2017-06-22 申萬(wàn)宏源-晨會(huì)紀(jì)要 2017-06-22 類別：券商晨報(bào) 機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源 研究員：薄娉婷

　　[摘要]

　　今日重點(diǎn)推薦萬(wàn)華化學(xué)（600309）事件點(diǎn)評(píng)——納入MSCI，對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，MDI價(jià)格反彈，盈利估值有望雙升納入MSCI,對(duì)標(biāo)國(guó)際化工巨頭，萬(wàn)華作為低估值龍頭估值切換空間巨大。

　　我們選取巴斯夫和科思創(chuàng)進(jìn)行估值對(duì)比，巴斯夫和科思創(chuàng)均為全球MDI前三大生產(chǎn)商，產(chǎn)能規(guī)模150萬(wàn)噸/年，僅次于萬(wàn)華化學(xué)的180萬(wàn)噸/年。

　?。?）對(duì)標(biāo)巴斯夫：巴斯夫2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到576億歐元，產(chǎn)品涉及化工、汽車、建筑、農(nóng)業(yè)、石油、塑料、電子/電器、家具和造紙等多個(gè)行業(yè)，MDI在公司收入占比相對(duì)較低。我們認(rèn)為，隨著萬(wàn)華石化和新材料領(lǐng)域的持續(xù)布局，產(chǎn)品未來(lái)將更為多元化，有望成長(zhǎng)為中國(guó)的巴斯夫。

　　2002-2016年，巴斯夫平均PE為15倍，其中2009年最高，為28倍，2011年最低，為8倍，2016年P(guān)E為20倍。萬(wàn)華在這期間平均PE為24倍，其中2007年最高，為47倍，2008年最低，為10倍。目前萬(wàn)華估值對(duì)應(yīng)巴斯夫或其歷史平均PE均處于底部，估值切換空間巨大。（2）對(duì)標(biāo)科思創(chuàng)：科思創(chuàng)產(chǎn)品主要包括聚氨酯、碳酸酯、涂料等。2016年?duì)I業(yè)收入達(dá)到119億歐元，其中聚氨酯業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)50%。科思創(chuàng)2016年的PE為12倍，2017年預(yù)計(jì)PE為11倍，與萬(wàn)華今年P(guān)E相近。但是科思創(chuàng)業(yè)務(wù)相對(duì)單一，成長(zhǎng)性也要差于萬(wàn)華。綜合巴斯夫和科思創(chuàng)，我們認(rèn)為，萬(wàn)華估值介于兩者之間比較合理，對(duì)應(yīng)區(qū)間11-15倍。萬(wàn)華二季度MDI平均掛牌價(jià)好于一季度，盈利也有望超過(guò)2季度，我們預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)45億，全年有望達(dá)到75億，給予12倍PE，對(duì)應(yīng)900億市值，仍有25%空間。

　　近期聚合MDI供應(yīng)緊張，近兩周價(jià)格漲幅超過(guò)5%，價(jià)格有望持續(xù)反彈。

　　雖然萬(wàn)華寧波MDI裝置已經(jīng)重啟，但是對(duì)經(jīng)銷商6月份執(zhí)行計(jì)劃量的四折供應(yīng)；上海聯(lián)恒35萬(wàn)噸裝置重啟后，負(fù)荷提升需要時(shí)間；而重慶巴斯夫雖然5月份有過(guò)檢修，但是原材料配套問(wèn)題仍未解決，40萬(wàn)噸的MDI裝置因原料供應(yīng)基本靠外采，開(kāi)工率一直在5成以下；上?？扑紕?chuàng)50萬(wàn)噸的裝置和東曹瑞安8萬(wàn)噸MDI裝置近期開(kāi)工率較低，主要由于其純MDI庫(kù)存量大，導(dǎo)致廠家降低MDI裝置的開(kāi)工率以緩解庫(kù)存壓力。

　　MDI+石化+新材料持續(xù)布局，公司盈利有望再上新臺(tái)階：（1）公司規(guī)劃在北美新建40萬(wàn)噸/年MDI產(chǎn)能，目前前期工作開(kāi)展順利。美國(guó)MDI需求連續(xù)三年增長(zhǎng)超過(guò)10%，而國(guó)內(nèi)裝置幾乎均是20年以上老舊裝置，市場(chǎng)潛力巨大。（2）2016年下半年以來(lái)，以75萬(wàn)噸的PDH裝置為核心的石化裝置運(yùn)行平穩(wěn)，基本一直處于滿負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，環(huán)氧丙烷、丙烯、丙烯酸及酯等產(chǎn)品持續(xù)維持高盈利。2016年公司成為中國(guó)唯一一家對(duì)沙特液化氣CP價(jià)格有價(jià)格建議權(quán)的公司，利用煙臺(tái)工業(yè)園100多萬(wàn)立方米的地下洞庫(kù)的天然優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展LPG貿(mào)易。（3）向下游延伸至TPU、SAP、PC、特種胺、水性涂料樹(shù)脂、改性MDI等行業(yè)增速更快、附加值更高的產(chǎn)品，成長(zhǎng)空間廣闊。其中，SAP一期3萬(wàn)噸已于2016年建成投產(chǎn)，PC首套7萬(wàn)噸裝置預(yù)計(jì)將于2017年三季度投產(chǎn)，2018年底產(chǎn)能將達(dá)到20萬(wàn)噸。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：納入MSCI,對(duì)比巴斯夫估值切換空間巨大；MDI供應(yīng)緊張，二季度仍有望維持高盈利，未來(lái)六大事業(yè)部成長(zhǎng)空間巨大。維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2017-2019年EPS為2.31、2.58、2.91元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17-19年P(guān)E為11X、10X、9X。(詳見(jiàn)正文)