適度寬松，人民幣貶值壓力已有所釋放，但長期貶值壓力仍在滋生。但參照之前央行的政策操作，匯率變化主要是為了給貨幣政策挪騰出空間，對外貿的影響只是次要。

　　金融數(shù)據(jù)：社融渠道融資向基建傾斜

　?。?）8月新增人民幣貸款8096億元，符合預期。其中短期貸款繼續(xù)低增，票據(jù)融資仍維持高位反映短期經濟景氣仍偏弱勢；另一方面，上月大幅擴張的非銀行金融機構貸款下滑546億元，因此中長期貸款占比回升至50.3%，回歸正?；用耖L期貸款受地產銷售回暖繼續(xù)擴張，但企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)較差，這與上半年較快的基建擴張節(jié)奏有關，短期低增有可能持續(xù)。

　?。?）8月社會融資規(guī)模1.08萬億元，環(huán)比多增3404億元，其中新增人民幣貸款環(huán)比多增近2000億至7756億元，但占社融比例由上月的82%下滑至72%；信托委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票下滑62億元，7月下滑2078億元，企業(yè)債融資繼續(xù)大幅擴張2875億元創(chuàng)年內新高。總體來看本月表內表外融資各有千秋，非標融資環(huán)比擴張及企業(yè)債的擴容貢獻顯著。

　?。?）8月M1增速9.3%，增速較前值提升2.7個百分點，M2增速13.3%與前值持平。由于M0增速本月下滑，M1增速的回升主因活期存款的擴張，這與資本市場持續(xù)調整資金通過多渠道回流銀行存款端不無關聯(lián)；M2仍受到救市資金投放及證券投資派生的影響，但并未進一步出現(xiàn)擴張，預計隨著外匯占款的下滑，基礎貨幣缺口擴張或致M2逐漸回落。

　　（4）8月份貨幣金融數(shù)據(jù)回歸正?；珡男略鋈嗣駧哦唐诩伴L期貸款來看投資需求的景氣仍然表現(xiàn)較差。目前資本市場仍繼續(xù)調整，在進一步推動財政擴張的政策導向下，社融中非標反彈及企業(yè)債的擴容有望延續(xù)，這對于近期企業(yè)中長期貸款的低迷會是一個補充，近日財政部進一步表態(tài)財政擴張導向，預計金融數(shù)據(jù)接下來將繼續(xù)體現(xiàn)這一思路，信貸及社融渠道對于基建的傾斜或成為短期常態(tài)，而貨幣政策則主要圍繞近期外匯市場波動造成的流動性缺口展開。

　　物價：通脹持續(xù)回升，短期無憂，但有遠慮

　　8月CPI同比2.0%，預期1.8%，前值1.6%； 8月PPI同比-5.9%，預期-5.6%，前值-5.4%；

　　（1）鮮菜和豬肉是CPI上漲的主因。8月份，CPI同比上漲2.0%。其中，城市上漲2.0%，農村上漲1.8%；食品價格上漲3.7%，非食品價格上漲1.1%；消費品價格上漲1.8%，服務價格上漲2.2%。食品價格同比上漲3.7%，影響居民消費價格總水平上漲約1.23個百分點。其中，鮮菜價格上漲15.9%，影響居民消費價格總水平上漲約0.46個百分點；肉禽及其制品價格上漲9.3%，影響居民消費價格總水平上漲約0.69個百分點（豬肉價格上漲19.6%，影響居民消費價格總水平上漲約0.59個百分點）；非食品價格同比上漲1.1%。其中，煙酒及用品、衣著、醫(yī)療保健和個人用品、娛樂教育文化用品及服務、家庭設備用品及維修服務、居住價格分別上漲3.8%、2.9%、1.9%、1.8%、1.0%和0.8%；交通和通信價格下降2.1%。

　?。?）采掘工業(yè)仍然是PPI下降主因。8月份，PPI環(huán)比下降0.8%，同比下降5.9%。生產資料價格同比下降7.7%，影響全國工業(yè)生產者出廠價格總水平下降約5.8個百分點。其中，采掘工業(yè)價格下降20.9%，原材料工業(yè)價格下降11.1%，加工工業(yè)價格下降4.9%。生活資料價格同比下降0.3%，影響全國工業(yè)生產者出廠價格總水平下降約0.1個百分點。其中，食品價格上漲0.1%，衣著價格上漲0.6%，一般日用品價格下降1.1%，耐用消費品價格下降0.8%。

　?。?）豬肉價格或為暫時回調，預計這輪豬周期將延續(xù)到2016年1-2季度。9月初豬肉價格小幅下跌。由于消費將隨著九月大中專院校的開學和中秋、國慶假期而得到提振，進入新一輪消費旺季；從供給端看，市場供應仍未得到顯著提升，生豬存欄量僅小幅反彈，短期內仍不能趕上需求端上漲速度，故而豬肉仍面臨進一步上漲壓力。由于生豬出欄時間需要7-8個月，7月份剛開始補欄，這輪豬周期至少會持續(xù)到2016年1-2季度。

　　（4）我們仍然繼續(xù)看空國際大宗商品。未來由于美國經濟的復蘇和美聯(lián)儲的加息預期，美元指數(shù)有望進一步走強，美國對國際大宗商品的拉動作用有限，以中國為首的新興經濟體經濟下行，國際大宗商品指數(shù)價格大概率走低。

　?。?）展望：CPI漲幅短期將停留2.0%左右，9月 PPI跌幅有望迎來收窄。9-12月份豬肉對CPI的拉動將會逐步擴大會拉動CPI逐步上升。預計9月份CPI同比漲幅為1.9%，3季度CPI比較平穩(wěn)，4季度CPI漲幅有望上升，12月份CPI有望達到2.5-3.0%。預計9月份PPI同比跌幅為-5.8%，跌幅會有所收窄。由于2014年6-12月份國際大宗商品經歷了一輪比較快速的下跌，這也造就了9-12月份PPI基數(shù)越來越低，在4季度由于基數(shù)原因可能迎來PPI跌幅的收窄。3季度通脹壓力依然不大，經濟下行壓力仍然較大，貨幣政策仍可以保持一個相對寬松的取向，短期無憂，但有遠慮，如果豬肉價格繼續(xù)上行，4季度末和明年年初CPI有望達到2.5-3.0%。