行業(yè)總結(jié)：行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，盈利能力保持平穩(wěn)。18Q3白酒板塊實(shí)現(xiàn)收入486.93億元，同比增長(zhǎng)27.98%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)161.08億元，同比增長(zhǎng)11.93%，環(huán)比分別下降7.57pct和34.21pct，反映出18Q3板塊收入和利潤(rùn)增速雙雙放緩，行業(yè)整體出現(xiàn)調(diào)整；從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，一二線以及三線次高端酒業(yè)績(jī)基本均呈現(xiàn)增速放緩的趨勢(shì)，除受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響之外，增速放緩主要是一方面去年三季度業(yè)績(jī)基數(shù)均較高(除老窖外)，另一方面部分酒企主動(dòng)控貨(如【五糧液(000858)、股吧】、口子窖等)。從盈利水平來(lái)看，18Q3白酒板塊毛利率為79.31%，同比提高2.74pct；期間費(fèi)用率為17.40%，同比提高0.84pct，其中銷售費(fèi)用率同比提升1.34pct，主要是酒企旺季加大投放所致；凈利率為35.39%，同比下降0.16pct，主要與部分酒企消費(fèi)稅補(bǔ)繳、營(yíng)業(yè)稅金比例提升等因素有關(guān)，整體來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與產(chǎn)品提價(jià)是推動(dòng)行業(yè)盈利能力提升的主要力量。

　　行業(yè)展望：打款政策調(diào)整致預(yù)收款下行，酒企現(xiàn)金流出現(xiàn)分化。18Q3白酒板塊預(yù)收款為258.16億元，同比下降20.47%，其中【貴州茅臺(tái)(600519)、股吧】和五糧液預(yù)收款分別為111.68、24.40億元，同比下降36.08%、50.47%，主要是兩家公司調(diào)整打款政策所致。隨著回款周期的嚴(yán)格實(shí)施，未來(lái)預(yù)收款下行將是常態(tài)，應(yīng)理性看待這一趨勢(shì)。二三線名酒中古井貢酒、洋河股份、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等回款趨勢(shì)仍舊向好，反映需求端依然較為良性。18Q3白酒板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為229.91億元，同比下降12.71%，從 19 家白酒上市公司來(lái)看，18Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)或者改善的有9家，部分公司現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑。其中貴州茅臺(tái)現(xiàn)金流下降33.85%，主要是存放央行和同業(yè)款項(xiàng)凈增加額大幅增長(zhǎng)所致，老窖、洋河、古井等表現(xiàn)靚麗，行業(yè)分化持續(xù)凸顯。

　　持倉(cāng)與估值：持倉(cāng)小幅下降，估值回落至中樞以下。依據(jù)我們策略組測(cè)算，截止2018年三季度末，食品飲料持倉(cāng)為13.94%，環(huán)比提升0.94pct，主要來(lái)自于非酒食品的貢獻(xiàn)。其中，白酒持倉(cāng)為9.87%，環(huán)比下降0.26pct，但仍處于歷史較高水平，白酒持倉(cāng)市值為394.71億元。目前白酒板塊PE-TTM為20，回落至歷史估值中樞靠下水平，名酒對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E基本在20倍以下，近期板塊估值明顯回落，主要是投資者對(duì)于白酒未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦杏兴鶕?dān)憂。我們認(rèn)為白酒估值與業(yè)績(jī)關(guān)系密切，短期內(nèi)行業(yè)需求放緩、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看名酒需求仍較為強(qiáng)勁，建議以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待板塊投資價(jià)值。

　　投資建議：增速放緩分化加劇，建議眼光放得更長(zhǎng)。三季報(bào)數(shù)據(jù)表明行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響正在顯現(xiàn)，行業(yè)短期內(nèi)仍將處于調(diào)整期，但其結(jié)果不是全面回落而是分化加劇，高端酒放緩但不會(huì)倒退，次高端受益換擋升級(jí)增速回歸穩(wěn)健，中高端仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。1)高端酒放緩，茅臺(tái)需求依然強(qiáng)勁。高端酒受經(jīng)濟(jì)影響較大、明年增速放緩是不爭(zhēng)的事實(shí)，但茅臺(tái)供需偏緊的格局不變，五糧液、老窖也在積極采取發(fā)展系列酒、開拓弱勢(shì)市場(chǎng)的方式加以應(yīng)對(duì)，本輪價(jià)格體系及庫(kù)存水平比上輪更為良性。2)次高端酒受益消費(fèi)換擋升級(jí)，業(yè)績(jī)回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)兩年高速增長(zhǎng)，次高端酒逐漸回歸穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由于市場(chǎng)規(guī)模較小、基數(shù)較低，受益消費(fèi)升級(jí)、中產(chǎn)階級(jí)群體擴(kuò)容，未來(lái)次高端酒企增長(zhǎng)潛力仍舊充足，品牌力更強(qiáng)、渠道更為扎實(shí)的企業(yè)(如洋河)優(yōu)勢(shì)更加明顯。3)中高端酒區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，抗行業(yè)調(diào)整能力更強(qiáng)。區(qū)域性龍頭酒企具備扎實(shí)穩(wěn)固的基地市場(chǎng)，抗行業(yè)調(diào)整能力強(qiáng)，渠道力是中高端價(jià)位帶的核心優(yōu)勢(shì)，布局深入、梳理精細(xì)的酒企受經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)較小，明年仍有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中高端酒動(dòng)銷不及預(yù)期、三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：中泰證券）