光環(huán)新網(wǎng)(300383.SZ)2020年在資本市場可謂是動作頻頻，先是發(fā)布公告擬以現(xiàn)金11.27億元對智達(dá)云創(chuàng)(三河)科技有限公司(下稱“智達(dá)云創(chuàng)”)進(jìn)行增資，獲得其65%的股權(quán)，而后又拋出大額再融資方案，擬募集資金50億元，用于數(shù)據(jù)中心的建設(shè)與補(bǔ)充流動資金。年底，上市公司的資本運(yùn)作手段再次升級，以全資二級子公司北京中金云網(wǎng)科技有限公司(下稱“中金云網(wǎng)”)持有并運(yùn)營的中金云網(wǎng)數(shù)據(jù)中心作為公募REITs底層資產(chǎn)，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報發(fā)行工作。

　　表面上看，上述一系列資本運(yùn)作有助于光環(huán)新網(wǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，做大數(shù)據(jù)中心規(guī)模，但也存在著不容忽視的問題。

　　自上市以來，公司持續(xù)從市場吸血，但是股利支付率卻為A股上市對標(biāo)企業(yè)中的最低值；中金云網(wǎng)是上市公司的核心資產(chǎn)和重要利潤來源，但整體估值僅為57億元，市盈率和市凈率均明顯低于對標(biāo)企業(yè)的估值；而舍近求遠(yuǎn)采用增資的方式、高溢價獲取智達(dá)云創(chuàng)的土地資源，更是存在利益輸送的嫌疑。

　　吸血如饕餮

　　2018-2019年及2020年上半年，受重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式的影響，光環(huán)新網(wǎng)IDC及增值服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率可謂是一騎絕塵，分別為56.70%、54.46%、53.65%。

　　同期，奧飛數(shù)據(jù)(300738.SZ)IDC服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為27.41%、24.63%、28.44%；【數(shù)據(jù)港(603881)、股吧】(603881.SH)2018-2019年IDC服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為37.24%、37.60%。即便是擁有能耗指標(biāo)和土地優(yōu)勢的寶信軟件(600845.SH)2018-2019年及2020年上半年其服務(wù)外包業(yè)務(wù)毛利率也僅分別為45.03%、44.68%、49.97%。

　　光環(huán)新網(wǎng)IDC相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利能力在整個行業(yè)中首屈一指，但其分紅方面卻頗為吝嗇。

　　2017-2019年，上市公司股利支付率僅分別為6.64%、4.62%、3.74%。同期，數(shù)據(jù)港股利支付率分別為31.16%、10.32%、10.12%，【寶信軟件(600845)、股吧】分別為31.62%、50.09%、52.57%。很明顯，光環(huán)新網(wǎng)的股利支付率為其對標(biāo)企業(yè)中的最低值。

　　雖然光環(huán)新網(wǎng)現(xiàn)金分紅較少，但從二級市場上“吸血”卻猶如饕餮。2017-2019年，上市公司采用非公開發(fā)行股票的方式從二級市場上募集資金合計34.41億元。截至2019年年末，上市公司賬面凈資產(chǎn)為83.45億元，公司賬面還存有23.98億元的商譽(yù)，倘若把這部分剔除，近三年的再融資金額占“凈資產(chǎn)”的比重為57.86%，可見其過半的凈資產(chǎn)均來自再融資而非利潤的積累。

　　2020年4月，上市公司再次拋出大額融資方案，擬采用非公開發(fā)行股票的方式募集資金50億元，其中12.80億元用于補(bǔ)充流動資金，15.20億元用于對外增資并投建云計算基地，剩余資金則用于各地數(shù)據(jù)中心的建設(shè)。

　　對于如此頻繁的大額融資，以及過半的凈資產(chǎn)由再融資所產(chǎn)生，著實有必要對公司的重資產(chǎn)模式重新審視。

　　無奈輕資產(chǎn)化

　　截至2020年上半年末，光環(huán)新網(wǎng)賬面固定資產(chǎn)金額為47.73億元，占總資產(chǎn)的比重為36.06%，其中房屋及建筑物期末賬面價值為25.70億元、構(gòu)筑物16.98億元，可見公司絕大部分固定資產(chǎn)為房產(chǎn)。

　　而同樣的時間節(jié)點，數(shù)據(jù)港賬面固定資產(chǎn)為20.87億元，占總資產(chǎn)的比重為49.04%；奧飛數(shù)據(jù)賬面固定資產(chǎn)為6.25億元，占總資產(chǎn)的比重為26.52%。雖然光環(huán)新網(wǎng)的固定資產(chǎn)占比處于對標(biāo)企業(yè)中等水平，但光環(huán)新網(wǎng)絕大部分固定資產(chǎn)為房產(chǎn)，而上述兩家公司的大部分固定資產(chǎn)為IDC設(shè)備。

　　據(jù)2020年半年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)港固定資產(chǎn)明細(xì)中，專用設(shè)備期末賬面價值為17.67億元，占固定資產(chǎn)的比重為84.67%；奧飛數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)明細(xì)中，機(jī)器設(shè)備期末賬面價值為6.03億元，占固定資產(chǎn)的比重為96.45%。

　　由此可見，三家公司固定資產(chǎn)的構(gòu)成截然不同，光環(huán)新網(wǎng)走的是重資產(chǎn)的自建路線，而另外兩家公司則走的輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式。

　　重資產(chǎn)經(jīng)營模式除了可以大幅提高IDC產(chǎn)品的毛利率，還可以享受土地及房產(chǎn)升值帶來的紅利。但是，重資產(chǎn)模式也為光環(huán)新網(wǎng)帶來了問題。

　　截至2020年三季度末，上市公司賬面貨幣資金僅為11.33億元，短期借款8.93億元，長期借款13.52億元。2018-2019年及2020年前三季度，公司利息費用分別為1.24億元、1.17億元、8558萬元，占當(dāng)期凈利潤的比重為18.18%、14.71%、13.51%。

　　很明顯，光環(huán)新網(wǎng)的資金并不富裕，為了盤活資產(chǎn)，解決重資產(chǎn)所帶來的資金問題，上市公司將中金云網(wǎng)作為公募REITs底層資產(chǎn)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。

　　據(jù)公開信息，中金云網(wǎng)的主要資產(chǎn)包括機(jī)房棟、動力棟及業(yè)務(wù)監(jiān)控綜合樓/業(yè)務(wù)綜合樓等數(shù)據(jù)中心相關(guān)房屋建筑物，設(shè)計機(jī)柜數(shù)合計約1.20萬個，占地面積6.62萬平方米。截至2019年年末，上市公司現(xiàn)有數(shù)據(jù)中心規(guī)模近40萬平米，設(shè)計容量約為5萬架等效機(jī)柜。從機(jī)柜數(shù)量的角度，雖然中金云網(wǎng)的機(jī)柜數(shù)量占公司設(shè)計容量的比重僅為24%，但從利潤貢獻(xiàn)的角度，卻是實打?qū)嵉暮诵馁Y產(chǎn)。

　　2017-2019年，中金云網(wǎng)凈利潤分別為2.19億元、2.81億元、3.29億元，占上市公司凈利潤的比重分別為49.26%、41.07%、41.31%，可見中金云網(wǎng)對上市公司的重要性。

　　但是，作為上市公司如此重要的資產(chǎn)，在發(fā)行REITs時，其價值卻明顯被低估。據(jù)公開信息，中金云網(wǎng)整體估值約為57億元，2019年年末的資產(chǎn)凈額33.78億元，即中金云網(wǎng)對應(yīng)的市盈率為17.32倍，市凈率約為1.69倍。

　　2021年1月12日，光環(huán)新網(wǎng)市盈率為30.74倍，市凈率為3.05倍；數(shù)據(jù)港的市盈率為109.23倍，市凈率為4.85倍；奧飛數(shù)據(jù)市盈率為50.39倍，市凈率為9.25倍。

　　不難發(fā)現(xiàn)，中金云網(wǎng)的價值明顯被低估，綜合上述有關(guān)再融資和公司的資金狀況，有理由懷疑上市公司為了緩解緊張的資金狀況并為后續(xù)的IDC建設(shè)提供資金支持，壓低中金云網(wǎng)的估值發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，以提高其過會募資的成功率。

　　定增增資入股方式值得商榷

　　光環(huán)新網(wǎng)一方面利用中金云網(wǎng)作為底層資產(chǎn)低估值發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，另一方面卻采用定增的方式高溢價獲取建設(shè)IDC的土地資源。

　　2020年4月17日，上市公司發(fā)布公告，擬以11.27億元向智達(dá)云創(chuàng)進(jìn)行增資，將持有智達(dá)云創(chuàng)65%股權(quán)。

　　根據(jù)評估報告，截至2019年年末，智達(dá)云創(chuàng)賬面凈資產(chǎn)僅為1.05億元，評估價值5.85億元，增值率為456.11%。

　　另外，依據(jù)增資金額和取得的股權(quán)比例進(jìn)行計算，智達(dá)云創(chuàng)100%股權(quán)價值為17.33億元，而采用增資的方式獲取智達(dá)云創(chuàng)的股權(quán)，無形中又“變相”提高了標(biāo)的的估值。

　　智達(dá)云創(chuàng)的核心資產(chǎn)為其所擁有的土地資源和房產(chǎn)，據(jù)評估報告，該房屋建筑物位于河北省廊坊市三河市燕郊高新區(qū)創(chuàng)意谷街454號，為IDC機(jī)房，建筑面積為3.67萬平方米，房屋建筑物建成于2015年，房屋建筑物賬面原值5748萬元，賬面凈值4981萬元；另外，智達(dá)云創(chuàng)還擁有上述建筑物所處地塊的土地使用權(quán)，取得時間為2015年10月，土地面積為9.81萬平方米，賬面價值約為4808萬元。

　　通過計算可以得知，上述土地使用權(quán)的成本約為490元/平方米，而根據(jù)三河市自然資源和規(guī)劃局國有建設(shè)用地使用權(quán)掛牌出讓公告(三自然規(guī)告字[2019]第07號)，出讓面積為5.57萬平方米且緊鄰上述地塊的土地，起始競拍價僅為5010萬元，約899元/平方米，依此進(jìn)行估算，當(dāng)下智達(dá)云創(chuàng)土地使用權(quán)的價值約為8821萬元。

　　另外，根據(jù)鏈家地產(chǎn)數(shù)據(jù)，2019年12月，燕郊二手房成交均價為1.86萬元/平方米，即便是將智達(dá)云創(chuàng)的機(jī)房建筑算作二手住宅房產(chǎn)來計算，其總價值也不過是6.82億元，智達(dá)云創(chuàng)合計土地、房產(chǎn)價值也不過約為7.71億元。

　　上市公司明明可以自拍土地進(jìn)行IDC建設(shè)，為何要采用增資的方式，以11.27億元的代價僅獲得智達(dá)云創(chuàng)65%的股權(quán)，要知道，即便是將智達(dá)云創(chuàng)的房產(chǎn)當(dāng)做住宅來評估，其總價值也不過7.71億元，上市公司的如此做法令人費解。

　　雖說采用增資的方式收購可以使得資金依然留在智達(dá)云創(chuàng)公司內(nèi)，但如此高的估值著實令人擔(dān)心上市公司是否會進(jìn)一步收購智達(dá)云創(chuàng)余下的35%股權(quán)，如果真的不幸言中，那么此筆交易簡直就是一部教科書式的利益輸送案例了。

　　針對上述問題，記者已向光環(huán)新網(wǎng)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行書面回復(fù)。

　　（文章來源：證券市場周刊）