晨會主題【宏觀與策略】

宏觀快評：從基礎(chǔ)貨幣缺口看貨幣政策松緊11月匯豐pmi預(yù)覽簡評：降息效果未顯現(xiàn)，指數(shù)跌破枯榮線【行業(yè)與公司】

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宏觀與策略●宏觀快評：從基礎(chǔ)貨幣缺口看貨幣政策松緊中央經(jīng)濟工作會議剛剛閉幕，“努力保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”成為明年首要任務(wù)。為此，“貨幣政策要更加注重松緊適度”也被頗有意味地加以強調(diào)。而“松緊適度”無疑對央行貨幣政策調(diào)控的適時性，尤其是對流動性管理的精準性提出了更高的要求。年初以來，央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。這背后實際上體現(xiàn)的是基礎(chǔ)貨幣供求格局的根本變化。從去年的流動性過于充裕，到今年的流動性結(jié)構(gòu)性短缺，為央行帶來了彌補基礎(chǔ)貨幣缺口的壓力，也為央行帶來了提升對商行調(diào)控力的契機。

截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動投放的基礎(chǔ)貨幣比去年同期減少1.4萬億，而同期央行通過slf、mlf、psl等方式主動投放的基礎(chǔ)貨幣約7867億（體現(xiàn)在“對其他存款性公司的債權(quán)”科目的變動上）。加之今年上半年央行通過定向降準提供了約2000億基礎(chǔ)貨幣，再加上10月份2695億的中期借貸便利（mlf），目前為止央行主動投放的基礎(chǔ)貨幣并未超出年初以來的基礎(chǔ)貨幣缺口，由此大體可以支持央行有關(guān)貨幣政策中性的表述。

展望明年，這一簡單而有效的邏輯仍然適用。預(yù)計由于外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎(chǔ)貨幣需求的平穩(wěn)增加，明年的基礎(chǔ)貨幣缺口會進一步擴大到3萬億。這個缺口的具體數(shù)字并不重要，重要的在于它對于明年貨幣政策的導向意義：第一層含義，基礎(chǔ)貨幣缺口會使央行繼續(xù)主動注入基礎(chǔ)貨幣成為必需，psl等長期基礎(chǔ)貨幣注入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎(chǔ)貨幣缺口足夠大，央行降準就是必須的，區(qū)別只在于是遲是早。當然，若降準等釋放的流動性與明年基礎(chǔ)貨幣缺口大致匹配，也很難說這就是貨幣政策過度寬松的體現(xiàn)。中央經(jīng)濟工作會議上，“貨幣政策要更加注重松緊適度”同樣適用于央行的流動性管理。