核心觀點(diǎn)

　　我們認(rèn)為定制家居已經(jīng)正式進(jìn)入“全屋時(shí)代”，和其他公司從單一品類切入逐步拓展的路線不同，尚品自進(jìn)入定制領(lǐng)域起即以全屋定制為主打，占據(jù)了先機(jī)。公司是真正具有互聯(lián)網(wǎng)基因的定制公司，以圓方軟件起家，至今仍在定制軟件市場(chǎng)中占據(jù)一席之地。上市之后，公司借助資本的力量加快了產(chǎn)能、渠道的布局，將進(jìn)入發(fā)展快車道。預(yù)計(jì)尚品宅配(300616) 2017-2019 年EPS 分別為 3.39、 4.97、 7.27 元， 給予 2018 年 40-45 倍 PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間 198.80-223.65 元， 首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　全屋時(shí)代正式來(lái)臨，尚品先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯

　　我們認(rèn)為， 定制家居發(fā)展的最終階段必將是全屋定制的普及，只有全屋定制才能真正滿足消費(fèi)者一站式的采購(gòu)需求，并且在最大程度上滿足消費(fèi)者對(duì)于設(shè)計(jì)統(tǒng)一性和個(gè)性化居住空間的需求。相比單一品類定制，全屋定制對(duì)企業(yè)后端柔性化制造能力、 前端的設(shè)計(jì)和服務(wù)能力、全產(chǎn)業(yè)鏈的信息化程度等均有更高的要求。隨著全屋定制的興起， 尚品宅配在全屋方面多年積累的經(jīng)驗(yàn)將厚積薄發(fā)， 獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　加盟渠道加速擴(kuò)張，盈利能力有望提升

　　2013 以來(lái)，尚品宅配毛利率始終行業(yè)領(lǐng)先，凈利率卻低于平均水平。主要原因是公司直營(yíng)渠道收入占比高，導(dǎo)致了銷售費(fèi)用率顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。尚品顯著加快了加盟店的拓展速度， 2017 年全年凈開(kāi)店 476 家，截至 2017年末，加盟店總數(shù)已達(dá) 1557 個(gè)(含在裝修店面)，未來(lái)仍將繼續(xù)加快開(kāi)店速度。從同類公司 2016 年銷售費(fèi)用組成可以看出，尚品宅配銷售費(fèi)用中，工資占到總銷售費(fèi)用的 49.8%，租賃費(fèi)占到 12.4%，均高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。員工工資和租賃費(fèi)用和直營(yíng)店的數(shù)量直接相關(guān)，我們認(rèn)為隨著公司加盟渠道收入占比逐步提升，銷售費(fèi)用率有望迎來(lái)拐點(diǎn)， 從而帶動(dòng)盈利能力的提升。

　　全國(guó)化產(chǎn)能布局開(kāi)啟，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)保駕護(hù)航

　　尚品宅配近年來(lái)收入快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率保持在 90%以上。截至 2016年末，公司目前在產(chǎn)的四個(gè)廠產(chǎn)能合計(jì) 142 萬(wàn)件，其中 IPO 募投項(xiàng)目五廠仍在爬坡中。 公司近期計(jì)劃在無(wú)錫和四川崇州擴(kuò)建產(chǎn)能，兩個(gè)異地工廠的籌建表明了公司正式開(kāi)啟了全國(guó)化產(chǎn)能布局的序幕， 縮短了公司在華東、華北、西南等地區(qū)的供貨周期，加強(qiáng)了公司在主要市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　全屋定制領(lǐng)航者，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)尚品宅配 2017-2019 年 EPS 分別為 3.39、 4.97、 7.27 元，可比公司 2018 年平均 PE 為 33 倍，我們認(rèn)為，考慮到尚品宅配全屋定制的稀缺性， 以及 2017-2019 年 45%的利潤(rùn)復(fù)合增速，應(yīng)當(dāng)享有 21%-36%的估值溢價(jià)。給予 2018 年 40-45 倍 PE 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間 198.80-223.65元， 首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，渠道擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。