中國(guó)國(guó)旅、華貿(mào)物流齊發(fā)公告，各自確認(rèn)控股股東國(guó)旅集團(tuán)和實(shí)際控制人港中旅正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，重組方案尚未確定。這意味著，此前被市場(chǎng)廣泛關(guān)注的國(guó)旅集團(tuán)、港中旅合并一事即將成行。

　　國(guó)旅集團(tuán)與港中旅重組獲確認(rèn) 旅游業(yè)央企整合啟幕

　　期待已久，國(guó)旅集團(tuán)與港中旅的重組大幕終于徐徐拉開(kāi)。

　　今日，中國(guó)國(guó)旅、華貿(mào)物流齊發(fā)公告，各自確認(rèn)控股股東國(guó)旅集團(tuán)和實(shí)際控制人港中旅正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，重組方案尚未確定。

　　這意味著，此前被市場(chǎng)廣泛關(guān)注的國(guó)旅集團(tuán)、港中旅合并一事即將成行，考慮到兩者在行業(yè)中的地位，倘若合并完成，新公司有望成為國(guó)內(nèi)頭號(hào)旅游集團(tuán)，此次交易也將創(chuàng)下國(guó)內(nèi)旅游業(yè)的并購(gòu)記錄。

　　重組傳聞已久

　　從公告本身來(lái)看，中國(guó)國(guó)旅和華貿(mào)物流今日的公告頗為簡(jiǎn)單，均表示國(guó)旅集團(tuán)與港中旅正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，重組方案尚未確定，方案確定后尚需獲得有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)。

　　事實(shí)上，上述消息在市場(chǎng)上已傳言多時(shí)。2015年11月6日，中國(guó)國(guó)旅還就“港中旅將與中國(guó)國(guó)旅組成‘新國(guó)旅’，或中國(guó)國(guó)旅、港中旅、華僑城三家央企合并”的報(bào)道發(fā)布澄清公告。

　　在彼時(shí)的澄清公告中，中國(guó)國(guó)旅表示，央企整合由上級(jí)有關(guān)部門(mén)決定，截至公告時(shí)，公司控股股東未接到有關(guān)文件。不僅如此，公司及控股股東未就其與港中旅、華僑城整合事宜向上級(jí)有關(guān)部門(mén)申報(bào)過(guò)相應(yīng)方案。

　　然而，此后不久，國(guó)旅確實(shí)和傳言中的整合對(duì)象華僑城有了“互動(dòng)”，只不過(guò)是華僑城將其持有的大半中國(guó)國(guó)旅股份進(jìn)行了轉(zhuǎn)讓。

　　公告顯示，華僑城于2015年12月10日，以51元每股的價(jià)格，將其持有的5.4%中國(guó)國(guó)旅股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了南華眾鑫資產(chǎn)管理計(jì)劃，交易總價(jià)約為26.89億元，較當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有一定折讓。

　　旅游業(yè)迎來(lái)央企整合

　　國(guó)旅集團(tuán)與港中旅在此時(shí)重組將有哪些具體舉措？目前看依然眾說(shuō)紛紜，不過(guò)，從此前國(guó)旅集團(tuán)的動(dòng)作來(lái)看，央企混改或?qū)⑹谴蟾怕适录?/p>

　　記者注意到，早在2015年3月16日，中國(guó)國(guó)旅就宣布，因接到國(guó)旅集團(tuán)有關(guān)籌劃涉及公司部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)事項(xiàng)的通知而停牌。

　　此后幾經(jīng)波折，該重組方案并未出爐。6月3日，中國(guó)國(guó)旅就接到國(guó)旅集團(tuán)通知，鑒于重大事項(xiàng)較為復(fù)雜，審批周期存在不確定性，實(shí)施條件尚不完全成熟，從保護(hù)全體股東利益的角度出發(fā)，經(jīng)審慎考慮，國(guó)旅集團(tuán)決定終止籌劃該重大事項(xiàng)。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在地方旅游集團(tuán)相繼完成整合的情況下，旅游央企的整合也在提速，此次中國(guó)國(guó)旅和華貿(mào)物流確認(rèn)整合消息，說(shuō)明方案或已在推進(jìn)之中。

　　不僅是旅游央企，在國(guó)企改革逐漸深入的背景下，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”已經(jīng)成為不少央企所處領(lǐng)域的重要步驟。

　　從最早的南北車(chē)合并、國(guó)家核電和中電投合并，到中遠(yuǎn)、中海整合，再到中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航并入招商局集團(tuán)，類(lèi)似“合并同類(lèi)項(xiàng)”的動(dòng)作已成為央企改革標(biāo)配，并在市場(chǎng)上產(chǎn)生了顯著影響。此次，國(guó)旅集團(tuán)和港中旅的重組，也有望引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。

　　中國(guó)國(guó)旅:政策利好頻傳,入境免稅店開(kāi)閘推動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)二次成長(zhǎng)

　　中國(guó)國(guó)旅 601888

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)信證券 分析師：曾光,鐘瀟 撰寫(xiě)日期：2016-02-23

　　事項(xiàng):

　　財(cái)政部官網(wǎng)2016年2月19日晚披露:財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家旅游局2月19日聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》的通知,決定增設(shè)和恢復(fù)口岸進(jìn)境免稅店,合理擴(kuò)大免稅品種,增加一定數(shù)量的免稅購(gòu)物額。

　　評(píng)論:

　　進(jìn)境免稅店政策靴子落地,額度提高略超預(yù)期

　　2月19日,財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家旅游局2月19日聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法》的通知,決定增設(shè)和恢復(fù)口岸進(jìn)境免稅店,合理擴(kuò)大免稅品種,增加一定數(shù)量的免稅購(gòu)物額。

　　我們認(rèn)為,進(jìn)境免稅店政策靴子落地進(jìn)度符合預(yù)期。早在2014年8日,《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見(jiàn)》中曾提到:研究新增進(jìn)境口岸免稅店的可行性,2015年1月任務(wù)分解表中要求在2015年底前取得階段性成果。2015年4月國(guó)務(wù)院會(huì)議進(jìn)一步明確表態(tài)要求“增設(shè)和恢復(fù)口岸進(jìn)境免稅店”,強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)進(jìn)境免稅店的相關(guān)預(yù)期。同時(shí),我們此前中國(guó)國(guó)旅相關(guān)報(bào)告中也多次提示進(jìn)境免稅店預(yù)期。因此,從這個(gè)角度來(lái)看,本次進(jìn)境免稅店政策落地符合預(yù)期。

　　從實(shí)質(zhì)內(nèi)容來(lái)看,本次政策調(diào)整明確允許入境提貨點(diǎn)業(yè)務(wù),且調(diào)高了免稅購(gòu)物額度,因此在一定程度上還略超預(yù)期。一方面,本次政策調(diào)整表明:進(jìn)境旅客在口岸進(jìn)境免稅店購(gòu)物后,由本人隨身攜帶入境。在同一口岸既有出境免稅店又有進(jìn)境免稅店,進(jìn)境旅客在出境免稅店預(yù)訂寄存后,在進(jìn)境時(shí)付款提取的,視為在口岸進(jìn)境免稅店購(gòu)物。換言之,本次政策在允許開(kāi)設(shè)進(jìn)境口岸店的同時(shí),也明確允許開(kāi)展入境提貨點(diǎn)業(yè)務(wù)。實(shí)際操作中,入境免稅店的經(jīng)營(yíng)空間一般較小,商品品類(lèi)相對(duì)受限。而入境提貨點(diǎn)可以有效解決上述不足,也不用國(guó)人出境旅游時(shí)還攜帶較多行李,方便國(guó)人購(gòu)物。因此,入境提貨點(diǎn)可以有效擴(kuò)充進(jìn)境口岸店的實(shí)際經(jīng)營(yíng)面積和商品品類(lèi),帶動(dòng)進(jìn)境口岸店銷(xiāo)售。另一方面,本次政策調(diào)整還表明:“在維持居民旅客進(jìn)境物品5000元人民幣免稅限額不變基礎(chǔ)上,允許其在口岸進(jìn)境免稅店增加一定數(shù)量的免稅購(gòu)物額,連同境外免稅購(gòu)物額總計(jì)不超過(guò)8000元人民幣。”換言之,進(jìn)境口岸店免稅額度還進(jìn)一步提升,考慮到市場(chǎng)此前主要關(guān)注點(diǎn)在進(jìn)境口岸免稅店審批是否開(kāi)閘,因此額度放寬在一定程度上有所超預(yù)期。

　　進(jìn)境免稅店全面開(kāi)閘,中國(guó)國(guó)旅成最直接受益標(biāo)的

　　回顧我國(guó)傳統(tǒng)出入境口岸免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程,1984~1997年,中國(guó)免稅政策相對(duì)輕松,出境和入境免稅店兩種形態(tài)并存,但因?yàn)槁糜螛I(yè)主要服務(wù)境外人士,因此出境免稅店居多,入境口岸店相對(duì)極少。1997年后,國(guó)家不再新批設(shè)立入境免稅店(日上2008年在北京、上海的機(jī)場(chǎng)入境免稅店系特事特批),原有入境免稅店形態(tài)延續(xù),但主要包括深免在深圳羅湖口岸的入境免稅店、廈門(mén)機(jī)場(chǎng)入境免稅店、昆明機(jī)場(chǎng)入境免稅店等。

　　根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于口岸進(jìn)境免稅店政策和增設(shè)方案的批復(fù)》(國(guó)函﹝2015﹞221號(hào)),國(guó)務(wù)院同意在廣州白云、杭州蕭山、成都雙流、青島流亭、南京祿口、深圳寶安、昆明長(zhǎng)水、重慶江北、天津?yàn)I海、大連周水子等機(jī)場(chǎng)口岸,深圳福田、皇崗、沙頭角、文錦渡口岸,珠海閘口口岸,黑河口岸等水陸口岸各設(shè)1家口岸進(jìn)境免稅店。換言之,進(jìn)境口岸店有望在全國(guó)眾多核心機(jī)場(chǎng)、水輪口岸落地。

　　從政策受益的角度,中國(guó)國(guó)旅旗下的中免作為目前唯一擁有全國(guó)范圍免稅牌照的龍頭公司,且目前在國(guó)內(nèi)眾多出境口岸均有出境免稅店的布局(如圖1),因此最有可能受益。

　　具體來(lái)看,從機(jī)場(chǎng)來(lái)看,中免目前已經(jīng)覆蓋了國(guó)內(nèi)除北京、上海和深圳以外的30多家主流機(jī)場(chǎng),而本次同意設(shè)立入境免稅店的機(jī)場(chǎng)基本已涵蓋所有中國(guó)主流口岸機(jī)場(chǎng)(北京、上海屬于日上經(jīng)營(yíng)范圍除外)。按照相關(guān)牌照政策,中免最有可能與機(jī)場(chǎng)合作開(kāi)設(shè)入境免稅店(中免目前運(yùn)營(yíng)包括廣州白云、杭州蕭山、成都雙流、南京祿口、昆明長(zhǎng)水、重慶江北、大連周水子等機(jī)場(chǎng)已獲批設(shè)立機(jī)場(chǎng)入境免稅店),分享機(jī)場(chǎng)入境免稅店的大蛋糕。

　　從口岸來(lái)看,黑龍江黑河是中免壟斷經(jīng)營(yíng),深圳、珠海口岸雖然最早不屬于中免的勢(shì)力范圍,但后來(lái)中免通過(guò)與地方合作參股30%的方式進(jìn)入到這兩個(gè)市場(chǎng),因此深圳珠海各口岸開(kāi)放入境免稅店對(duì)公司也是實(shí)質(zhì)性利好。

　　政策受益彈性分析:潛在政策釋放效應(yīng)在10-15億元,利潤(rùn)彈性約1-2億元,但有賴(lài)于入境店投放周期逐步釋放

　　從政策受益彈性來(lái)看,參考我們2013年的報(bào)告《中國(guó)國(guó)旅-601888-正在華麗蛻變的中國(guó)免稅領(lǐng)導(dǎo)者》分析,從發(fā)達(dá)國(guó)家的一般規(guī)律來(lái)看,入境免稅業(yè)務(wù)可以占出境免稅業(yè)務(wù)的1/3,而從國(guó)內(nèi)浦東、首都等機(jī)場(chǎng)入境店的情況來(lái)看,由于入境提貨點(diǎn)的貢獻(xiàn)(中國(guó)游客是機(jī)場(chǎng)口岸免稅店的消費(fèi)主力且入境提貨點(diǎn)更貼合游客的消費(fèi)場(chǎng)景且提供出境店購(gòu)物寄存便利),日上首都和浦東入境免稅店的貢獻(xiàn)相對(duì)更高,有望達(dá)到出境免稅店的近1/2。

　　從中免傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看,2011年,中免傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中,機(jī)場(chǎng)+邊境口岸的收入占比合計(jì)75%(其中邊境口岸店占46%,機(jī)場(chǎng)29%)?？紤]到此后船供業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)放緩以及機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)的較快增長(zhǎng),我們預(yù)計(jì)目前機(jī)場(chǎng)+邊境口岸的收入占比有望達(dá)到80%以上,其中傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)中,機(jī)場(chǎng)+邊境口岸也有望達(dá)到75%的占比。我們預(yù)計(jì)中免2015年傳統(tǒng)免稅收入規(guī)模在39-40億元左右,據(jù)此粗略估算機(jī)場(chǎng)+口岸銷(xiāo)售額在30億左右。

　　參考上述入境免稅店的貢獻(xiàn)占比分析,在“入境免稅店+出境免稅店(入境提貨點(diǎn))”模式下,我們認(rèn)為進(jìn)境免稅店潛在政策釋放效應(yīng)在10-15億元之間。如果假設(shè)機(jī)場(chǎng)店的凈利率10-15%左右,口岸店更高,預(yù)計(jì)25-35%,再考慮50-60%的權(quán)益占比,綜合來(lái)看,我們估算政策的潛在利潤(rùn)彈性空間在1-2個(gè)億,對(duì)應(yīng)15年的增幅在6-12%左右。

　　需要說(shuō)明的是,進(jìn)境免稅店的上述政策效應(yīng)實(shí)際體現(xiàn)有賴(lài)于公司入境店的投放周期,預(yù)計(jì)會(huì)在未來(lái)1-2年逐步釋放。從2016年的角度,考慮到進(jìn)境免稅店落地需要一定的時(shí)間(需要與機(jī)場(chǎng)、口岸協(xié)商裝修改造等,其中提貨點(diǎn)落地速度可能相對(duì)更快,而進(jìn)境免稅店需要的改造和裝修周期時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)),因此預(yù)計(jì)16年的直接貢獻(xiàn)仍有一定不確定性。

　　免稅政策利好相繼兌現(xiàn),顯示政府積極吸引消費(fèi)回流的決心,公司政策面持續(xù)向好

　　我們此前在《國(guó)務(wù)院促消費(fèi)五大措施出臺(tái),公司迎來(lái)新一輪政策利好周期》、《離島免稅政策再加碼額度翻番+電商渠道放開(kāi)驅(qū)動(dòng)新一輪成長(zhǎng)》等報(bào)告中指出,伴隨經(jīng)濟(jì)不景氣和國(guó)人消費(fèi)的持續(xù)外流,公司目前正面臨新一輪的政策利好周期。從2016年以來(lái)的情況來(lái)看1月離島免稅政策放寬和2月入境免稅店審批開(kāi)閘也印證了我們的上述觀點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為,在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)承壓和國(guó)人消費(fèi)持續(xù)外流的趨勢(shì)下,免稅政策有望持續(xù)向好。而公司作為國(guó)內(nèi)免稅龍頭將持續(xù)受益于上述政策利好下免稅業(yè)務(wù)的較快成長(zhǎng)。換言之,在宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)不利的情況下,公司反而可以因免稅政策面持續(xù)利好而不斷打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間,具有一定的避險(xiǎn)對(duì)沖價(jià)值。

　　首都機(jī)場(chǎng)免稅店、跨境電商、央企改革等仍可關(guān)注

　　首都機(jī)場(chǎng)免稅店招投標(biāo)仍可預(yù)期。首都機(jī)場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)此前有媒體報(bào)道稱(chēng)2015年到期,在目前外圍環(huán)境下,中免公司存有公平競(jìng)標(biāo)機(jī)會(huì)(首都機(jī)場(chǎng)免稅店預(yù)計(jì)年?duì)I收約40億元),雖然目前招投標(biāo)進(jìn)度略有低于預(yù)期,但預(yù)計(jì)未來(lái)3-6個(gè)月仍可能值得期待。

　　跨境電商迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。從目前的政策取向來(lái)看,雖然政府依然鼓勵(lì)在境外旅游消費(fèi),但是為了打擊海外代購(gòu)對(duì)入境清關(guān)時(shí)的檢查將趨嚴(yán)(根據(jù)央視財(cái)經(jīng)2015年12月9日的最新報(bào)道,針對(duì)海外代購(gòu)更為嚴(yán)厲的監(jiān)管政策,將于明年“兩會(huì)”后陸續(xù)出臺(tái)),這將在一定程度上影響出境游消費(fèi)的活躍性,對(duì)中免的境內(nèi)免稅業(yè)務(wù)帶來(lái)利好。同時(shí),央視財(cái)經(jīng)的報(bào)道還提到,政府正在試點(diǎn)行業(yè)和品類(lèi)(多為大眾消費(fèi)品),以進(jìn)一步擴(kuò)大刺激消費(fèi)范圍,降低進(jìn)口關(guān)稅、推進(jìn)貿(mào)易自由化等,進(jìn)一步刺激跨境電商發(fā)展。在這種背景下,公司跨境電商業(yè)務(wù)--中免商城也將迎來(lái)利好。海南免稅電商和中免商城跨境電商未來(lái)有望改變公司的傳統(tǒng)免稅消費(fèi)場(chǎng)景。

　　央企改革及混改預(yù)期不斷強(qiáng)化。一方面,二股東華僑城集團(tuán)于2015年12月10日與南華眾鑫資產(chǎn)管理計(jì)劃簽署了《華僑城集團(tuán)公司與南華眾鑫資產(chǎn)管理計(jì)劃股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》,以51元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其所持公司52,716,960股股份,從而在一定程度上完成混改。另一方面,央企整合是國(guó)企改革政策主要著力點(diǎn)之一,按照此前媒體報(bào)道,中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)與港中旅集團(tuán)存在合并預(yù)期,則港中旅旗下入境市內(nèi)免稅店牌照有望帶來(lái)想象空間。

　　港澳游退燒將有利于三亞鞏固自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此前港澳游的購(gòu)物游特色顯著,與三亞存在一定的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)。目前港澳游受多重因素影響相對(duì)不景氣,除了日韓出境游受益外,三亞也將受益于二三線城市的國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)場(chǎng)景替代。

　　免稅政策利好頻傳,建議著眼于長(zhǎng)線的穩(wěn)健型投資者積極配置

　　考慮到進(jìn)境免稅店的政策效應(yīng)需要在未來(lái)1-2年時(shí)間逐步釋放(機(jī)場(chǎng)、邊境口岸店需要一定的改造裝修時(shí)滯),同時(shí)參考公司三亞免稅店春節(jié)數(shù)據(jù)(三亞免稅店2.6-2.12收入增長(zhǎng)11%),公司三亞離島免稅網(wǎng)上渠道的營(yíng)銷(xiāo)推廣滲透以及相應(yīng)價(jià)格的商品品類(lèi)的改善和優(yōu)化也將穩(wěn)步推進(jìn),我們調(diào)整公司15-17年EPS至1.65/2.13/2.56元,對(duì)應(yīng)15-17年P(guān)E27/21/17倍,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?？傮w來(lái)看,公司估值處于板塊低位,擁有較為良好的安全邊際。

　　2016年以來(lái),伴隨1月離島免稅政策放寬和2月入境免稅店審批開(kāi)閘,公司迎來(lái)新一輪政策利好周期。如果說(shuō)離島免稅政策放寬(包括網(wǎng)上渠道的放寬)可以有效推動(dòng)公司海棠灣免稅城項(xiàng)目未來(lái)成長(zhǎng),那么入境免稅店(包括入境提貨點(diǎn))則將有效釋放公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力。綜合來(lái)看,免稅政策利好頻傳,將有效提升公司免稅業(yè)務(wù)的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。并且,公司16年預(yù)算正牽手民營(yíng)出境游龍頭眾信、凱撒等積極布局海外旅游零售業(yè)務(wù),不僅態(tài)度更加積極,且行業(yè)高成長(zhǎng)+強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合下未來(lái)前景值得期待,甚至有望成為公司未來(lái)盈利成長(zhǎng)和模式復(fù)制擴(kuò)張的新看點(diǎn)。此外,公司未來(lái)仍存有機(jī)場(chǎng)免稅店、入境免稅店、海外并購(gòu)擴(kuò)張和央企改革等諸多看點(diǎn),在目前市場(chǎng)風(fēng)格下,建議著眼于長(zhǎng)線的穩(wěn)健型投資者積極配置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公司免稅經(jīng)營(yíng)對(duì)政策依存度較大;部分項(xiàng)目投資偏重;國(guó)企改革進(jìn)度低于預(yù)期;管理層激勵(lì)機(jī)制缺失。

　　華貿(mào)物流:“5+2”戰(zhàn)略領(lǐng)航跨境物流,資本運(yùn)作拓展多元格局

　　華貿(mào)物流 603128

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券 分析師：賀國(guó)文 撰寫(xiě)日期：2016-01-18

　　投資邏輯

　　實(shí)施“5+2”戰(zhàn)略,多元化物流格局初現(xiàn):公司持續(xù)實(shí)施“5+2”戰(zhàn)略,即做強(qiáng)做大國(guó)際空運(yùn)、國(guó)際海運(yùn)、國(guó)際工程物流、倉(cāng)儲(chǔ)第三方物流和供應(yīng)鏈貿(mào)易五個(gè)業(yè)務(wù)板塊,同時(shí)加大合同物流和海外市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的拓展力度。加快拓展高毛利率的戰(zhàn)略業(yè)務(wù),將有助于提高公司的盈利水平。公司將在長(zhǎng)期戰(zhàn)略指導(dǎo)下,向網(wǎng)絡(luò)一體化經(jīng)營(yíng)和集約化發(fā)展方向邁進(jìn)。

　　收購(gòu)德祥集團(tuán),拓展進(jìn)口分撥業(yè)務(wù):公司以2.05億元收購(gòu)德祥集團(tuán)65%股權(quán),德祥為上海地區(qū)經(jīng)海關(guān)批準(zhǔn)具有專(zhuān)營(yíng)進(jìn)口分撥業(yè)務(wù)特殊監(jiān)管區(qū)資質(zhì)的僅有六家專(zhuān)業(yè)公司之一。隨著跨境電商迅猛發(fā)展,上海自由貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大,以及跨境電商快件海關(guān)集中監(jiān)管政策落地,跨境散小貨件的物流規(guī)模將持續(xù)快速增長(zhǎng),進(jìn)口倉(cāng)儲(chǔ)分撥業(yè)務(wù)的市場(chǎng)前景廣闊。收購(gòu)后將有助于提升公司的盈利能力。

　　收購(gòu)中特物流,進(jìn)軍特種工程物流:公司以12億元收購(gòu)中特物流100%股權(quán),中特物流是以國(guó)內(nèi)工程物流、國(guó)際工程物流以及國(guó)內(nèi)大宗商品物流為主要業(yè)務(wù)的大型特種物流集團(tuán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?華貿(mào)物流進(jìn)入特種物流領(lǐng)域,提升公司工程物流業(yè)務(wù)板塊的綜合實(shí)力。中特物流的綜合毛利率水平卻顯著高于華貿(mào)物流,預(yù)計(jì)大幅增加利潤(rùn)規(guī)模,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),提升盈利水平。

　　引入股權(quán)激勵(lì),提升團(tuán)隊(duì)積極性:公司于2013年引入了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,并已于2015年10月23日全部行權(quán),公司新增發(fā)行普通股8,349,000股,占現(xiàn)有總股本1%。同時(shí),公司于2014年為進(jìn)一步推行強(qiáng)激勵(lì)硬約束機(jī)制,通過(guò)深入學(xué)習(xí)、調(diào)研混合所有制改革政策和員工持股方案,著手研發(fā)長(zhǎng)期激勵(lì)制度,將大幅激活經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)積極性和創(chuàng)造性。

　　投資建議

　　華貿(mào)物流受益于國(guó)有企業(yè)性質(zhì)和跨境電商增長(zhǎng),在持續(xù)實(shí)施“5+2”戰(zhàn)略、主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí),通過(guò)收購(gòu)德祥拓展進(jìn)口分撥業(yè)務(wù),收購(gòu)中特以進(jìn)軍特種工程物流,提升未來(lái)盈利水平,予以推薦。

　　估值

　　我們給予公司未來(lái)12.35元目標(biāo)價(jià)位,對(duì)應(yīng)EPS為0.19/0.24/0.32元,相當(dāng)于69x/54x/40xPE,考慮到目前公司較低股價(jià),予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　特種物流業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期;宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);網(wǎng)絡(luò)投資擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中青旅:山水新三板掛牌獲批,加速對(duì)接資本市場(chǎng)

　　中青旅 600138

　　研究機(jī)構(gòu)：安信證券 分析師：劉章明 撰寫(xiě)日期：2016-01-20

　　子公司山水酒店掛牌獲批。1月18日,公司公告,子公司深圳中青旅山水酒店股份有限公司接到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)通知,同意深圳中青旅山水酒店股份有限公司股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌,轉(zhuǎn)讓方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。山水酒店注冊(cè)資本1億元,其中公司出資額5100萬(wàn)元,占總股本的51%;蔡海洋出資4900萬(wàn),占總股本的49%。

　　定位中端商務(wù)及精品酒店,同行業(yè)中表現(xiàn)突出。中青旅山水由蔡海洋于2002年創(chuàng)立,基于中檔酒店定位,突出“小而精”、“人性化”的服務(wù)特色,圍繞“山水”核心品牌先后創(chuàng)建了中檔商務(wù)酒店品牌“山水時(shí)尚”和中檔精品酒店品牌“山水S”,近年來(lái)營(yíng)收呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2014年,山水入選中國(guó)飯店協(xié)會(huì)和上海盈蝶酒店咨詢(xún)共同評(píng)選的中國(guó)連鎖酒店中端品牌規(guī)模10強(qiáng),“山水時(shí)尚”在中檔品牌酒店中名列第4。公司財(cái)報(bào)披露,截至2014年末,中青旅山水的總資產(chǎn)為4.36億元,凈資產(chǎn)為2.06億元;14年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.57億元,同比增長(zhǎng)18.17%;凈利潤(rùn)2145.47萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)5.87%。公司多年以來(lái)秉承“加盟、并購(gòu)、合作”的發(fā)展方式在全國(guó)范圍內(nèi)持續(xù)性的進(jìn)行連鎖擴(kuò)張,2015年上半年山水分店數(shù)量拓展為51家,折合房間數(shù)超5500間。受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境以及國(guó)家政策的客觀影響,近年來(lái)酒店市場(chǎng)整體表現(xiàn)低迷,三星級(jí)酒店平均出租率持續(xù)下降。山水酒店雖難逃行業(yè)整體出租率下滑趨勢(shì),但依然在維持平均出租率55%(高于行業(yè)平均值53%)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)毛利率的增長(zhǎng),2014年山水酒店業(yè)務(wù)毛利率達(dá)85.73%,同比上升5.04個(gè)百分點(diǎn)。

　　新三板掛牌后公司將有望通過(guò)進(jìn)一步資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張,或?qū)⒉扇〔①?gòu)方式繼續(xù)補(bǔ)充山水的酒店數(shù)量,同時(shí)尋求對(duì)酒店管理上提供支持的相關(guān)標(biāo)的。

　　首次覆蓋,給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。公司是業(yè)內(nèi)具備規(guī)?；推放菩б娴木C合運(yùn)營(yíng)商,在主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提下積極整合旅游各產(chǎn)業(yè)鏈資源。2016年隨著烏村投入運(yùn)營(yíng)以及迪士尼提前開(kāi)業(yè)帶來(lái)的溢出效應(yīng)將令公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)較大彈性。

　　繼山水酒店成功掛牌后,公司會(huì)展業(yè)務(wù)掛牌事項(xiàng)有望加速落地。我們預(yù)測(cè)公司15-17年EPS分別為0.44元、0.63元、0.70元,對(duì)應(yīng)PE分別為48倍、33倍、30倍,首次覆蓋,給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:整體消費(fèi)環(huán)境低迷

　　桂林旅游深度報(bào)告:低市值景區(qū)股,國(guó)企改革+資產(chǎn)整合預(yù)期提升

　　桂林旅游 000978

　　研究機(jī)構(gòu)：廣發(fā)證券 分析師：安鵬,沈濤 撰寫(xiě)日期：2016-02-22

　　概況:桂林唯一國(guó)企上市公司,盈利水平正在改善。

　　公司是桂林市唯一國(guó)有上市企業(yè),擁有的桂林市山水資源非常豐富。公司14年和15年Q1-3營(yíng)業(yè)收入分別為3.36億元和3.83億元,歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為-0.09億元和0.32億元。而14年之前,由于景區(qū)相對(duì)分散未形成規(guī)模效益公司盈利能力較弱。15年公司管理更為積極,主動(dòng)剝離不良資產(chǎn),另一方面桂林市交通發(fā)展帶來(lái)游客量的提升,公司盈利能力有所提升。公司主要業(yè)務(wù)包括:景區(qū)(兩江四湖、南北線景區(qū))、漓江大瀑布飯店、漓江游船、旅游客運(yùn)等,15年中期營(yíng)收占比分別為45%、19%、18%、9%,盈利貢獻(xiàn)主要來(lái)自景區(qū)和投資收益(新奧燃?xì)夂妄埣固萏锞皡^(qū))。

　　內(nèi)生業(yè)務(wù):景區(qū)低盈利有望逐漸改變,資源整合預(yù)期帶來(lái)業(yè)績(jī)提升。

　　由于貴廣高鐵開(kāi)通和周邊公路機(jī)場(chǎng)的進(jìn)一步完善,15年以來(lái)景區(qū)盈利大幅提升,其中13年、14年及15年上半年公司景區(qū)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)分別為1523萬(wàn)元、1018萬(wàn)元和1296萬(wàn)元,盈利回升主要由于接待人數(shù)上升,其中景區(qū)接待人數(shù)分別為289.67萬(wàn)人和138.24萬(wàn)人,同比增長(zhǎng)13.3%和18.7%,而漓江游船(公司漓江游船約占桂林市總數(shù)的42%)、汽車(chē)運(yùn)輸和瀑布大飯店15年中期游客增速也達(dá)到18.7%、22.7%和49.1%。受此影響,15年公司扭轉(zhuǎn)虧損局面,盈利有所改善。

　　但總體而言公司景區(qū)地點(diǎn)較為分散,與周邊的小景點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)客流量難有顯著的經(jīng)濟(jì)效益,接待人數(shù)、盈利能力差異也較大,其中銀子巖和兩江四湖凈利分別1622萬(wàn)元和706萬(wàn)元,而其他景區(qū)均為虧損或微利。公司此前擬增發(fā)募集資金整合桂林市相關(guān)旅游資源(包括整合漓江旅游資源、陽(yáng)朔部分旅游資源等),盡管增發(fā)終止,但公司景區(qū)整合的預(yù)期不斷加強(qiáng),未來(lái)各景區(qū)盈利改善值得期待。

　　變革在即:管理層變更+海航合作預(yù)期+合作項(xiàng)目落地。

　　16年公司有望繼續(xù)變革:(1)管理層變更,剝離冗余項(xiàng)目:公司新任董事長(zhǎng)劉濤14年11月上任,曾在國(guó)土資源局、旅游局、園林局等部分任職。上任以來(lái)一方面提出實(shí)施“345”戰(zhàn)略,加快公司發(fā)展步伐;另一方面剝離不良資產(chǎn),如福隆園項(xiàng)目,預(yù)計(jì)始終難以扭虧的的豐魚(yú)巖和丹霞景區(qū)有望逐步剝離,減輕公司經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān);(2)海航入股預(yù)期:公司14年6月公告擬與海航旅游等公司聯(lián)合成立桂林航空旅游集團(tuán),完成后公司大股東將變?yōu)楣鹆趾娇章糜渭瘓F(tuán)(海航旅游持股65%),但目前距離之前方案已有近兩年時(shí)間,實(shí)際進(jìn)展低于預(yù)期,考慮到公司為桂林市唯一國(guó)企上市公司,我們認(rèn)為未來(lái)與海航的合作模式可能為海航參股,國(guó)資仍控股。但無(wú)論如何,引入行業(yè)合作,將有利于公司景區(qū)資源的整合,并實(shí)現(xiàn)雙方共贏。(3)對(duì)外投資加快:公司15年以來(lái)加快對(duì)外投資步伐,其中15年7月與榮寶齋合作投資參股榮寶齋(桂林)拍賣(mài)公司37%股權(quán),而9月公司再次公告擬與宋城演藝設(shè)立子公司,在桂林市陽(yáng)朔縣打造“漓江千古情”演藝項(xiàng)目,該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資5億元,其中宋城演藝和公司分別持有70%和30%。公司與榮寶齋和宋城演藝的合作標(biāo)明公司積極轉(zhuǎn)變的發(fā)展態(tài)度,預(yù)計(jì)未來(lái)兩項(xiàng)目將給公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)盈利。

　　低市值景區(qū)股,盈利有望改善,首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　由于相比其他景區(qū)公司盈利較低,公司幾乎為8家自然景區(qū)中最低,但收入規(guī)模位于中游。我們認(rèn)為,受益于公司管理層變更帶來(lái)的效率提升,以及海航入股預(yù)期,公司資源整合有望加快,而事實(shí)上去年以來(lái)公司由于游客人數(shù)的大幅提升,實(shí)際已有虧損轉(zhuǎn)為盈利,預(yù)計(jì)16年改善將更為明顯。預(yù)計(jì)公司15-17年EPS分別為0.09元、0.12元和0.15元,首次給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:資源整合進(jìn)展低于預(yù)期;海航合作低于預(yù)期。

　　國(guó)旅聯(lián)合:主業(yè)平穩(wěn)業(yè)績(jī)扭虧,加速布局文體產(chǎn)業(yè)

　　國(guó)旅聯(lián)合 600358

　　研究機(jī)構(gòu)：渤海證券 分析師：伊?xí)赞?撰寫(xiě)日期：2016-02-16

　　投資要點(diǎn):

　　主業(yè)運(yùn)營(yíng)平穩(wěn),出售資產(chǎn)扭虧。

　　2015年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8832.67萬(wàn)元,實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3476.55萬(wàn)元,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1273.18萬(wàn)元。其中,南京頤尚溫泉酒店全年完成營(yíng)收7697.14萬(wàn)元,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1118.87萬(wàn)元,營(yíng)收及接待人次情況基本與去年持平;相關(guān)股權(quán)、資產(chǎn)處置獲得收益共計(jì)8501.20萬(wàn)元。

　　戶(hù)外文體項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。

　　公司在逐步剝離原有主業(yè)的同時(shí),持續(xù)推進(jìn)戶(hù)外文體項(xiàng)目。文化演藝方面,公司已與山水盛典簽署協(xié)議,雙方約定于15-17年度,啟動(dòng)南京秦淮八艷旅游演出項(xiàng)目和以“一路一帶”為主題的廈門(mén)旅游演出項(xiàng)目。此外,公司還與山水盛典合作運(yùn)營(yíng)了《昭君出塞》的巡演項(xiàng)目。體育方面,公司于去年2月底承接冬運(yùn)會(huì)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)聯(lián)合開(kāi)發(fā),該項(xiàng)目目前已接近尾聲;產(chǎn)業(yè)基金方面,通過(guò)華旅新績(jī)先后完成了對(duì)盈博訊彩51%的股權(quán)投資以及對(duì)哈林秀王55%的股權(quán)投資,使得體育產(chǎn)業(yè)布局逐步落地。

　　投資建議。

　　目前公司已經(jīng)完成定增工作,當(dāng)代旅游及其一致行動(dòng)人的持股比例已上升到29.01%,王春芳成為實(shí)際控制人。定增項(xiàng)目落地或?qū)⒋偈构巨D(zhuǎn)型提速,建議關(guān)注公司已設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金以及新設(shè)浙江文體公司進(jìn)展。此外,體外培育項(xiàng)目盈博訊彩以及哈林秀王的經(jīng)營(yíng)情況也值得持續(xù)跟進(jìn)。調(diào)整公司16-18年EPS為0.01/0.05/0.08元,但考慮到公司正處于轉(zhuǎn)型期,且屬于體育產(chǎn)業(yè)類(lèi)的小市值公司,未來(lái)仍有較大上升空間,因此建議積極關(guān)注,給予公司“增持”評(píng)級(jí)。