本報告導(dǎo)讀

　　本篇報告我們立足于當(dāng)前內(nèi)外需復(fù)蘇共振背景下制造業(yè)領(lǐng)先的小時代歸來特征，構(gòu)建自上而下四層次逆襲制造企業(yè)研究框架，挖潛本輪大制造領(lǐng)域具備龍頭潛力的優(yōu)質(zhì)逆襲公司，優(yōu)選細分賽道與重點公司投資機會。

　　摘要

　　疫情后，國內(nèi)經(jīng)濟再現(xiàn)“制造業(yè)領(lǐng)先”小時代特征。結(jié)構(gòu)上，借力海外溢出效應(yīng)及國內(nèi)進口替代之勢，部分優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)較龍頭公司實現(xiàn)彎道超車，行業(yè)地位顯著提升。反映供改之后，周期波動收斂，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)更多憑借核心競爭力實現(xiàn)盈利“突圍”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。

　　如何定義本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)的逆襲？我們篩選機構(gòu)關(guān)注度高且質(zhì)地較優(yōu)的787家制造公司，包括220家傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭和567家優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)。本輪以設(shè)備制造領(lǐng)域為代表的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)，不僅復(fù)蘇與擴張力度超過傳統(tǒng)龍頭公司，且攫取了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)更大份額的利潤增長。

　　當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)催化了優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)自2016年后的“二次加速逆襲”。自上而下來看，本輪優(yōu)質(zhì)制造逆襲的核心驅(qū)動因素為：需求端強勁增長；供給端結(jié)構(gòu)性優(yōu)化；前期優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)充分的去杠桿進程為當(dāng)前逆襲提供了優(yōu)異的報表條件和騰挪空間。但本輪有望突破“成本端漲價壓制中游制造毛利”、“信用收縮壓力影響制造業(yè)投資意愿與盈利彈性”的傳統(tǒng)總量思維定式，逆襲企業(yè)為當(dāng)前關(guān)鍵邊際變化：1)總量受上游成本壓制下，不代表結(jié)構(gòu)上無突圍機會；2)設(shè)備端的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)毛利率實際上更具韌性與優(yōu)勢；3)本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)應(yīng)對信用收縮的能力更強；4)相較上一輪當(dāng)前宏觀環(huán)境和企業(yè)逆襲條件更加優(yōu)異。

　　微觀角度如何判斷與定義逆襲的制造企業(yè)特征？制造企業(yè)的逆襲勢必基于未被市場充分認知的卓越競爭力，落腳至財報，則反映在量價利現(xiàn)金四個維度。逆襲制造企業(yè)共性特征為：對產(chǎn)業(yè)鏈其他企業(yè)的“擠壓”(資金占用)和逆勢擴張(投資/產(chǎn)能)。不同之處在于對外部融資的態(tài)度?；诂F(xiàn)金+投資+杠桿表現(xiàn)，可劃分為穩(wěn)健、進攻、保守三類。

　　如何搭建逆襲制造企業(yè)研究框架？我們從策略視角，基于周期成長階段與商業(yè)模式特性，搭建自上而下四層次逆襲制造企業(yè)的研究框架：1)企業(yè)周期成長階段決定增長空間和方向；2)行業(yè)地位/產(chǎn)業(yè)鏈位置決定增長方式和驅(qū)動力；3)商業(yè)模式指引增長特征；4)微觀經(jīng)營上的各項超預(yù)期，終落腳為量價利現(xiàn)金投資等各項指標(biāo)，刻畫增長表現(xiàn)。

　　基于以上框架，推薦“逆襲制造”四條投資邏輯主線：1)二次成長起勢型，“二次逆襲式成長”趨勢已現(xiàn)；2)底部需求跟蹤型；3)產(chǎn)能消化盈利兌現(xiàn)型；4)行業(yè)地位逆襲式改善型。篩選值得重點關(guān)注的優(yōu)質(zhì)制造所在細分賽道，包括：機械基礎(chǔ)件/通用機械/其他專用機械/工控自動化/電子零部件制造/元件/半導(dǎo)體材料/被動元件/包裝印刷/油氣鉆采服務(wù)/冶金礦采化工設(shè)備/儲能設(shè)備/儀器儀表/汽車零部件等。

　　重點推薦國君策略“逆襲制造黑馬”25只金股組合。

　　　　目錄

　　1、自上而下視角：本輪制造企業(yè)逆襲背景及驅(qū)動力

　　1.1、總量維度：經(jīng)濟復(fù)蘇疊加海外溢出效應(yīng)，再現(xiàn)“制造業(yè)領(lǐng)先”階段性特征

　　1.2、結(jié)構(gòu)分化：疫情催化彎道超車，優(yōu)質(zhì)制造自2016年后實現(xiàn)“二次加速逆襲”

　　1.3、盈利突圍：對比龍頭，設(shè)備制造領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司盈利彰顯強勁趕超之勢

　　1.4、歷史對比：需求強勁是制造企業(yè)逆襲核心驅(qū)動，本輪將突破傳統(tǒng)總量思維定式壓制

　　1.5、條件差異：集中度提升利于龍頭壟斷占優(yōu)，需求側(cè)因素助力“次優(yōu)”逆襲

　　2、財報解構(gòu)：量價利現(xiàn)金四維度刻畫逆襲制造企業(yè)的超預(yù)期表現(xiàn)

　　2.1、微觀刻畫：逆襲制造企業(yè)的超預(yù)期落腳至量價利現(xiàn)金四維度

　　2.2、歷史驗證：資金占用與投資雙升是優(yōu)質(zhì)制造逆襲核心表征

　　2.3、現(xiàn)金+投資+杠桿行為區(qū)分“保守”、“穩(wěn)健”、“風(fēng)險”逆襲類型

　　3。 微觀分析：周期成長階段-財務(wù)框架研判優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)逆襲之路

　　3.1。 前提與共性：經(jīng)營穩(wěn)定、報表結(jié)構(gòu)不脆弱與絕非尾部的競爭優(yōu)勢

　　3.2。 研判框架：自上而下四層次醞釀不同超預(yù)期機會，決定逆襲模式與成長動力

　　3.3。 投資機會：底部需求跟蹤、二次成長起勢、盈利兌現(xiàn)、逆勢反轉(zhuǎn)四條邏輯主線

　　4、“逆襲制造黑馬”重點推薦金股組合

　　根據(jù)海內(nèi)外經(jīng)驗，優(yōu)秀的公司往往能夠規(guī)避周期波動、穿越市場周期。多數(shù)機構(gòu)投資者的核心原則是買入高質(zhì)量增長公司賺取中長期投資收益。哪些可謂優(yōu)秀的公司？拉長時間維度來看，過去優(yōu)秀的公司是否意味著未來將一直優(yōu)秀？除了過去幾年市場熟知、定價充分的龍頭白馬之外，哪些公司在本輪修復(fù)中實現(xiàn)了逆襲，突顯龍頭競爭潛力？

　　在市場波動加大的當(dāng)下，近年A股市場持續(xù)受追捧的估值體系(給予遠期穩(wěn)定增長較高估值溢價)迎來關(guān)鍵時間節(jié)點，面臨中長期合理性的質(zhì)疑和市場風(fēng)格變化的挑戰(zhàn)。為此，我們發(fā)布“逆襲黑馬”系列專題報告，對龍頭之外的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行挖掘，結(jié)合自上而下與自下而上的分析視角，落腳至財報層面的線索驗證，挖潛A股“逆襲黑馬”特性和投資機會。

　　本篇報告，我們首先立足于當(dāng)前制造業(yè)領(lǐng)先的小時代歸來背景，挖潛本輪大制造領(lǐng)域具備龍頭潛力的優(yōu)質(zhì)逆襲公司。通過歷史對比與宏觀背景梳理，判斷當(dāng)前優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)逆襲的核心驅(qū)動力與中期成長趨勢。并從微觀視角，基于周期成長階段構(gòu)建自上而下的逆襲制造企業(yè)四層次研判框架，判斷逆襲制造企業(yè)所處階段，篩選細分賽道與重點公司投資機會。

　　自上而下視角：本輪制造業(yè)企業(yè)逆襲背景及驅(qū)動力

　　1.1、總量維度：經(jīng)濟復(fù)蘇疊加海外溢出效應(yīng)，再現(xiàn)“制造業(yè)領(lǐng)先”階段性特征

　　每一輪經(jīng)濟修復(fù)階段，都率先出現(xiàn)“制造業(yè)領(lǐng)先”的小時代歸來特征。復(fù)盤歷史來看，包括2001年-2003年，2009-2010年間，第二產(chǎn)業(yè)對GDP拉動作用均階段性超過第三產(chǎn)業(yè)，且持續(xù)提速，而在兩次后危機時代，工業(yè)部門也均扮演了主導(dǎo)增長貢獻的角色。直至2014年-2019年間，國內(nèi)面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與調(diào)整，逐步出現(xiàn)由第三產(chǎn)業(yè)部門主導(dǎo)增長貢獻的特征，即開始“服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇”。對應(yīng)當(dāng)前來看，截至2020年12月，制造業(yè)增加值累計同比增速3.4%，明顯快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社消零售同比增速。本輪疫情沖擊過后，2021年初至今，國內(nèi)“制造業(yè)領(lǐng)先”的中期階段性“修復(fù)特征”再現(xiàn)。

　　　　實際上，在經(jīng)濟需求遭受沖擊后的修復(fù)階段，消費服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇往往出現(xiàn)階段式的分化，初期服務(wù)業(yè)修復(fù)較為緩慢，消費制品業(yè)則更為迅速。一方面，有形的消費制品業(yè)(實際上也可劃分為消費品類制造業(yè)部門)由于具備工業(yè)制品性質(zhì)往往修復(fù)更加迅速，即類似工業(yè)部門具備從需求到生產(chǎn)再到固定資產(chǎn)投資的修復(fù)彈性，投資也通常率先體現(xiàn)在其上游生產(chǎn)加工性質(zhì)的工業(yè)部門。另一方面，本輪受疫情沖擊后，服務(wù)業(yè)部門的復(fù)蘇甚至更為緩慢，其中以交通運輸業(yè)為例，由于海內(nèi)外疫情下的物理條件因素限制，受到負面沖擊更大、改善的拐點更為滯后。

　　而本輪海內(nèi)外經(jīng)濟需求復(fù)蘇疊加溫和再通脹背景，利好國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)景氣的加速修復(fù)。首先，價格方面，自2020年下半年以來，在海內(nèi)外疫情-經(jīng)濟-金融三重周期的錯位背景下，國內(nèi)溫和再通脹持續(xù)演繹。而2021年初以來，伴隨歐美疫情拐點出現(xiàn)，海內(nèi)外經(jīng)濟修復(fù)共振疊加供給端短期相對受限，全球定價的上游資源品價格迅速拉升，加速再通脹的演繹。量方面，當(dāng)前國內(nèi)制造業(yè)充分享受了海外寬松政策的溢出效應(yīng)，受“補足海外供需缺口+企業(yè)全球市場份額提升+國內(nèi)實現(xiàn)進口替代效應(yīng)”三重因素拉動，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)及上中游制造業(yè)實現(xiàn)量價雙升、盈利顯著改善。

　　　　1.2、結(jié)構(gòu)分化：疫情催化彎道超車，優(yōu)質(zhì)制造自2016年后實現(xiàn)“二次加速逆襲”

　　當(dāng)前“制造業(yè)領(lǐng)先”背景下，憑借海外溢出效應(yīng)及國內(nèi)進口替代之勢，除部分傳統(tǒng)龍頭公司進一步鞏固市場份額外，部分優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)依靠自身競爭優(yōu)勢，展現(xiàn)相較龍頭的強勁逆襲趨勢。

　　如何定義本輪制造企業(yè)的逆襲？所謂“逆襲”，即部分企業(yè)憑借自身優(yōu)勢，實現(xiàn)對行業(yè)頭部或前部企業(yè)的彎道超車，行業(yè)地位相應(yīng)提升。

　　二者對立來看，本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)整體實現(xiàn)了對龍頭公司的彎道超車。我們選取全A受關(guān)注度較高且質(zhì)地優(yōu)質(zhì)的787家制造業(yè)公司[1]納入本文的考量范疇，其中220家為傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭公司，剩余567家為其他制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，即具備競爭潛力的行業(yè)優(yōu)質(zhì)“次龍頭”。無論從營收、凈利潤還是資本開支來看，本輪優(yōu)質(zhì)制造“次龍頭”的逆襲發(fā)生在疫情沖擊后的修復(fù)階段，不僅復(fù)蘇與擴張力度超過傳統(tǒng)制造龍頭，且攫取了更大份額的利潤增長，顯示“逆境反轉(zhuǎn)”之勢。結(jié)合近年表現(xiàn)，實際上本輪可看作制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)自2016年之后的“二次加速逆襲”。

　　　　[1]這里我們首先剔除食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、交通運輸、房地產(chǎn)、銀行、非銀金融、計算機、傳媒共9個下游服務(wù)類行業(yè)。其次，剔除ST個股、50億元以下極小市值個股、近年受海內(nèi)外機構(gòu)資金關(guān)注度極低個股。并結(jié)合公司質(zhì)地、經(jīng)營規(guī)模、市值穩(wěn)定性、行業(yè)地位及競爭力，構(gòu)建220只傳統(tǒng)制造業(yè)龍頭標(biāo)的池，567只優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)標(biāo)的池(龍頭之外)。

　　1.3、盈利突圍：對比龍頭，設(shè)備制造領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司盈利彰顯強勁趕超之勢

　　從逆襲表現(xiàn)來看，除總量指標(biāo)外，本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)在利潤率、毛利增速和盈利能力等維度，也較傳統(tǒng)龍頭展現(xiàn)出“后來居上”的強勁趨勢。

　　1、凈利潤和毛利潤增速方面，疫情后優(yōu)質(zhì)企業(yè)均已高于龍頭整體并持續(xù)拐頭向上。除2016-2017年外，過去鮮少出現(xiàn)制造業(yè)龍頭業(yè)績增速落后于“次龍頭”的局面，制造業(yè)龍頭顯著的盈利優(yōu)勢在較長的時間中持續(xù)存在，因此，本輪“次龍頭”的逆襲也更加值得關(guān)注。

　　結(jié)構(gòu)上看，疫情后連續(xù)兩個季度優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)的凈利潤增速與毛利潤增速均快于龍頭整體、且呈持續(xù)改善的細分行業(yè)包括：化學(xué)制品、通信設(shè)備、儀器儀表、半導(dǎo)體、元件、醫(yī)療器械、專業(yè)工程、儲能設(shè)備、地面兵裝、整車、白電、小家電。除漲價的化學(xué)制品(聚氨酯)外，逆襲企業(yè)主要分布在設(shè)備制造領(lǐng)域，顯示較強成本傳導(dǎo)能力。

　　2、疫情后優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)相對龍頭企業(yè)的ROIC呈現(xiàn)率先向上改善，且二者差距持續(xù)縮窄，目前優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對龍頭企業(yè)的盈利能力差距已降至歷史最低位。結(jié)構(gòu)上看，最新ROIC(TTM)已高于龍頭整體且向上提升的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)多數(shù)分布于機械設(shè)備和國防軍工，細分行業(yè)包括采掘服務(wù)、稀有金屬、運輸設(shè)備、整車、白電、紡織制造、專業(yè)工程、航空裝備、地面兵裝。除上游漲價的采掘服務(wù)和稀有金屬外，基本分布在中下游設(shè)備制造領(lǐng)域。從與全A整體口徑的對比來看，也以設(shè)備制造領(lǐng)域的“次優(yōu)龍頭”ROIC逆襲特征最為明顯。

　　從全A各板塊對比(總量口徑)來看，本輪中游制造業(yè)盈利能力改善并非最為突出，較疫情前毛利率改善小于上游原材料板塊，ROIC修復(fù)程度弱于必選消費。但從內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化來看，具備產(chǎn)品同質(zhì)化低、差異化較大等特征的制造業(yè)領(lǐng)域，本輪優(yōu)質(zhì)“次龍頭”企業(yè)相對龍頭公司的逆襲效應(yīng)非常顯著，且以設(shè)備制造領(lǐng)域逆襲表現(xiàn)更為亮眼。

　　　　1.4、歷史對比：需求強勁是制造企業(yè)逆襲核心驅(qū)動，本輪將突破傳統(tǒng)總量思維定式壓制

　　上文我們提到，本輪可看作制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)自2016年之后的“二次加速逆襲”。回顧歷史，上一輪制造優(yōu)質(zhì)企業(yè)的逆襲發(fā)生在2016-2017年間，當(dāng)時主要得益于國內(nèi)供給側(cè)改革疊加海外經(jīng)濟復(fù)蘇下的CRB指數(shù)攀升共同貢獻上游資源品漲價，工業(yè)企業(yè)利潤明顯改善，部分制造企業(yè)優(yōu)勢突顯，與當(dāng)前具備一定相似性。自上而下來看，本輪國內(nèi)優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)實現(xiàn)逆襲的驅(qū)動因素為：需求端的強勁增長、供給端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，此外，前期優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)更加充分的去杠桿進程，為本輪逆襲提供了優(yōu)異的報表條件和騰挪空間。

　　而相較上一輪，本輪重要的不同之處在于：需求端修復(fù)動能及持續(xù)性更強，供給端的結(jié)構(gòu)分化特征更為明顯，此外制造企業(yè)報表狀況更為健康。

　　1、2016-2017年外需修復(fù)下PPI迅速提升、通脹上行，疊加供給側(cè)影響權(quán)重更大，工業(yè)企業(yè)集中度顯著提升。2016-2017年通脹更偏“成本推動型”屬性，海外資源品價格上漲疊加國內(nèi)供給端收縮貢獻，使得2016-2017年P(guān)PI同比經(jīng)歷14個月、13.7個百分點的抬升。國際比較顯示中國PPI同比領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟體，彰顯內(nèi)部供給側(cè)改革成效。結(jié)構(gòu)上看，即便同為上游原材料，國內(nèi)定價的煤炭、鋼鐵的漲價幅度仍顯著高于全球定價的有色金屬[2]。

　　當(dāng)前制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)充分受益于量價雙升背景，中游制造景氣條件改善。2016-2017年總量經(jīng)濟波動卻步入收斂，需求增長相對平穩(wěn)，PPI上升同時CPI維持平穩(wěn)。而當(dāng)前國內(nèi)CPI、PPI雙升趨勢下顯示經(jīng)濟需求端不弱，疊加海外供給修復(fù)速度短期受限，預(yù)計將持續(xù)受益于海外供需缺口拉動，以及疫情后國內(nèi)優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上議價能力的整體提升。

　　因此，本輪中下游企業(yè)對上游漲價或具備更強的成本傳導(dǎo)能力，以量補價模式更為可行，盈利增長更具持續(xù)性。從優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)內(nèi)部ROIC分子端變化來看，本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)競爭優(yōu)勢和利潤攫取能力顯著增強。2016-2017年受益PPI提升，上游資源品ROIC分子端盈利的增速最為顯著，明顯強于中游制造板塊表現(xiàn)，而本輪，中游優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)充分受益于海內(nèi)外需求拉動，盈利增長“逆勢反轉(zhuǎn)”。

　　　　[2]可參考我們此前2月22日發(fā)布的再通脹專題研究報告《通脹為影，外需為魅——本輪再通脹背景下全產(chǎn)業(yè)鏈分析》，對本輪再通脹驅(qū)動因素、傳導(dǎo)及影響進行了深入解讀。

　　2、從供給側(cè)來看，2020年以來企業(yè)經(jīng)歷疫情沖擊下的產(chǎn)能“被動”出清后，迎來海外需求外溢效應(yīng)下供給端的“主動”分化。但相較上一輪供給側(cè)改革政策較大調(diào)控力度下的行業(yè)集中度迅速提升，本輪供給端更多表現(xiàn)為景氣擴散下結(jié)構(gòu)性的調(diào)整與分化，逆襲環(huán)境更佳。

　　我們用類似集中度概念衡量行業(yè)內(nèi)部的供給調(diào)整與分化程度。2016-2017年多數(shù)制造行業(yè)呈現(xiàn)龍頭/優(yōu)質(zhì)企業(yè)占全行業(yè)總營收規(guī)模比重同增同減現(xiàn)象，在傳統(tǒng)資源類行業(yè)集中度明顯提升(化工、鋼鐵、采掘)的情況下，這一現(xiàn)象或更多源自供給側(cè)改革下行業(yè)過剩產(chǎn)能的加速出清與集中度的迅速提升。

　　2020年變化來看，多數(shù)行業(yè)龍頭/優(yōu)質(zhì)企業(yè)占全行業(yè)營收比重呈反向變動，且多數(shù)行業(yè)“次龍頭”企業(yè)的營收占比均較龍頭明顯提升。因此，本輪更多反映的是行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整與分化程度的增強。2020年優(yōu)質(zhì)-龍頭營收占比之差占自身歷史最高位的行業(yè)包括：紡服、軍工、機械、公用、電子、通信、汽車、采掘。這些行業(yè)次優(yōu)逆襲進程或已相對靠前，除行業(yè)整體需求側(cè)變化外，可關(guān)注其中優(yōu)質(zhì)個股的阿爾法特征。此外，化工、鋼鐵、醫(yī)藥、輕工行業(yè)逆襲特征也較明顯。

　　3、前期金融環(huán)境收縮下制造業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)已率先完成了一輪報表修復(fù)進程，為本輪上投資、上產(chǎn)能提供了良好的財務(wù)條件與騰挪空間。從權(quán)益乘數(shù)來看，優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)2015-2018年間去杠桿幅度顯著較大，當(dāng)前仍處歷史底部。從疫情后現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，當(dāng)前制造業(yè)次龍頭企業(yè)也相比傳統(tǒng)龍頭上投資動能和經(jīng)營改善幅度均更強。

　　整體而言，在海內(nèi)外經(jīng)濟復(fù)蘇共振、金融條件結(jié)構(gòu)性寬松背景下，本輪優(yōu)質(zhì)制造業(yè)有望突破“成本端漲價壓制中游制造毛利率”、“信用收縮壓力影響制造業(yè)投資意愿與盈利彈性”的傳統(tǒng)總量思維定式，而結(jié)構(gòu)上優(yōu)質(zhì)企業(yè)向上逆襲動能的強度和持續(xù)性是當(dāng)前的關(guān)鍵邊際變化。

　　1、 總量受上游成本壓制下不代表結(jié)構(gòu)上無突圍機會。需求端增長作為制造業(yè)逆襲的核心驅(qū)動力，是優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)實現(xiàn)逆襲的重要條件。2016-2017年需求端相對較弱，全A口徑的中游制造業(yè)尤其是設(shè)備類在上游成本抬升下，盈利增速的傳導(dǎo)確實具備一定時滯，但并不妨礙結(jié)構(gòu)上部分優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)仍表現(xiàn)優(yōu)異，較龍頭實現(xiàn)逆襲，彰顯盈利與競爭優(yōu)勢。本輪制造業(yè)除初期受益于海外需求+國內(nèi)進口替代增量外，2021年還將迎來海外新一輪補庫周期+國內(nèi)制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資周期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望受益，再次實現(xiàn)結(jié)構(gòu)突圍。

　　2、 設(shè)備端優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)的毛利率比想象中更具韌性與優(yōu)勢。過往來看，2016-2018年在資源品通脹環(huán)境下，設(shè)備制造領(lǐng)域中優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)的毛利率水平較龍頭公司差距仍持續(xù)收斂。其中，受益工程機械高景氣、出口份額增長及高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型背景，機械、軍工行業(yè)毛利率改善趨勢最為明顯。對應(yīng)2020年，海內(nèi)外經(jīng)濟修復(fù)疊加軍工訂單放量、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈高景氣，機械、軍工、輕工、建筑、電氣設(shè)備行業(yè)的毛利率優(yōu)勢(優(yōu)質(zhì)-龍頭之差)均明顯增強，且機械、軍工兩個行業(yè)近年優(yōu)質(zhì)企業(yè)的毛利率水平已持續(xù)高于傳統(tǒng)龍頭。

　　3、 本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)應(yīng)對信用收縮環(huán)境的能力更強。近年，優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)籌資現(xiàn)金流相較頭部韌性提升。2016-2018年金融去杠桿的背景下，金融機構(gòu)針對制造業(yè)的貸款偏好進一步下降，同時也倒逼優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)進一步提高現(xiàn)金創(chuàng)造能力，優(yōu)化現(xiàn)金管理。此外，過去幾年優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)負債率的加速下行，也使得對外部融資依賴度進一步降低，抵抗信用收縮風(fēng)險的能力更強[3]?？梢钥吹剑?016-2018年在企業(yè)貸款利率抬升背景下，優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)籌資相較龍頭保持穩(wěn)定。

　　4、 本輪宏觀環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)逆襲條件更加優(yōu)異。根據(jù)上文所述，當(dāng)前更強的內(nèi)外需修復(fù)動能給本輪制造業(yè)帶來量價雙重增長，疊加全球產(chǎn)業(yè)鏈地位的提升、供給端結(jié)構(gòu)的優(yōu)化背景下，制造業(yè)相較以往具備更健康的報表結(jié)構(gòu)，本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)逆襲之路已然開啟。

　　我們認為，本輪逆襲的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)后續(xù)仍將充分受益于產(chǎn)業(yè)及設(shè)備升級、信貸政策結(jié)構(gòu)性支持及企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力的增強等條件[4]，盈利優(yōu)勢得到進一步強化。

　　[3]我們此前于2021年1月25日發(fā)布的專題分析報告《信用傳導(dǎo)機制之變：掘金企業(yè)投資韌性主線》中詳細論述了本輪大制造優(yōu)質(zhì)企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金創(chuàng)造能力顯著提升、外部融資依賴度降低，在信用收縮大背景下抗風(fēng)險能力更強的主邏輯。

　　[4]詳見我們此前2021年1月25日發(fā)布的專題分析報告《信用傳導(dǎo)機制之變：掘金企業(yè)投資韌性主線》相關(guān)內(nèi)容。

　　1.5、條件差異：集中度提升利于龍頭壟斷占優(yōu)，需求側(cè)因素助力“次優(yōu)”逆襲

　　對于龍頭與次優(yōu)制造企業(yè)而言，實現(xiàn)壟斷程度的進一步加強和逆襲突圍所需外部條件的側(cè)重點不同：龍頭往往直接受益于行業(yè)集中度的提升，而次優(yōu)實現(xiàn)逆襲更多發(fā)生在行業(yè)需求側(cè)出現(xiàn)較大變化時。

　　歷史為例，2016-2017年間制造企業(yè)整體盈利能力明顯改善，且優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)盈利改善幅度與持續(xù)性均強于龍頭企業(yè)。但結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)年行業(yè)競爭格局的改善更有利于龍頭企業(yè)ROE的提升，例如建材行業(yè)制造業(yè)龍頭的ROE改善幅度就明顯強于其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相比之下，需求端的拉動更有利于其他優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)盈利能力的逆襲，例如，期間地產(chǎn)后周期屬性的可選消費包括汽車、白電行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司ROE改善幅度顯著更強。

　　對應(yīng)至今，需求端來看，外需產(chǎn)能缺口+市占提升+國內(nèi)進口替代是本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)實現(xiàn)盈利逆襲的核心驅(qū)動力，而需求的增長已率先體現(xiàn)為利潤率的向上修復(fù)，周轉(zhuǎn)率尚未表現(xiàn)，隨近年過剩產(chǎn)能的出清，后續(xù)有望實現(xiàn)由利潤率→周轉(zhuǎn)率貢獻盈利增長動能的切換。根據(jù)杜邦分析，截至20Q3仍以利潤率主導(dǎo)了本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)ROE的提升。近年產(chǎn)能出清背景下，上中游原材料和設(shè)備制造端的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對所在行業(yè)均持續(xù)下滑，2020Q3二者倍數(shù)降至歷史底部，或源自小企業(yè)產(chǎn)能的去化更快，本輪景氣擴散下，后續(xù)有望看到周轉(zhuǎn)率的明顯提升。預(yù)計本輪需求端增長韌性將有望拉動優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的加快，助力盈利能力的進一步改善。

　　財報結(jié)構(gòu)：量價利現(xiàn)金四維度刻畫逆襲制造企業(yè)的超預(yù)期表現(xiàn)

　　上文我們從自上而下視角對本輪制造企業(yè)的盈利逆襲進行了經(jīng)濟背景及驅(qū)動力的分析，需求復(fù)蘇及供給優(yōu)化條件下優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)在行業(yè)內(nèi)部地位提升，增長勢能強于龍頭企業(yè)。從微觀角度來看，應(yīng)如何判斷與定義這些逆襲的制造企業(yè)特征？本章我們從財報入手，基于量價利現(xiàn)金四維度剖析逆襲的優(yōu)質(zhì)制造公司的四層超預(yù)期表現(xiàn)。

　　2.1、微觀刻畫：逆襲制造企業(yè)的超預(yù)期落腳至量價利現(xiàn)金四維度

　　首先，需要明確的是，優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)由于本身處于非龍頭非尾部地帶，定量角度而言，其逆襲一定是基于當(dāng)時環(huán)境下尚未被市場充分認知的卓越競爭力：除技術(shù)創(chuàng)新與專利壁壘外，包括盈利能力(提價能力、成本管控、費用壓降、周轉(zhuǎn)提升、產(chǎn)能優(yōu)勢)、回款與資金利用能力、籌資優(yōu)勢與稅率優(yōu)勢等方面。而任何定性表征的競爭優(yōu)勢，脫離了財務(wù)指標(biāo)的反饋，將不具備實際意義。因此，落腳至財報，逆襲企業(yè)的四層超預(yù)期之處，實際上反映在量、價、利、現(xiàn)金四個維度：

　　1、表現(xiàn)-量：營收規(guī)模和市占率提升。當(dāng)行業(yè)供給端增長因管制因素受限，或需求側(cè)遭遇較大沖擊，使得部分風(fēng)險抵御能力較差企業(yè)出清時，具備優(yōu)勢的制造企業(yè)容易面臨“被動式”量的提升。而當(dāng)企業(yè)憑借自身優(yōu)越的管控能力、渠道拓展能力、產(chǎn)品競爭優(yōu)勢、產(chǎn)能優(yōu)勢應(yīng)對需求端變化并實現(xiàn)超越頭部同行的增長時，則表現(xiàn)為“主動式”量的提升。對于制造企業(yè)而言，實現(xiàn)逆襲往往面臨需求端的較大波動，這一點與傳統(tǒng)周期工業(yè)品類似。結(jié)構(gòu)上，除渠道拓展能力外，低端制造依靠更高的生產(chǎn)效率與更低的成本優(yōu)勢，中高端制造受政策支持力度較大，此外更加依賴于技術(shù)、設(shè)備與產(chǎn)能優(yōu)勢。

　　2、表現(xiàn)-價：產(chǎn)品價格上漲。包括全球定價的上游資源品在內(nèi)，工業(yè)制品價格波動往往同時受到供需兩端因素制衡，包括需求、庫存、產(chǎn)能、投資等因素均產(chǎn)生影響，而其中又以需求側(cè)最難定量測算，因此造成對上游和下游工業(yè)制品(包括部分有形消費品)的價格預(yù)判更具不確定性。對于逆襲的制造企業(yè)而言，由于本身處于產(chǎn)業(yè)鏈偏中端環(huán)節(jié)，下游企業(yè)強勢地位、需求變化與上游資源品成本端的漲價均制衡于產(chǎn)品價格的波動，因此，除上游資源品外，制造業(yè)產(chǎn)品價格的上漲可能更多來自產(chǎn)品競爭力的提升及公司議價能力的提高。

　　3、表現(xiàn)-利：高毛利、低費率、高凈利，即成本下降毛利率改善，降費增效進一步貢獻利潤率的提升。其中，一則成本優(yōu)勢，二則費用管控。這也是所有優(yōu)秀乃至足以穿越周期的偉大公司具備的共性特征。無論是自身牌照壁壘、技術(shù)壁壘、產(chǎn)能壁壘、設(shè)備壁壘還是卓越經(jīng)營管控能力下所形成的控本降費能力，是優(yōu)質(zhì)公司跨越成為龍頭公司的必要條件與前提。對于制造企業(yè)，是否具備相對同行更優(yōu)的成本傳導(dǎo)能力與控費能力是在利潤環(huán)節(jié)實現(xiàn)逆襲與超預(yù)期的關(guān)鍵。

　　4、表現(xiàn)-現(xiàn)金：除經(jīng)營與投資間的權(quán)衡外，外部資金改善主要來自于融資擴張與對上下游資金占用的提升，二者同時對應(yīng)公司資金狀況的改善。其中，回款能力的持續(xù)改善可能來自于行業(yè)地位和議價能力的提升。需強調(diào)的是，資金占用提升和提價表現(xiàn)一樣，都是議價能力提高的必要條件而非充分條件，議價能力的提升通常對應(yīng)資金占用的提升和產(chǎn)品價格的上漲，但反之不一定。作為全A回款能力靠后的制造企業(yè)，同時較地產(chǎn)基建鏈?zhǔn)荛g接融資傾斜較低，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部資金占用的持續(xù)提升和融資擴張或是制造企業(yè)逆襲的重要條件。

　　我們首先從量價利及成本費用維度，對部分逆襲的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)表現(xiàn)進行刻畫。其中，需求增長、下游景氣拉動、產(chǎn)品競爭力提升是多數(shù)優(yōu)質(zhì)制造公司“量升”表現(xiàn)的三項重要原因，詳見下表。

　　2.2、歷史驗證：資金占用與投資雙升是優(yōu)質(zhì)制造逆襲核心表征

　　微觀視角而言，單個逆襲制造企業(yè)的表現(xiàn)或有差異：在量、價、利、現(xiàn)金4個維度可能各有突顯，甚至同時體現(xiàn)，背后反映的是公司在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部所處地位、行業(yè)需求改善階段和份額增長，投資行為及產(chǎn)能等經(jīng)營狀況的不同。但無論單個逆襲制造企業(yè)如何表現(xiàn)，我們認為，這些逆襲的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)必定具備以下“核心”特征：對產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部其他企業(yè)形成“擠壓”(市占率提升或資金占用更強)，此外，逆襲通常意味著正在擴張(增加投資或產(chǎn)能利用率加快)。

　　那么，滿足以上條件的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)是否在盈利端和股價表現(xiàn)方面相應(yīng)有所表現(xiàn)？我們根據(jù)制造企業(yè)逆襲的兩個階段：2016-2018年和2020年至今，進行歷史回溯驗證，主要結(jié)論如下：

　　1、該指標(biāo)可以用于階段內(nèi)具備逆襲特征制造企業(yè)的整體篩選。微觀篩選出同時滿足2013-2016年與2016-2018年資金占用提升條件的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)，無論從估值、盈利能力還是當(dāng)期成長性等角度，2016-2019年相較傳統(tǒng)龍頭及其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)均表現(xiàn)更佳，凈利潤率和毛利潤擴張速度超過其他制造業(yè)公司口徑，并獲取估值溢價。

　　2、相較龍頭公司，資金占用提升條件更加適用于逆襲的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)。2016-2019年間，同樣滿足該條件下，“次優(yōu)”企業(yè)相對龍頭公司的盈利、估值提升幅度均明顯較大。

　　3、階段內(nèi)逆襲優(yōu)質(zhì)企業(yè)的超額收益情況受到當(dāng)期市場風(fēng)格的影響。從2018年至今資金占用提升且2020年投資改善的優(yōu)質(zhì)制造公司來看，在2021年農(nóng)歷年后的“殺估值”行情中較龍頭表現(xiàn)明顯較優(yōu)，但這并非“熊市”中的特例。根據(jù)近五年股價表現(xiàn)回溯，逆襲的制造企業(yè)在“非抱團”行情中超額收益較高，此時市場給予短期成長以估值溢價。

　　2.3、現(xiàn)金+投資+杠桿行為區(qū)分“進攻”、“穩(wěn)健”、“保守”逆襲類型

　　從現(xiàn)金流層面而言，同樣是逆勢擴張(投資提升)，意味著對別人的“擠壓”，資金占用應(yīng)該有所提升，但最大的不同在于對外部融資的態(tài)度，并可用于區(qū)分企業(yè)逆襲的類型和對投融資行為的風(fēng)險偏好，從而影響企業(yè)的成長性和后續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性。如果在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部加杠桿，同時不大幅進行外部融資，這種情況下增加資本開支，說明企業(yè)資金充裕且當(dāng)前內(nèi)生增長不錯，通常指向CFO的好轉(zhuǎn)。結(jié)合當(dāng)前，說明在前期信貸寬松背景下，企業(yè)借貸行為相對克制。另一類在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部加杠桿的同時還在外部融資擴張，結(jié)合CAPEX的提升，說明企業(yè)家或出于搶占市場份額的考慮，或是對未來行業(yè)景氣較高的預(yù)期，新建產(chǎn)能力度較大，但需重視后續(xù)經(jīng)營和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

　　基于現(xiàn)金+投資+杠桿表現(xiàn)，逆襲企業(yè)可分為以下三類：

　　1、 一類“穩(wěn)健型”：資金占款提高、CAPEX提升，外部融資保持穩(wěn)定，或償還債務(wù)。經(jīng)營穩(wěn)健情況下通過產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部加杠桿、現(xiàn)金流好于實際盈利，但因進行投資支出，F(xiàn)CFF不一定提升。

　　具體指標(biāo)篩選來看，主要分布在可選消費制造和中游加工制造領(lǐng)域。分布于21個細分行業(yè)：煤炭開采、化學(xué)原料、油漆涂料、農(nóng)藥、輪胎、普鋼、特鋼、非金屬新材料、鋁、其他建材、其他專用機械、金屬制品、半導(dǎo)體材料、被動元件、電子零部件制造、汽車零部件、終端設(shè)備、家具、化學(xué)制劑、裝修裝飾以及工控自動化。其中，紡織染料(浙江龍盛、航民股份)、輪胎(震安科技、賽輪輪胎)、普鋼(新興鑄管、華菱鋼鐵、【河鋼股份(000709)、股吧】)、鋁(南山鋁業(yè)、神火股份)、半導(dǎo)體材料(滬硅產(chǎn)業(yè)-U)、工控自動化 (中控技術(shù)、匯川技術(shù)、信捷電氣、捷昌驅(qū)動)、包裝印刷(奧瑞金)等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)毛利率已高于龍頭公司，這類企業(yè)逆襲特征及經(jīng)營的韌性或更強。

　　2、 另一類“進攻型”：資金占款提高、CAPEX提升，外部融資提高。“內(nèi)外”杠桿同步進行，說明借助外部融資完成擴張，企業(yè)擴產(chǎn)幅度可能較大。顯示企業(yè)家或?qū)ξ磥砭皻忸A(yù)期較高，傾向借助信貸政策寬松條件加杠桿新建產(chǎn)能，搶占市占率，但需要觀察后續(xù)經(jīng)營和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、需求增長的持續(xù)性，以及投產(chǎn)項目回報情況。

　　這類優(yōu)質(zhì)制造公司主要分布于高景氣和高開支投入領(lǐng)域。細分行業(yè)及可關(guān)注重點標(biāo)的包括：元件(宏達電子、順絡(luò)電子)、電子制造(長盈精密、和而泰)、地面兵裝(【四創(chuàng)電子(600990)、股吧】、北方導(dǎo)航)、低壓設(shè)備(良信股份、思源電氣、東方電纜)、焦炭加工(金能科技)、聚氨酯、玻纖(宏和科技)、冶金礦采化工設(shè)備(博實股份、浙礦股份)、儲能設(shè)備(億華通-U)。

　　3、 第三類，從極端情況來看，實際上還有“保守型”：內(nèi)外部都不加杠桿，純粹靠當(dāng)期訂單營業(yè)資金回流或內(nèi)部資金支撐進一步投資。但這并不一定屬于真正意義上的“逆襲”范疇，廣義上偏成熟期行業(yè)的壟斷龍頭往往具備這種屬性(例如近年的海螺水泥)，以及現(xiàn)金充裕的下游消費類優(yōu)質(zhì)制造公司。

　　指標(biāo)篩選來看，集中分布在原材料和必選消費領(lǐng)域，細分行業(yè)包括：改性塑料、銅、顯示器件、LED、乘用車、鐵路設(shè)備、冰箱、造紙、化學(xué)原料藥、生物制品、醫(yī)療器械、火電、航天裝備、航空裝備。

　　微觀分析：周期成長階段-財務(wù)框架研判優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)逆襲之路

　　2021年整體在信用收緊、利率上行但流動性偏中性寬松的條件下，逆襲特征的制造業(yè)優(yōu)質(zhì)個股或有超額收益表現(xiàn)。如何尋找到中期具備逆襲特征、中長期有望實現(xiàn)高質(zhì)量增長的制造業(yè)優(yōu)質(zhì)個股？上文中我們對當(dāng)期逆襲企業(yè)的表現(xiàn)進行了四維度的定量刻畫及核心特征的驗證。但除了對當(dāng)下現(xiàn)象的歸納總結(jié)，更重要的是如何判斷目前所處位置，從而預(yù)判未來。本章我們從不同周期成長階段與商業(yè)模式下的特性入手，搭建逆襲制造企業(yè)的財務(wù)框架，輔助逆襲企業(yè)所處階段判斷，并進一步挖掘優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)逆襲原因，給出行業(yè)配置建議。

　　3.1、前提與共性：經(jīng)營穩(wěn)定、報表結(jié)構(gòu)不脆弱與絕非尾部的競爭優(yōu)勢

　　微觀層面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)實現(xiàn)逆襲需具備什么前提條件？毋庸置疑，我們認為經(jīng)營穩(wěn)定、抗風(fēng)險能力強以競爭優(yōu)勢絕非位于行業(yè)后段為前提與共性。

　　1)前提：成功應(yīng)對前期疫情沖擊，才有望在行業(yè)產(chǎn)能出清過程中相對受益并迎來需求改善。對于此前并非傳統(tǒng)龍頭的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)公司，管理層經(jīng)營穩(wěn)定，且報表本身相對健康，現(xiàn)金相對充裕、抗風(fēng)險能力強，才能順利應(yīng)對疫情沖擊，并有能力抵御后續(xù)的信用沖擊和資金成本的上行。

　　2)共性：在行業(yè)內(nèi)部處于中上段的競爭力且公司治理相對合理。這些公司本身絕非行業(yè)尾部并具備一定競爭優(yōu)勢，包括回款能力、ROE、毛利率等指標(biāo)從全行業(yè)對比來看并不弱。此外，全產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部比較并不屬于最受壓制段的弱勢公司，應(yīng)收賬款占比水平在行業(yè)內(nèi)并不高。

　　3.2、研判框架：自上而下四層次醞釀不同超預(yù)期機會，決定逆襲模式與成長動力

　　從策略視角，逆襲制造企業(yè)的研究框架自上而下可劃分為以下四個層次：

　　1)企業(yè)所處周期成長階段，決定增長空間和方向；

　　2)企業(yè)所處行業(yè)地位/產(chǎn)業(yè)鏈位置(這里總量層面劃分為龍頭與次龍頭屬性區(qū)別)，決定利潤分配格局和增長的核心驅(qū)動力，即增長方式；

　　3)企業(yè)在不同商業(yè)模式下具備不同增長點，對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)特征具備指引，因此決定了企業(yè)各項財務(wù)特征和相對水平，即增長特征；

　　4)最后落腳至財報，結(jié)合企業(yè)在微觀經(jīng)營[5]上的各項超預(yù)期表現(xiàn)，終將體現(xiàn)為上文所提及的量價利投資和現(xiàn)金等五個維度，即增長表現(xiàn)。

　　我們認為，四個層次自上而下貫穿影響，并決定了逆襲企業(yè)在階段內(nèi)的最終表現(xiàn)。需要強調(diào)的是，在這一框架下，并不意味著具備對單一企業(yè)未來100%預(yù)判的準(zhǔn)確性，往往是行業(yè)供需、企業(yè)家行為、公司經(jīng)營管理甚至產(chǎn)業(yè)政策中各項“超預(yù)期”的發(fā)生，引發(fā)了下一階段企業(yè)的“高增長”，并衍生出相應(yīng)的投資機會。

　　預(yù)期本身需要被重構(gòu)，并一直重構(gòu)。基于這個框架，我們能由此調(diào)整預(yù)期與實際間存在落差的方向，并再次重塑預(yù)期。

　　[5]根據(jù)上文，包括盈利能力(提價能力、成本費用管控、產(chǎn)能優(yōu)勢、周轉(zhuǎn)提升)、回款與資金利用、籌資狀況與稅率優(yōu)勢等。

　　第一層維度：供需的動態(tài)平衡過程決定了當(dāng)前逆襲企業(yè)所處的周期成長階段。行業(yè)所處生命周期決定了行業(yè)階段內(nèi)的增速水平、市場競爭格局、成長空間等特性，是對行業(yè)和公司做出中長期成長階段和景氣判斷的重要條件。而上市公司作為全行業(yè)中上游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，周期成長階段受行業(yè)層面供需影響較大，可基于產(chǎn)業(yè)生命周期對公司的成長階段進行判斷。

　　對于傳統(tǒng)周期制造企業(yè)而言，整個生命周期最重要的是二次逆襲成長。2011年后開始經(jīng)歷供給過剩的產(chǎn)能出清階段，A股周期制造盈利能力持續(xù)下滑，呈現(xiàn)泥沙俱下之勢。直至2016-2018年間供改+金融去杠桿，促成了周期制造龍頭在全生命周期內(nèi)的“二次龍頭式成長”，供給出清背景下疊加地產(chǎn)小周期拉動，部分周期制造龍頭重塑行業(yè)內(nèi)部利潤分配格局。而本次經(jīng)濟底部回升趨勢中的內(nèi)外需修復(fù)共振，喚醒了制造內(nèi)部以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為首的全生命周期維度“二次逆襲式成長”，具備顯著阿爾法機會。

　　根據(jù)優(yōu)質(zhì)制造所處成長階段，我們認為，2021年將有望看到優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)相對制造龍頭的持續(xù)逆襲，且本輪向上逆襲動能和高度均將更強勁。基于產(chǎn)能周期概念，劃分優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)、制造業(yè)龍頭、全A制造業(yè)三口徑，我們構(gòu)建了2007年至今制造業(yè)周期成長進程的測算指標(biāo)，當(dāng)前可視為制造業(yè)自2016-2018年之后新一階段產(chǎn)能周期的開啟，但考慮全行業(yè)產(chǎn)能出清程度、供給側(cè)變化及需求側(cè)修復(fù)的持續(xù)性等因素，當(dāng)前又并非是歷史周期階段的簡單重復(fù)。我們認為，相較過往，本輪優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對制造龍頭的逆襲動能和持續(xù)性均將更強，或明顯超過2016-2018年那一輪的逆襲高度和強度。

　　第二層維度：行業(yè)內(nèi)部競爭格局及企業(yè)在行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈中所處地位影響企業(yè)的利潤分配，決定該階段制造企業(yè)逆襲的模式和成長的核心驅(qū)動力。對于行業(yè)內(nèi)部地位，我們首先簡單劃分為制造龍頭和優(yōu)質(zhì)企業(yè)兩個總量口徑進行對比，不過多考慮行業(yè)內(nèi)尾部企業(yè)，主要結(jié)論如下：

　　1)銷售利潤率始終是制造龍頭公司ROE的核心驅(qū)動力，底部復(fù)蘇中后段往往由周轉(zhuǎn)率主導(dǎo)貢獻ROE的增長。參考過往，當(dāng)傳統(tǒng)周期制造處于行業(yè)底部時，龍頭公司率先享受到價格上漲帶到的盈利能力回升，后續(xù)才轉(zhuǎn)換為周轉(zhuǎn)率貢獻的提高。因此，行業(yè)底部向上的長期，對龍頭公司而言往往表現(xiàn)為量價雙升狀態(tài)，且由于前期產(chǎn)能布局具備成本優(yōu)勢，利潤率改善較高。但對于優(yōu)質(zhì)制造而言，此時周轉(zhuǎn)率的改善才是盈利回升的核心驅(qū)動，典型如2009年、2016年。

　　2)優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)與龍頭公司恰好相反，在行業(yè)需求下行和底部回升時期，周轉(zhuǎn)率對盈利能力變化的貢獻權(quán)重往往較大，當(dāng)步入復(fù)蘇中后段，增長動能才逐步轉(zhuǎn)換為利潤率的提升，典型如2010年、2017年。

　　3)本輪疫情后修復(fù)期，與過往不完全相同。優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)仍由周轉(zhuǎn)率主導(dǎo)貢獻ROE的回升，但20Q3已率先實現(xiàn)了利潤率貢獻的回正，相較傳統(tǒng)龍頭公司表現(xiàn)更為領(lǐng)先。反映本輪在海內(nèi)外需求復(fù)蘇共振背景下，優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)的逆襲環(huán)境更為受益，逆襲動能顯著更強。

　　此外，行業(yè)競爭格局和企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處地位，也會共同影響企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤分配，但微觀層面而言，產(chǎn)業(yè)鏈地位已決定了企業(yè)運營的商業(yè)模式，因此我們在第三維度的商業(yè)模式中進行具體討論。

　　第三層維度：對于大制造企業(yè)，業(yè)務(wù)屬性、供應(yīng)商關(guān)系、營銷方式、客戶類型、產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置等因素共同決定了商業(yè)模式，而商業(yè)模式往往影響和決定了大制造企業(yè)的增長特征。過往對國內(nèi)制造企業(yè)而言，由于在全球分工體系處產(chǎn)業(yè)鏈中低端位置，產(chǎn)業(yè)組織體系具備技術(shù)密集、附加值低、產(chǎn)業(yè)鏈較短的特點。近年在與信息技術(shù)的結(jié)合下，國內(nèi)傳統(tǒng)制造業(yè)逐步轉(zhuǎn)向，形成包括：以服務(wù)為核心、直銷和大規(guī)模定制相結(jié)合、基于OEM、外包和虛擬職能的共生模式[6]三種商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)組織體系逐步向知識密集型、高效率的方向轉(zhuǎn)化。

　　但相較海外龍頭制造企業(yè)，國內(nèi)制造業(yè)仍具備競爭力不足、附加值偏低、優(yōu)勢企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度低的特點。以工業(yè)機器人行業(yè)為例，海外龍頭公司基本以平臺型公司為主(例如ABB、YASKAWA等)，且均已實現(xiàn)了從上游核心零部件向下游系統(tǒng)集成的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化商業(yè)模式拓展，從應(yīng)用開發(fā)、前端銷售、系統(tǒng)集成到客戶服務(wù)均有涉及。相比海外，當(dāng)前國內(nèi)多數(shù)本體和集成企業(yè)仍以組裝和代加工業(yè)務(wù)為主，在產(chǎn)業(yè)鏈中偏低端，產(chǎn)業(yè)集中度較低、且總體規(guī)模較小，對上下游議價能力較低。

　　近年，國內(nèi)制造業(yè)領(lǐng)域受政策支持向服務(wù)型制造業(yè)的發(fā)展方向傾斜，有助于部分企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)模式向輕資產(chǎn)化運營方向的轉(zhuǎn)型，同時通過與信息技術(shù)、服務(wù)業(yè)的結(jié)合，進一步向微笑曲線兩端拓展，實現(xiàn)降本增效和利潤率的抬升。服務(wù)型制造業(yè)作為產(chǎn)業(yè)分工更加細化、產(chǎn)業(yè)協(xié)作更加緊密的產(chǎn)業(yè)形態(tài)，是當(dāng)前國內(nèi)制造業(yè)的重要轉(zhuǎn)型方向之一。

　　[6]楊一帆等，《制造業(yè)企業(yè)商業(yè)模式分析》2015。

　　對于國內(nèi)制造企業(yè)而言，從商業(yè)模式來看，實現(xiàn)逆襲具備三條可行路徑：一則利用科技賦能向服務(wù)化轉(zhuǎn)型，從單純賣產(chǎn)品，向賣服務(wù)或者“產(chǎn)品+服務(wù)”形式轉(zhuǎn)變，在服務(wù)中增加盈利點、增強競爭力并實現(xiàn)降本增效，目前國內(nèi)已有部分優(yōu)勢制造企業(yè)，通過產(chǎn)業(yè)鏈整合等方式提升了本土系統(tǒng)集成的服務(wù)優(yōu)勢；二則優(yōu)勢企業(yè)逐步打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的經(jīng)營模式，提升產(chǎn)業(yè)鏈地位，擴大市場影響力；三則通過降本增效和提升生產(chǎn)效率、較海外制造業(yè)實現(xiàn)彎道超車，實現(xiàn)進口替代、賺增量增長的錢。在全球化分工體系中，我們看好國內(nèi)制造業(yè)實現(xiàn)從過往成本優(yōu)勢到技術(shù)優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型，未來有望進一步實現(xiàn)進口替代和產(chǎn)業(yè)鏈的拓展延伸。

　　我們認為，作為逆襲制造企業(yè)研判框架第三層次的商業(yè)模式，決定了公司以何種形式實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤攫取，依據(jù)何種業(yè)務(wù)模式形成盈利增長點，由此企業(yè)在財務(wù)指標(biāo)上也具備不同的表現(xiàn)特征，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部對比具備不同的相對水平。往上追溯，產(chǎn)業(yè)鏈位置、對接客戶、業(yè)務(wù)類型、管理層決策是影響制造企業(yè)商業(yè)模式的關(guān)鍵因素。往下延伸，ROE、凈利潤率、毛利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率、營運周期和應(yīng)收款項表現(xiàn)，以及各自在行業(yè)內(nèi)部的排名是最直接的觀測指標(biāo)。

　　例如，產(chǎn)業(yè)鏈處中端的制造業(yè)公司，如果不具備平臺化特征，業(yè)務(wù)收入來源通常不具備多樣性，從而受上下游周期影響營收波動較大，利潤水平通常較低。對于向服務(wù)型、平臺型轉(zhuǎn)型的制造業(yè)公司，具備輕資產(chǎn)化屬性，且有望突破以往僅有前端設(shè)計、后端服務(wù)盈利而中端制造利潤薄弱的窘境，實現(xiàn)新的盈利增長點，從而提升盈利能力。

　　第四層維度：微觀視角而言，企業(yè)經(jīng)營中的各項超預(yù)期，包括上文提到的盈利能力(提價能力、成本費用管控、產(chǎn)能優(yōu)勢、周轉(zhuǎn)提升)、回款與資金利用(營運周期、內(nèi)部資金占用)、籌資狀況(外部融資與用途如并購重組)與稅率優(yōu)勢(政策傾斜)等，將直接反饋到財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)上。

　　我們認為，無論是產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)周期成長階段、產(chǎn)業(yè)鏈位置、行業(yè)地位還是商業(yè)模式，以及經(jīng)營中各項超預(yù)期，均可看作企業(yè)為股東實現(xiàn)經(jīng)濟價值所憑借的經(jīng)濟過程與一項盈利公式。對于逆襲的制造企業(yè)，以上四維度的分析框架最終落腳到財報，體現(xiàn)為上文所提到的量價利、現(xiàn)金及投資等各項財務(wù)指標(biāo)。這也是我們通過與歷史預(yù)判對比，衡量當(dāng)下超預(yù)期機會是否發(fā)生的最直接依據(jù)。

　　財務(wù)指標(biāo)作為一項最終的表現(xiàn)形式，關(guān)鍵是往上挖掘其中重塑投資者預(yù)期的深層次原因與機會，并輔助對未來的趨勢判斷。

　　3.3、投資機會：底部需求跟蹤、二次成長起勢、盈利兌現(xiàn)、逆勢反轉(zhuǎn)四條邏輯主線

　　我們基于優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)當(dāng)前周期成長階段、盈利能力等維度分析，并結(jié)合自下而上的商業(yè)模式與財務(wù)表現(xiàn)，梳理出四條投資邏輯主線，對優(yōu)質(zhì)制造業(yè)細分賽道進行篩選：

　　1)二次成長起勢型：即“二次逆襲式成長”趨勢已現(xiàn)的細分賽道。就成長周期階段與盈利特征而言已處于二次逆襲成長進程之中，呈明顯底部向上拐頭趨勢。

　　2)底部需求跟蹤型：有望受益于下游資本開支拉動、行業(yè)經(jīng)歷前期持續(xù)出清后已臨界底部拐點、且尚未明確向上趨勢的細分行業(yè)。

　　3)產(chǎn)能消化盈利兌現(xiàn)型：基于產(chǎn)能周期優(yōu)質(zhì)制造行業(yè)所處成長階段呈高位回落，后續(xù)盈利有望消化產(chǎn)能出清影響、業(yè)績逐步兌現(xiàn)回升。

　　4)行業(yè)地位逆襲式改善型：經(jīng)上文各項盈利指標(biāo)篩選，本輪優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)較制造龍頭現(xiàn)行業(yè)地位顯著提升，且毛利率絕對水平高于龍頭。

　　具體行業(yè)篩選結(jié)果如下圖表。

　　　　“逆襲制造黑馬”重點推薦金股組合

　　基于“逆襲制造黑馬”四條投資主線，重點推薦25只大制造金股組合。