我們認(rèn)為助貸機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要集中在獲客及風(fēng)控兩端，相較獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)，我們更加看好作為流量入口的互聯(lián)網(wǎng)巨頭(尤其是金融屬性較強(qiáng)的支付入口)，除了擁有巨大規(guī)模/持續(xù)增長(zhǎng)的用戶基礎(chǔ)之外、更能夠依靠高頻次/多維度的數(shù)據(jù)及時(shí)更新用戶畫像。

　　助貸機(jī)構(gòu)之于金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值何在？

　　所謂“助貸”業(yè)務(wù)是指向銀行/消費(fèi)金融公司/信托等具有放貸資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)推薦有貸款需求的客戶，并從金融機(jī)構(gòu)處獲得服務(wù)費(fèi)收入。在P2P網(wǎng)貸平臺(tái)整治、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司杠桿規(guī)范等影響下，諸多貸款平臺(tái)紛紛向助貸機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，即通過與金融機(jī)構(gòu)合作解決自身資金瓶頸。我們測(cè)算2018年末互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)消費(fèi)貸余額~2.2萬億元(以助貸/P2P模式為主)，在剔除住房按揭的居民消費(fèi)貸中的滲透率達(dá)到17%。

　　 　　我們認(rèn)為，助貸機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　1)成本優(yōu)化：助貸機(jī)構(gòu)所收取的服務(wù)費(fèi)低于金融機(jī)構(gòu)自身營(yíng)銷獲客及運(yùn)營(yíng)所耗成本；

　　2)風(fēng)控輔助：部分金融機(jī)構(gòu)(如多數(shù)城/農(nóng)商行)線上放貸能力尚不完備、在風(fēng)控模型上需依賴助貸機(jī)構(gòu)；

　　3)收益保障：部分金融機(jī)構(gòu)更偏好與助貸機(jī)構(gòu)系統(tǒng)直接對(duì)接、而非進(jìn)行前期大額的系統(tǒng)建設(shè)投入，甚至在放貸過程中將壞賬風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至助貸機(jī)構(gòu)、從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)的資金收益。

　　 　　業(yè)績(jī)靚麗之下股價(jià)卻為何長(zhǎng)期低迷？

　　在19年平均~30%的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期下，當(dāng)前美股獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)平均交易于4.2x 19e P/E(低于A/H大銀行平均的6.9x/5.9x)，我們認(rèn)為該估值倍數(shù)或反映了市場(chǎng)的三層擔(dān)憂：

　　1)業(yè)務(wù)合規(guī)性：相較互聯(lián)網(wǎng)巨頭基本實(shí)現(xiàn)的“無擔(dān)?！敝J業(yè)務(wù)(本質(zhì)為提供金融屬性流量的廣告業(yè)務(wù))，獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)大多通過擔(dān)保公司或保證金等形式提供隱性兜底(本質(zhì)為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿放貸業(yè)務(wù))，我們預(yù)計(jì)未來監(jiān)管會(huì)對(duì)助貸業(yè)務(wù)模式進(jìn)一步規(guī)范；

　　 　　2)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性：我們觀察到多數(shù)獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)新增活躍借款人數(shù)增長(zhǎng)趨緩，其短期的高盈利增長(zhǎng)更多是基于對(duì)單用戶件均放款金額的提升，我們認(rèn)為該類增長(zhǎng)的“質(zhì)量”并不高、甚至?xí)裣聣馁~隱患，與此同時(shí)其高利潤(rùn)率來自普遍偏高的APR(貸款利率，對(duì)應(yīng)用戶借款成本)，我們認(rèn)為真正的普惠金融應(yīng)當(dāng)是基于自身效率提升、成本降低來讓利給用戶，而非通過監(jiān)管套利、信息不對(duì)稱來榨干用戶；

　　 　　3)資產(chǎn)質(zhì)量：獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)所服務(wù)的優(yōu)質(zhì)客戶面臨快速下沉的銀行/互聯(lián)網(wǎng)巨頭的爭(zhēng)奪，或不得不進(jìn)一步做用戶下沉，致使其壞賬持續(xù)上行。

　　 　　估值體系之變：從P/E逐漸轉(zhuǎn)向P/B？

　　我們認(rèn)為若無法擺脫隱性擔(dān)保的屬性、不能實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行實(shí)質(zhì)風(fēng)控，那么獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)的“助貸”業(yè)務(wù)實(shí)則為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的放貸業(yè)務(wù)——資金可理解為來自銀行借款(8%-10%的成本)、資產(chǎn)為次級(jí)人群的高利率/高壞賬消費(fèi)借款?；诖?，獨(dú)立消費(fèi)貸平臺(tái)估值體系或逐漸向銀行ROE-PB回歸體系靠攏，而其2019e平均高達(dá)43%的ROE僅對(duì)應(yīng)1.7x P/B的現(xiàn)狀或反映了相較銀行：1)其缺乏穩(wěn)定持續(xù)的分紅派息；2)風(fēng)控能力未經(jīng)周期考驗(yàn)；3)壞賬撥備尚不嚴(yán)謹(jǐn)；4)監(jiān)管框架依然有待進(jìn)一步完善等。