市場運作態(tài)勢由上市企業(yè)的盈利和估值兩方面原因決定。企業(yè)盈利加快下半年可能延續(xù)減緩，在金融去杠桿及美聯(lián)儲加息的作用下，無風(fēng)險利率繼續(xù)抬升的概率相對比較偏大。下半年風(fēng)險偏好提高的突破口不多。

　　企業(yè)盈利在2017下半年將繼續(xù)下行

　　2017年二季度至四季度的經(jīng)濟(jì)增速可能呈現(xiàn)逐季下行趨勢，在中性情景下，每個季度下滑0.1個百分點，但這種平緩下行的趨勢或在三季度被打破，背后原因是金融去杠桿和央行縮表帶來的利率上行及M2增速下滑對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊是非線性的。而GDP增速與企業(yè)營業(yè)收入增速的相關(guān)性比較明顯，勢必造成企業(yè)營業(yè)收入增速的進(jìn)一步下滑。我們從利潤表分項對企業(yè)盈利進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析，并逐項分析其影響因素及未來趨勢：

　　1。毛利率：取決于收入、成本、季節(jié)性因素等。從歷史經(jīng)驗上看，毛利率水平與PPI-PPIRM剪刀差的相關(guān)性較高。我們認(rèn)為這反映了內(nèi)部價格和外部價格的差，如果內(nèi)需相對外需要好的話，則會出現(xiàn)上升?？紤]到下半年國內(nèi)需求可能會進(jìn)一步下滑，而海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然在緩慢進(jìn)行中，PPI-PPIRM有可能會緩慢地下滑，相應(yīng)的企業(yè)毛利率也會進(jìn)一步緩慢下降。

　　2。財務(wù)費用率：2017年貨幣政策強(qiáng)調(diào)“流動性基本穩(wěn)定和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，“緊貨幣”的格局將形成并預(yù)計會持續(xù)下去，財務(wù)費用率易上難下。

　　3。管理、銷售費用率：歷史經(jīng)驗顯示，管理、銷售費用率波動幅度不是很大，長期看與經(jīng)濟(jì)周期存在相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)下滑周期對應(yīng)的管理、銷售費用率將小幅上升，這一塊整體估算時可以當(dāng)作平穩(wěn)。

　　4。其他成本項：資產(chǎn)減值損失，存在季節(jié)性差異，通常全年來看比較準(zhǔn)確。2008年初做全年盈利預(yù)測時，很多機(jī)構(gòu)忽略了這個因素對當(dāng)年企業(yè)盈利的影響，不過目前是經(jīng)濟(jì)緩慢下滑狀態(tài)，可以充分預(yù)期這一塊在下半年同比小幅增加。

　　5。其他經(jīng)營收益：公允價值變動凈收益和投資凈收益。全部A股(非銀行石油石化)2016年公允價值變動凈收益及投資凈收益占營業(yè)收入比率均比2015年有所下降，這反映了資本市場財富效應(yīng)的略微衰減，預(yù)計2017年總體可能和2016年持平。

　　企業(yè)的估值水平繼續(xù)承壓

　　企業(yè)的估值水平由市場整體的無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價決定。當(dāng)前無風(fēng)險利率(十年期國債)保持穩(wěn)定，無風(fēng)險利率主要受以下因素影響：1。經(jīng)濟(jì)基本面;2。通脹水平;3。金融市場;4。匯率因素。最近三個季度無風(fēng)險利率經(jīng)歷了快速上升，從幾大影響因素來看，經(jīng)濟(jì)增速回落符合預(yù)期，但回落幅度低于預(yù)期，通脹水平受經(jīng)濟(jì)下行和消費結(jié)構(gòu)變化影響維持低位，PPI環(huán)比負(fù)增長也降低了通脹預(yù)期，金融市場風(fēng)險監(jiān)管和外部市場匯率沖擊是主要影響因素，無風(fēng)險利率有短期見頂跡象，下半年可能保持穩(wěn)定。

　　風(fēng)險溢價的判斷，從歷史來看，股票風(fēng)險溢價一般領(lǐng)先或同步于企業(yè)債的信用利差。從最近十年來看，企業(yè)債的信用利差仍低于歷史均值約20bp，而股票市場的風(fēng)險溢價仍低于歷史均值約50bp，也就是說，如果向均值回歸，風(fēng)險溢價存在一定的上行壓力。

　　另外一種觀察市場風(fēng)險溢價的參考指標(biāo)是用PE的倒數(shù)減去十年期國債收益率，這更多是一種同步指標(biāo)，目前處于一個中間的位置，但整體市場的結(jié)構(gòu)差異很大，當(dāng)前有很多個股跌破了2016年初2638點的低點。由于有一系列非市場化因素的影響，未來市場整體的風(fēng)險溢價可能會繼續(xù)上升。

　　綜合盈利、無風(fēng)險利率、風(fēng)險溢價等三個因素看，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的時間窗口至少要等到今年四季度末到明年年初，所以二三季度的市場行情依然不容樂觀。

　　四季度以前，市場將繼續(xù)呈現(xiàn)大幅分化、弱勢震蕩的結(jié)構(gòu)性行情，且這種結(jié)構(gòu)性行情短期內(nèi)不容易被打破，這是因為市場風(fēng)險偏好已經(jīng)下降到較低的位置，存量資金在價值股和龍頭股上抱團(tuán)取暖，而且此時的抱團(tuán)是具有忠誠度的，除非發(fā)生兩種極端情況：1。風(fēng)險偏好明顯上升;2。經(jīng)濟(jì)下滑到比較嚴(yán)重的程度，才有可能被打破。在此之前，這種抱團(tuán)現(xiàn)象將持續(xù)存在。同時，當(dāng)一線藍(lán)籌股漲幅過高時，會出現(xiàn)資金向二線藍(lán)籌股外溢的結(jié)果，但這種外溢的范圍以及支撐的市場高度是有限的。而在經(jīng)濟(jì)受到利率沖擊開始加速下行時，來自于金融監(jiān)管以及流動性緊縮方面的預(yù)期都會發(fā)生改變，隨之而來的是市場風(fēng)險偏好的顯著提升，屆時成長股的估值才有望出現(xiàn)修復(fù)。同時，政策放松所提供的一系列方向或許是布局結(jié)構(gòu)性行情的重要考量。我們認(rèn)為四季度出現(xiàn)這種情況的概率會比較大。

　　目前，滬深300走勢明顯好于中證500指數(shù)。按照布林線原理，中證500明顯超跌，短期有反彈的需求，但受制于市場風(fēng)格的慣性，還需要等待催化劑的出現(xiàn)。

　　今年市場經(jīng)歷了一季度的中游周期股崛起到二季度初消費股的復(fù)辟，再到目前龍頭白馬股抱團(tuán)取暖的行情。出現(xiàn)這種情況主要有兩方面的原因：一方面，中國版“漂亮50”的崛起，與監(jiān)管趨嚴(yán)的政策環(huán)境密切相關(guān)，市場從前期炒故事、炒題材的投資風(fēng)格逐漸趨向于關(guān)注價值。目前尚未明確看到引發(fā)抱團(tuán)瓦解的因素出現(xiàn)，中國版“漂亮50”盈利估值匹配仍較為合理，后續(xù)更多是個趨勢投資的過程，不宜過度悲觀。另一方面，當(dāng)前的環(huán)境使市場的整體估值偏低、內(nèi)生增長穩(wěn)健的公司具備較高的投資價值，后續(xù)建議挖掘其他估值業(yè)績相匹配的細(xì)分行業(yè)龍頭公司。

　　結(jié)合上述分析結(jié)果，我們建議關(guān)注以下行業(yè)和板塊：

　　消費類板塊：重點關(guān)注利率敏感度較低且行業(yè)集中度較高的必需消費品行業(yè)，比如食品飲料中的白酒行業(yè)、受益豬價下行的肉制品行業(yè)、醫(yī)藥中的細(xì)分行業(yè)龍頭。

　　可選消費品中，關(guān)注家電板塊中的龍頭(受益于行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，龍頭公司有望呈現(xiàn)一種持續(xù)輕度泡沫化的過程)，以及受益旺季和外圍不確定性因素消除的航空運輸行業(yè)。

　　周期類板塊：建筑行業(yè)和工程機(jī)械行業(yè)受到“一帶一路”政策的影響，龍頭公司的訂單將有保證，目前很多公司全年的業(yè)績增速比較確定，仍然可以持有，但需要把握一點，漲多了要及時兌現(xiàn)，把握好波段操作節(jié)奏。

　　成長性行業(yè)：關(guān)注傳媒板塊。該板塊整體估值依然較低，成長性依舊，目前位置的安全性逐漸體現(xiàn)出來。另外，可關(guān)注電子板塊，隨著蘋果手機(jī)新品的上市，無論從主題還是訂單角度都可能會有一波機(jī)會。此外，還可以關(guān)注環(huán)保板塊，特別是和雄安新區(qū)有關(guān)聯(lián)的一些公司。

　　金融股：關(guān)注券商、保險和銀行股。券商是目前大金融板塊中估值相對最低的行業(yè)，從業(yè)績角度看是底部位置，預(yù)期也非常低，具有一定的預(yù)期差，從板塊輪動角度看，后續(xù)有表現(xiàn)機(jī)會。保險股基本面相對較好，受益于利率上行等因素，近期已經(jīng)率先開始走強(qiáng)。銀行股在市場震蕩波動中具有一定的配置價值，特別是大銀行，受監(jiān)管政策的影響相對較小。

　　下半年我們認(rèn)為整體應(yīng)該淡化純主題概念，強(qiáng)調(diào)主題彈性和公司業(yè)績的平衡點。在市場風(fēng)險偏好低迷、股價低迷的時候，可側(cè)重主題彈性，而當(dāng)市場進(jìn)入到正常甚至亢奮狀態(tài)時，則要重視公司基本面屬性，并據(jù)此作出動態(tài)的博弈調(diào)整。我們認(rèn)為，雄安新區(qū)是下半年最重要的主題熱點，預(yù)計新區(qū)各項配套政策將逐步落地，其中基建、市政工程、交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的想象空間較小，環(huán)保、智慧城市的投資空間較大。

　　一、雄安新區(qū)板塊中重點關(guān)注環(huán)保和智慧城市

　　目前市場普遍以深圳特區(qū)、上海浦東新區(qū)等對標(biāo)雄安新區(qū)的發(fā)展規(guī)模，也對雄安新區(qū)未來的人口承載充滿期待。然而按照規(guī)劃，河北雄安新區(qū)遠(yuǎn)期將承載200萬至250萬人口，考慮到遠(yuǎn)期控制面積約2000平方公里，即便除去遠(yuǎn)期規(guī)劃中包含的300多平方公里的白洋淀水區(qū)，遠(yuǎn)期雄安新區(qū)的人口密度也僅有1200人至1500人/平方公里，低于天津濱海新區(qū)，更低于北京、深圳、上海浦東新區(qū)。所以，我們建議重點關(guān)注雄安新區(qū)板塊中的環(huán)保和智慧城市概念。

　　1。環(huán)保

　　短期關(guān)注能夠拿到訂單、流域治理經(jīng)驗豐富的環(huán)保PPP龍頭企業(yè)，以國企、央企為主。雄安新區(qū)一旦能夠成功探索出一條綠色智慧的發(fā)展路徑，相關(guān)企業(yè)將受益匪淺。

　　2。智慧城市

　　類比深圳的新城探索，雄安新區(qū)將探索智慧城市發(fā)展路徑。同時，雄安新區(qū)有望打破現(xiàn)有房地產(chǎn)模式對新城探索的成本制約，并嘗試推動產(chǎn)業(yè)升級?？申P(guān)注智慧城市方面有所建樹的企業(yè)，并不一定局限于京津冀地區(qū)。

　　二、國企改革和央企重組

　　從基本面改善和落地需要時間的角度來看，目前國企改革概念有加分項：國企改革在經(jīng)過相當(dāng)長一段時間的磨合后，一些公司改革后的業(yè)績有了明顯的好轉(zhuǎn)。國企改革演化至今，結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境，現(xiàn)在市場資金更注重業(yè)績改善明顯，同時有國企改革預(yù)期的個股。

　　從當(dāng)前情況看，央企兼并重組存在重要看點，可關(guān)注未來改革預(yù)期強(qiáng)烈或者已有實質(zhì)性進(jìn)展的領(lǐng)域和行業(yè)龍頭其中提質(zhì)增效是重組主題的安全墊，可適當(dāng)關(guān)注電力行業(yè)。日前，中國神華和國電電力的停牌成為一個標(biāo)志性事件，此舉引發(fā)了市場對國資煤電重組的強(qiáng)烈預(yù)期，這有可能是打響五大發(fā)電集團(tuán)兼并重組戰(zhàn)役的第一槍。

　　隨著電力改革的進(jìn)一步深入，發(fā)電企業(yè)逐步向配售電以及能源服務(wù)類企業(yè)轉(zhuǎn)型，或?qū)⒊蔀槲磥硇袠I(yè)發(fā)展的新趨勢。另外，隨著國資煤電企業(yè)的重組整合，在燃料成本、發(fā)電結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面出現(xiàn)了實質(zhì)性的強(qiáng)身提效，降低無效庫存，去除過剩產(chǎn)能，符合“三去一降一補(bǔ)”的方針，不排除后續(xù)有更驚喜的配套政策落地。在當(dāng)前的市場節(jié)點，電力行業(yè)具有價值穩(wěn)健的防御屬性，同時也符合市場大資金抱團(tuán)取暖獲得穩(wěn)定回報的需求，因此，未來電力行業(yè)有望獲得更高的關(guān)注度。

　　三、新能源汽車

　　新能源汽車主題并非脈沖式行情，且涉及多個行業(yè)，相關(guān)公司業(yè)績持續(xù)改善，建議選擇基本面良好且具備擴(kuò)張潛力的公司，如上游擁有鋰礦資源的企業(yè)。

　　經(jīng)過一年的調(diào)整，2017年我國新能源汽車行業(yè)再度進(jìn)入恢復(fù)性增長階段，預(yù)計全年銷量將達(dá)80萬輛，同比增長50%以上，由此將帶來整個產(chǎn)業(yè)鏈的快速復(fù)蘇，建議重點關(guān)注整車領(lǐng)域、三元電池產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電設(shè)備和氫氧化鋰、鈷等相關(guān)標(biāo)的。

　　新能源整車：2017年將是新能源汽車恢復(fù)性增長的一年，在投資方向上，可關(guān)注新能源商用車龍頭企業(yè)，推薦宇通客車，關(guān)注中通客車、比亞迪等。新能源乘用車建議關(guān)注布局小型電動車的江淮汽車，公司3月份電動汽車銷量逐步進(jìn)入正軌，江淮大眾合資值得期待。

　　上游材料：重點推薦氫氧化鋰和鈷，因為高鎳三元將成為動力電池的主要趨勢。我們預(yù)計2018年電池級氫氧化鋰將迎來供需缺口，2018年電池級氫氧化鋰價格有望呈現(xiàn)上升趨勢，推薦贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、雅化集團(tuán)。

　　鋰電設(shè)備：未來支持政策及補(bǔ)貼重點將向大型電池廠商傾斜。經(jīng)過鋰電設(shè)備行業(yè)內(nèi)并購及重新洗牌后，龍頭企業(yè)市場份額將進(jìn)一步提升，同時疊加進(jìn)口替代市場份額。我們看好具有核心技術(shù)優(yōu)勢、自動化水平較高的公司，推薦估值處于相對低位的先導(dǎo)智能、贏合科技等龍頭公司。

　　電池產(chǎn)業(yè)：新能源汽車放量帶動鋰電池行業(yè)高增長，三元電池的崛起將驅(qū)動新的增長點。建議關(guān)注億緯鋰能、國軒高科、當(dāng)升科技、諾德股份、星源材質(zhì)、雙杰電氣。