1月17日下午，國(guó)務(wù)院辦公廳正式下發(fā)關(guān)于帶量采購(gòu)的正式實(shí)施方案。這一政策動(dòng)向在過(guò)去幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)牽動(dòng)著醫(yī)藥行業(yè)投資者的心。

　　本被寄予厚望“治愈”低迷市場(chǎng)情緒的醫(yī)藥行業(yè)，卻在去年尾聲迎來(lái)了自己的政策“黑天鵝”。

　　然而在【國(guó)泰君安(601211)、股吧】醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)看來(lái)，中國(guó)的醫(yī)療支付體系決定了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的國(guó)家消費(fèi)品屬性。國(guó)家醫(yī)保局是新變量，但只要總量是增長(zhǎng)的，變化就是結(jié)構(gòu)性的。

　　穿越政策周期，需求擴(kuò)容+產(chǎn)業(yè)升級(jí)+國(guó)產(chǎn)替代，這些不變的主線將繼續(xù)催生高景氣賽道。

　　就讓我們打開(kāi)國(guó)泰君安醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)不久前發(fā)布的年度展望，看看在他們眼中的高景氣賽道都有哪些。

　　01

　　政策改變游戲規(guī)則

　　2018年年初，醫(yī)保控費(fèi)打響醫(yī)改“第一槍”，廣西、浙江、四川、河南等多個(gè)省份密集發(fā)布擴(kuò)大按病種收付費(fèi)范圍的通知。

　　2018年5月31日，全新的國(guó)家醫(yī)療保障局正式掛牌，統(tǒng)一醫(yī)保基金管理、藥品招標(biāo)采購(gòu)、定價(jià)等多項(xiàng)職能，核心班子來(lái)自財(cái)政、人社、發(fā)改、衛(wèi)計(jì)等相關(guān)部委，將原來(lái)分散的職能收歸統(tǒng)一。

　　2018年重大機(jī)構(gòu)調(diào)整

　　醫(yī)保作為支付方走向改革前臺(tái)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　在國(guó)泰君安醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)看來(lái)，醫(yī)?；鹨龅?，是在經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)、倫理學(xué)之間尋求三角平衡，從而解決有限的醫(yī)療資源和無(wú)限的醫(yī)療需求之間的矛盾。

　　“ 最有價(jià)值的悲劇不在善惡之間，而在兩難之間——黑格爾”

　　醫(yī)?；鸬娜瞧胶?/strong>

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　在2019年，我們還將迎來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的政策“大年”，至少會(huì)包括以下幾個(gè)方面：

　　第一，4+7帶量采購(gòu)的執(zhí)行與擴(kuò)散

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： 上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究

　　第二，一致性評(píng)價(jià)將堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)，但調(diào)整路線圖

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： NMPA，國(guó)泰君安證券研究

　　第三，鼓勵(lì)采購(gòu)使用過(guò)評(píng)(通過(guò)一致性評(píng)價(jià))仿制藥品種的政策將持續(xù)出臺(tái)

　　已有約23個(gè)省市出臺(tái)(視同)通過(guò)一致性評(píng)價(jià)品種招標(biāo)采購(gòu)相關(guān)政策，已有約8個(gè)省份出臺(tái)政策——對(duì)同一通用名藥物品種已經(jīng)過(guò)評(píng)3家以上的，暫停采購(gòu)未過(guò)評(píng)品種。

　　第四，醫(yī)保支付方式改革的推進(jìn)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： 人社部，醫(yī)保局，國(guó)泰君安證券研究

　　02

　　內(nèi)因驅(qū)動(dòng)不變

　　【中國(guó)醫(yī)藥(600056)、股吧】醫(yī)療市場(chǎng)的現(xiàn)狀是由歷史堆積而成的，是過(guò)去的供給結(jié)構(gòu)與支付體系及其制度設(shè)計(jì)相匹配的結(jié)果。而在未來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)將更貼近疾病譜下真實(shí)的臨床需求。

　　雖然從全球趨勢(shì)來(lái)看，衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重在不斷上升，但中國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重仍然較低。

　　中國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重仍較低

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： OECD，統(tǒng)計(jì)局，衛(wèi)健委，國(guó)泰君安證券研究

　　我們常說(shuō)“我們用世界上7%的耕地養(yǎng)活了全世界22%的人口”，面對(duì)中國(guó)的醫(yī)療事業(yè)，我們可以說(shuō)，我國(guó)用占GDP比重6.4%的衛(wèi)生費(fèi)用，完成了超過(guò)13億人口醫(yī)保的全面覆蓋，打造了以非專(zhuān)利藥為診療主體的藥品供應(yīng)體系，并對(duì)大部分品種實(shí)現(xiàn)了整體半數(shù)以上的進(jìn)口替代。

　　因此內(nèi)因驅(qū)動(dòng)第一條，就是醫(yī)療需求未來(lái)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　需求和政策合力助推產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級(jí)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： CDE，OECE，國(guó)泰君安證券研究

　　內(nèi)因驅(qū)動(dòng)第二條，是從產(chǎn)品用藥結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)非主流用藥結(jié)構(gòu)亟待改變。

　　從全球來(lái)看，生物藥占比持續(xù)提升，且均為治療性用藥；在我國(guó)，過(guò)期專(zhuān)利藥、中藥注射劑及輔助用藥、抗生素占比過(guò)高。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： PDB，公司年報(bào)，IMS，國(guó)泰君安證券研究

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差別，不僅僅源于疾病診療需求的階段性不同，如此明顯的代際差異可能更多的是源于現(xiàn)有醫(yī)療體制下，醫(yī)療供給端與藥品供給端利益訴求的合力演化，并與支付體系匹配的結(jié)果。

　　而這一點(diǎn)，將隨著政策導(dǎo)向的變化出現(xiàn)松動(dòng)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： OECD，IQVIA，國(guó)泰君安證券研究

　　內(nèi)因驅(qū)動(dòng)第三條，是藥品評(píng)審正從源頭開(kāi)始優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

　　隨著藥審制度改革推進(jìn)，歷史積壓基本出清，審評(píng)用時(shí)顯著下降，審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)大幅提高。

　　2018年11月，藥監(jiān)局已批準(zhǔn)藥品新批文541件，其中國(guó)產(chǎn)批文455個(gè)，遠(yuǎn)超去年水平。小分子研發(fā)質(zhì)量升級(jí)、生物藥研發(fā)爆發(fā)式發(fā)展，中藥研發(fā)持續(xù)萎縮。創(chuàng)新藥真正進(jìn)入加速期。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源： CDE，藥渡，國(guó)泰君安證券研究

　　03

　　新競(jìng)爭(zhēng)秩序開(kāi)始形成

　　在這個(gè)超級(jí)醫(yī)保的新時(shí)代里，醫(yī)保是決定行業(yè)整體增速的最大變量，從評(píng)審獲批傳導(dǎo)至進(jìn)入醫(yī)保，再傳導(dǎo)至終端銷(xiāo)售的新競(jìng)爭(zhēng)秩序開(kāi)始形成。

　　優(yōu)先審評(píng)、國(guó)家醫(yī)保談判等制度推動(dòng)下，市場(chǎng)更快的開(kāi)放：新藥更快上市、更快進(jìn)醫(yī)保。老品種從而過(guò)早遭遇新品種的沖擊，本土藥企與跨國(guó)公司也過(guò)早的短兵相接。這意味著，留給本土企業(yè)轉(zhuǎn)型的時(shí)間在縮短。

　　以EGFR小分子抗癌藥物為例，本土藥企已開(kāi)始與跨國(guó)巨頭短兵相接。

　　國(guó)內(nèi)EGFR靶點(diǎn)研發(fā)持續(xù)火熱

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CDE，藥渡，國(guó)泰君安證券研究

　　但對(duì)于招標(biāo)集采來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品單一容易陷入成本競(jìng)爭(zhēng)漩渦，而擁有產(chǎn)品縱深布局的企業(yè)在應(yīng)對(duì)時(shí)更為得心應(yīng)手。

　　帶量采購(gòu)中，手握奧希替尼的阿斯利康，接受吉非替尼降價(jià)75%中標(biāo)，正是強(qiáng)大產(chǎn)品管線的集中體現(xiàn)。單一產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品組合競(jìng)爭(zhēng)，這將是新競(jìng)爭(zhēng)秩序的第二條。

　　但對(duì)于跨國(guó)公司來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期享有的超國(guó)民待遇(指過(guò)期專(zhuān)利藥價(jià)格)大幅削弱，和本土企業(yè)一樣，他們同樣也要面對(duì)一個(gè)更強(qiáng)大更集權(quán)的支付方。

　　因此新競(jìng)爭(zhēng)秩序第三條，過(guò)去的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式都將被迫更快改變。

　　04

　　展望2019:挑選高景氣度細(xì)分行業(yè)

　　先用一張圖來(lái)看清在國(guó)泰君安醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)眼中，目前醫(yī)藥板塊細(xì)分領(lǐng)域的景氣度圖譜。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　注：以2019年預(yù)期收入增速為口徑

　　制造業(yè)-藥品

　　誰(shuí)都不是藥神

　　化學(xué)仿制藥“一致性評(píng)價(jià)+帶量采購(gòu)”洗牌下的存量市場(chǎng)，和化學(xué)+生物高端仿制開(kāi)辟的增量市場(chǎng)將共存，而求知欲和求生欲共同成為推動(dòng)本輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主觀能動(dòng)性。

　　前述的游戲規(guī)則激變，可能倒逼本土制藥企業(yè)將過(guò)去的低生產(chǎn)要素優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為成本創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。但本土多數(shù)企業(yè)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)——仿制藥和輔助用藥，都面臨長(zhǎng)期壓力。

　　我們已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“既要、又要、也要、還要”的新競(jìng)爭(zhēng)秩序，是企業(yè)研發(fā)實(shí)力/注冊(cè)審報(bào)能力/市場(chǎng)準(zhǔn)入能力/銷(xiāo)售推廣能力的四位一體綜合實(shí)力的全面競(jìng)爭(zhēng)；是產(chǎn)品上市速度/適應(yīng)癥/定價(jià)策略的全面競(jìng)爭(zhēng)。

　　支付方購(gòu)買(mǎi)力集中下的少數(shù)人的游戲，決定了我們也將迎來(lái)產(chǎn)品的新爆款時(shí)代——你若盛開(kāi)，清風(fēng)自來(lái)。

　　仿制藥

　　專(zhuān)利懸崖之后，仿制藥仍有超額收益的可能，但主要集中在高端仿制藥上。

　　高端仿制藥的核心壁壘體現(xiàn)在三個(gè)方面，第一技術(shù)，例如以臨床需求為核心、以技術(shù)壁壘為保障的劑型創(chuàng)新； 第二政策，例如國(guó)家對(duì)于精麻類(lèi)藥品的管控；第三產(chǎn)能，環(huán)保壓力集中度提升下存量產(chǎn)能話(huà)語(yǔ)權(quán)提升。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　創(chuàng)新藥

　　在“優(yōu)先審批”，“國(guó)家醫(yī)保談判”的政策庇佑下，創(chuàng)新藥將以更快的速度面世并進(jìn)入醫(yī)保。

　　目前與國(guó)外同類(lèi)產(chǎn)品首次上市時(shí)間差距，已經(jīng)從小分子時(shí)代的10-15年，縮短至免疫治療時(shí)代的4年。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究

　　國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院腫瘤治療靶向藥物(包括生物大分子和化學(xué)小分子) 銷(xiāo)售額占比逐年上升，國(guó)產(chǎn)重磅品種有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Frost & Sullivan，公司公告，國(guó)泰君安證券研究

　　但創(chuàng)新藥是一個(gè)殘酷的戰(zhàn)場(chǎng)，國(guó)泰君安醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)判斷，未來(lái)對(duì)創(chuàng)新藥企的考驗(yàn)將是“四位一體”的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力：研發(fā)能力、臨床與注冊(cè)能力、學(xué)術(shù)推廣與銷(xiāo)售能力、市場(chǎng)準(zhǔn)入能力。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　疫苗

　　除去創(chuàng)新藥和仿制藥兩大重量級(jí)細(xì)分板塊之外，國(guó)泰君安醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)在展望中還詳細(xì)分析了醫(yī)藥制造中的疫苗、中藥、血制品、原料藥等領(lǐng)域，在此，我們對(duì)民眾關(guān)注度頗高的疫苗進(jìn)行展開(kāi)。

　　目前，全球疫苗市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)疫苗接種日益增加的需求、政府及國(guó)際機(jī)構(gòu)支持和新疫苗的研發(fā)上市推動(dòng)全球疫苗行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)大部分的常用疫苗均為上一代疫苗，而引進(jìn)和推出新型疫苗的進(jìn)度落后與國(guó)際市場(chǎng)。

　　然而受益更多重磅新型疫苗上市放量(新型疫苗審批加快+國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)進(jìn)入收獲期)、成人疫苗市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、對(duì)疫苗認(rèn)識(shí)的日益增強(qiáng)和支付能力的提升，我國(guó)二類(lèi)疫苗市場(chǎng)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　中國(guó)疫苗市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，F(xiàn)rost & Sullivan，國(guó)泰君安證券研究

　　醫(yī)改之下，國(guó)家藥監(jiān)局加快了疫苗審批流程，多個(gè)進(jìn)口和本土新產(chǎn)品相繼獲批上市，其中EV71和HPV快速放量。目前我國(guó)多種具有前景的新型疫苗已完成研發(fā)并進(jìn)入臨床后期階段，未來(lái)幾年國(guó)產(chǎn)疫苗企業(yè)迎來(lái)重磅產(chǎn)品收獲期。

　　對(duì)于一般家長(zhǎng)普遍熟知的二類(lèi)疫苗，其預(yù)防屬性近乎屬于剛需，不斷受益于消費(fèi)升級(jí)的市場(chǎng)趨勢(shì)，且其招標(biāo)周期短且靈活，不受醫(yī)?？刭M(fèi)，降價(jià)壓力小，放量速度快，業(yè)績(jī)彈性較大。

　　未來(lái)三年國(guó)產(chǎn)疫苗收獲預(yù)期

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，中檢所，國(guó)泰君安證券研究

　　醫(yī)療器械

　　保持快速增長(zhǎng)

　　討論完藥品，我們?cè)賮?lái)看看醫(yī)療器械行業(yè)。

　　醫(yī)療器械行業(yè)內(nèi)部高度異質(zhì)化，可細(xì)分為醫(yī)療設(shè)備、高值耗材和IVD，其中醫(yī)院用設(shè)備市場(chǎng)景氣度較高，這主要是受益于分級(jí)診療拉動(dòng)基層設(shè)備需求提升，疊加國(guó)產(chǎn)龍頭滲透高端加快進(jìn)口替代所致。

　　而隨著分級(jí)診療的持續(xù)推進(jìn)，基層醫(yī)院尤其是縣級(jí)醫(yī)院進(jìn)入快速發(fā)展期，基層醫(yī)院的醫(yī)療器械行業(yè)有望受益擴(kuò)容。

　　基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)保持較高增長(zhǎng)

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，國(guó)泰君安證券研究

　　更多醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的詳細(xì)分析，請(qǐng)登陸國(guó)泰君安道合APP查看年度展望報(bào)告原文。

　　05

　　2019年的三種估值修復(fù)可能性

　　估值修復(fù)情形一：創(chuàng)新藥從事件驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)

　　創(chuàng)新藥股票投資遵循價(jià)值發(fā)現(xiàn)——事件驅(qū)動(dòng)——業(yè)績(jī)兌現(xiàn)三個(gè)階段。經(jīng)歷了2017年10月兩辦頂層政策驅(qū)動(dòng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段，2018年隨申報(bào)、獲批進(jìn)展進(jìn)入事件驅(qū)動(dòng)階段，預(yù)計(jì)2019年隨新藥密集上市后的商品化進(jìn)程進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段，后續(xù)具備真實(shí)研發(fā)進(jìn)展的公司估值水平有望修復(fù)。首推恒瑞醫(yī)藥。

　　估值修復(fù)情形二：轉(zhuǎn)型公司具備清晰成長(zhǎng)路徑的驗(yàn)證性提升

　　轉(zhuǎn)型公司都是原來(lái)各自細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者，已經(jīng)布局后續(xù)產(chǎn)品線，且具備轉(zhuǎn)型的物質(zhì)基礎(chǔ)和大部分能力，需要1~2年的驗(yàn)證期，如華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、樂(lè)普醫(yī)療、上海醫(yī)藥等。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　估值修復(fù)情形三：“確定性”公司再次獲得溢價(jià)提升

　　具備消費(fèi)屬性的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，由于和政策相關(guān)性較小，我們認(rèn)為只要業(yè)績(jī)不低于預(yù)期，其“確定性”溢價(jià)將被進(jìn)一步強(qiáng)化，如我武生物、長(zhǎng)春高新、愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療、魚(yú)躍醫(yī)療等。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：國(guó)泰君安）