記者 姚宜兵

　　近年來，在中國經(jīng)濟(jì)由高速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變、全球新冠疫情突然沖擊、非洲豬瘟持續(xù)影響、全球貿(mào)易關(guān)系日趨復(fù)雜、匯率波動頻繁等背景下，大豆壓榨企業(yè)面臨著新變化、新挑戰(zhàn)和新路徑。

　　“在資源整合與產(chǎn)業(yè)升級的道路上，企業(yè)的發(fā)展需要產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合，產(chǎn)融雙驅(qū)邁步前進(jìn)。”九三糧油工業(yè)集團(tuán)（下稱九三集團(tuán)）參與大商所“大商所企風(fēng)計(jì)劃”的負(fù)責(zé)人這樣向期貨日報(bào)記者說道，市場新變化要求企業(yè)必須結(jié)合金融、期貨、期權(quán)、匯率等工具，不斷優(yōu)化貿(mào)易模式，才能更好地應(yīng)對市場變化，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　　　市場在風(fēng)雨中轉(zhuǎn)型 企業(yè)在磨礪中蛻變

　　“由于大豆行業(yè)需求的國際化，現(xiàn)在整體的運(yùn)營模式已經(jīng)由過去單一的大豆壓榨向經(jīng)營、運(yùn)營規(guī)模化轉(zhuǎn)變。目前企業(yè)完全以壓榨利潤為運(yùn)營模式，也就是說從國際采購到國際貿(mào)易、國際金融，一直到國內(nèi)壓榨的一整套體系。大豆行業(yè)的采購參考CBOT價(jià)格，銷售參考大連期貨市場的基差。所以，在行業(yè)中，不懂壓榨、不懂金融、不懂期貨，恐怕就沒法經(jīng)營企業(yè)了?！本湃瘓F(tuán)有關(guān)負(fù)責(zé)人在談到大豆行業(yè)變化以及金融工具應(yīng)用時(shí)這樣說。

　　確實(shí)，如今的大豆壓榨行業(yè)已經(jīng)高度成熟，并且充分與國際接軌。也正因如此，近些年來，在復(fù)雜的國內(nèi)外形勢下，我國大豆壓榨企業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)。整體來看，外部環(huán)境惡化，體現(xiàn)在貿(mào)易、投資等多個(gè)領(lǐng)域，給國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)方面帶來一些影響。同時(shí)，國內(nèi)需求下行，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)還在陣痛期，尤其受疫情影響，工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，國內(nèi)壓榨行業(yè)面臨著更多不確定性的挑戰(zhàn)。

　　在此背景下，油脂油料企業(yè)運(yùn)用衍生品管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求愈加急迫。豆粕期權(quán)則為壓榨企業(yè)進(jìn)行豆粕庫存風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的工具。以油廠為代表的現(xiàn)貨企業(yè)運(yùn)用衍生品的套保模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，從原來使用單一的期貨工具，到根據(jù)自身需求構(gòu)建期貨、期權(quán)組合，更靈活、多樣地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理。從油廠角度看，在不同的行情預(yù)期及庫存規(guī)模下，利用期貨、期權(quán)等衍生工具構(gòu)建精細(xì)化的套期保值策略為企業(yè)更好地鎖定利潤是穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵。

　　該負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)下游需求疲弱、豆粕銷售進(jìn)度滯后于豆粕生產(chǎn)進(jìn)度時(shí)，企業(yè)豆粕庫存量增加，面臨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)下游需求改善，豆粕生產(chǎn)進(jìn)度滯后于豆粕銷售進(jìn)度時(shí)，企業(yè)豆粕庫存量減少，面臨價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。如果產(chǎn)業(yè)企業(yè)能夠把現(xiàn)貨經(jīng)營與期貨工具和市場平臺有效結(jié)合起來，將有助于企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營。從飼料企業(yè)角度看，在當(dāng)前基差采購比例已經(jīng)占60%以上的情況下，做好點(diǎn)價(jià)過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理成為貿(mào)易的核心。豆粕基差買方在點(diǎn)價(jià)前，會面臨期貨價(jià)格上漲帶來的成本增加風(fēng)險(xiǎn)；點(diǎn)價(jià)后，又面臨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。豆粕期權(quán)上市前，一些豆粕貿(mào)易商利用期貨工具對沖風(fēng)險(xiǎn)，但由于方式單一，無法獲得有利價(jià)格帶來的潛在收益，而豆粕期權(quán)上市后，貿(mào)易商可以利用期權(quán)及期權(quán)組合優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理方案。

　　圖1為期權(quán)組合損益

　　圖2為項(xiàng)目過程中期現(xiàn)貨價(jià)格走勢

　　　　相關(guān)領(lǐng)域深耕細(xì)作 產(chǎn)融雙驅(qū)促進(jìn)發(fā)展

　　據(jù)期貨日報(bào)記者了解，九三糧油是首批國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，也是擁有集種植、收儲、物流、加工、營銷全線資源的中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)軍企業(yè)。年加工大豆總能力1200萬噸，可生產(chǎn)食用油220萬噸、蛋白飼料960萬噸，大豆和油脂加工總量位居全國前列。作為國內(nèi)壓榨行業(yè)的龍頭企業(yè)，九三集團(tuán)對原料和庫存的價(jià)格管理較為重視，多年來深度參與金融衍生品市場，而豆粕期權(quán)上市以來的穩(wěn)健發(fā)展為企業(yè)開辟了風(fēng)險(xiǎn)管理新路徑，也為企業(yè)利用豆粕期權(quán)同上下游開展更多靈活化貿(mào)易場景提供了重要渠道。由此，2020年，九三集團(tuán)在大商所的支持下，積極參與“大商所企風(fēng)計(jì)劃”，并取得良好的風(fēng)險(xiǎn)管理效果，積累下寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

　　目前，公司已成立專業(yè)的期貨交易團(tuán)隊(duì)和風(fēng)險(xiǎn)控制團(tuán)隊(duì)，針對上游原料大豆的采購及下游產(chǎn)品豆油和豆粕的銷售，以期現(xiàn)貨結(jié)合和內(nèi)外盤結(jié)合的方式進(jìn)行整體套期保值，取得了顯著的風(fēng)險(xiǎn)管理效果。

　　“過去，大豆壓榨企業(yè)更多地關(guān)注生產(chǎn)成本的控制，而近些年，隨著產(chǎn)融結(jié)合更加緊密，匯率波動風(fēng)險(xiǎn)驟然加劇，財(cái)務(wù)成本成為總成本控制中不可忽視的一環(huán)。企業(yè)逐步強(qiáng)化產(chǎn)融結(jié)合和資本運(yùn)作，開始嘗試?yán)眠h(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等金融衍生品來規(guī)避匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)，鎖定財(cái)務(wù)成本?！本湃瘓F(tuán)相關(guān)人士提及。

　　目前，九三集團(tuán)的套期保值運(yùn)作堅(jiān)定以現(xiàn)貨經(jīng)營為基礎(chǔ)，根據(jù)對近遠(yuǎn)期期現(xiàn)壓榨利潤的評估，來制訂采購計(jì)劃?！拔覀儸F(xiàn)在正常的要求是完全套期保值。如果特別看好行情，那么偶爾適當(dāng)放開一定敞口。同時(shí)要對行情走勢進(jìn)行判斷，敞口放在哪兒、放在什么時(shí)間、放在什么地點(diǎn)都是有區(qū)別的，這需要一個(gè)很精確的計(jì)算和判斷過程?！本湃瘓F(tuán)相關(guān)人士介紹，現(xiàn)在他們制定了嚴(yán)格的參與期貨套期保值的管理辦法以及風(fēng)控辦法，一切按照制度來。成熟的套期保值模式、堅(jiān)定的風(fēng)控管理，使九三集團(tuán)在期貨領(lǐng)域扎根發(fā)芽，為企業(yè)經(jīng)營保駕護(hù)航。

　　專業(yè)領(lǐng)域離不開專業(yè)人才，目前通過外部引進(jìn)和內(nèi)部培養(yǎng)，九三集團(tuán)涌現(xiàn)出了一大批期貨交易、基差交易以及套期保值能手。公司眾多優(yōu)秀人才多次在業(yè)內(nèi)大會上進(jìn)行講演和培訓(xùn)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。這些得益于九三集團(tuán)內(nèi)部始終貫徹踐行的全員培訓(xùn)、全員升級的理念。

　　此外，九三集團(tuán)于2015年成立了九三商學(xué)院。學(xué)院坐落于鐵嶺市，多媒體教室、住宿、食堂多位一體。培訓(xùn)師資方面，除了九三集團(tuán)自有人才以及外聘人才外，還有多個(gè)支持和合作單位、期貨公司以及相關(guān)上下游企業(yè)等。目前，九三商學(xué)院有近百名兼職培訓(xùn)師，涵蓋期貨期權(quán)交易、套期保值、企業(yè)管理、財(cái)務(wù)管理、國際貿(mào)易、生產(chǎn)管理、市場營銷等多個(gè)序列。企業(yè)內(nèi)部定期按照不同層級、不同批次分別進(jìn)行專業(yè)化培訓(xùn)。

　　　　風(fēng)云變幻推升波動 期權(quán)組合開辟路徑

　　據(jù)期貨日報(bào)記者了解，當(dāng)前，油廠在同下游進(jìn)行豆粕貿(mào)易時(shí)，往往采用兩種定價(jià)模式——基差點(diǎn)價(jià)和“一口價(jià)”模式。目前，基差點(diǎn)價(jià)已經(jīng)成為豆粕貿(mào)易的主流模式，大豆壓榨企業(yè)具備較為完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系以及風(fēng)險(xiǎn)管理模式，通過內(nèi)外盤期貨合約的套期保值操作，能夠較為理想地管理價(jià)格波動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。對于“一口價(jià)”模式，雖然可以及時(shí)銷售產(chǎn)品，但如果油廠生產(chǎn)進(jìn)度不及銷售進(jìn)度，那么會面臨豆粕價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述負(fù)責(zé)人介紹，2020年5月中下旬，豆粕價(jià)格開始回調(diào)，下游企業(yè)采購和提貨速度加快，九三集團(tuán)長春大豆科技有限公司在豆粕銷售過程中，面臨豆粕銷售進(jìn)度領(lǐng)先于豆粕生產(chǎn)進(jìn)度的問題。在這種情況下，由于油廠提前鎖定對下游的銷售價(jià)格，此時(shí)面臨的是豆粕價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。利用傳統(tǒng)的豆粕期貨買入套期保值策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，需要較大的保證金規(guī)模，并且在豆粕價(jià)格下跌過程中，期貨倉位面臨一定的浮虧和追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)考慮使用豆粕期權(quán)對現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　在上述風(fēng)險(xiǎn)管理需求下，為鎖定銷售利潤，企業(yè)買入豆粕看漲期權(quán)合約。為進(jìn)一步降低策略權(quán)利金成本，企業(yè)在持有看漲期權(quán)多頭的同時(shí)，賣出更高行權(quán)價(jià)格的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)格較低的看跌期權(quán)，使策略整體成本處于可接受范圍。

　　具體的思路是采用看漲比例價(jià)差策略（圖1），買入500手執(zhí)行價(jià)格為2750元/噸、300手執(zhí)行價(jià)格為2850元/噸的看漲期權(quán)，為降低策略成本，同時(shí)賣出800手執(zhí)行價(jià)格為3000元/噸、500手執(zhí)行價(jià)格為3100元/噸、100手執(zhí)行價(jià)格為3200元/噸的看漲期權(quán)，另外賣出300手執(zhí)行價(jià)格為2650元/噸的看跌期權(quán)，資金占用為275萬元，策略整體方向看漲，以對沖鎖定銷售價(jià)格后、豆粕價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

　　6月末，豆粕價(jià)格開啟一輪上漲行情（圖2）。至7月下旬，豆粕2009合約較建倉時(shí)上漲200元/噸左右，結(jié)合豆粕市場供需狀況及企業(yè)當(dāng)時(shí)的產(chǎn)銷情況，企業(yè)陸續(xù)降低期權(quán)持倉，兌現(xiàn)大部分浮盈，此時(shí)基本完成利潤保值目標(biāo)。同時(shí)，保留部分期權(quán)持倉，至期權(quán)到期。

　　項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，期權(quán)組合整體盈利為73.71萬元，結(jié)合現(xiàn)貨供需及價(jià)格波動來看，若不針對銷售利潤進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，則利潤將減少50萬元，而在利用豆粕期權(quán)針對銷售利潤進(jìn)行套期保值后，一定程度上完成了利潤保值目標(biāo)。

　　實(shí)際上，九三集團(tuán)已在利用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的路上走了數(shù)十年，其對期貨、場內(nèi)期權(quán)、場外期權(quán)均不陌生。通過深度參與市場，他們更加深刻地認(rèn)識了多種衍生品。

　　傳統(tǒng)期貨套期保值與場內(nèi)期權(quán)套期保值相比較，存在較大差異，主要體現(xiàn)在策略所需的資金規(guī)模、策略面臨的持倉風(fēng)險(xiǎn)以及最終套期保值效果三個(gè)方面。以上文提及的項(xiàng)目為例，對10000噸豆粕現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，使用期權(quán)組合所需權(quán)利金凈支出約為20.12萬元，保證金約為250萬元。若使用傳統(tǒng)期貨套期保值策略，在15%保證金水平下，所需資金規(guī)模約為450萬元。同時(shí)，在持倉風(fēng)險(xiǎn)這一維度上，在項(xiàng)目運(yùn)行初期，豆粕2009合約價(jià)格最低回落至2788元/噸，期權(quán)組合無保證金追加壓力，也優(yōu)于期貨策略。除策略所需資金規(guī)模以及持倉風(fēng)險(xiǎn)外，場內(nèi)期權(quán)憑借靈活多樣的策略組合，可以為企業(yè)帶來更加精細(xì)化的保值方案。

　　場外期權(quán)與場內(nèi)期權(quán)套期保值相比較，場內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢體現(xiàn)在交易成本、交易效率以及交易風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度。具體來看，由于場內(nèi)期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化合約，定價(jià)公允合理，不僅交易手續(xù)費(fèi)較場外期權(quán)更低，而且期權(quán)權(quán)利金定價(jià)經(jīng)過充分競價(jià)，更為合理。同時(shí)，場內(nèi)期權(quán)市場的投資者眾多，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求的差異化較大，投資者能夠隨時(shí)在市場中找到對手方，從而快速成交。在交易風(fēng)險(xiǎn)層面，場外期權(quán)交易沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和清算機(jī)構(gòu)，企業(yè)面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，而場內(nèi)期權(quán)交易在交易所進(jìn)行，統(tǒng)一由交易所監(jiān)管和結(jié)算，由于存在保證金制度，信用風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　　　攜金融衍生品前行 走高質(zhì)量發(fā)展之路

　　在油脂油料產(chǎn)業(yè)鏈中，企業(yè)面臨價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，豆粕期權(quán)為企業(yè)進(jìn)行豆粕價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了除期貨工具外的另一種選擇，使得企業(yè)可以在權(quán)衡交易成本與交易機(jī)會后，制訂更有針對性、更精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。此外，期權(quán)組合的構(gòu)建也可以使企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍內(nèi)，從而在鎖定原料成本、進(jìn)行庫存保值等方面更好地與期貨相互補(bǔ)充。

　　在談到參與“大商所企風(fēng)計(jì)劃”的感受時(shí)，九三集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人說：“在疫情、災(zāi)情以及下游需求趨強(qiáng)和流動性寬松等因素影響下，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格相繼上漲，未來全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易格局的變化、我國大豆進(jìn)口渠道的多元化、國產(chǎn)大豆的崛起，都是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。要開拓思維，拓寬視野，用更加開放的國際化思維、更加專業(yè)的資本化思維，推動大豆產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！?/p>

　　展望行業(yè)未來，上述負(fù)責(zé)人表示，“十四五”期間，我國將進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新時(shí)期，壓榨產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)需要攜手共進(jìn)，抓住雙循環(huán)新發(fā)展格局帶來的新機(jī)遇，應(yīng)對新挑戰(zhàn)，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈，生態(tài)體系內(nèi)互為產(chǎn)業(yè)鏈、互為商業(yè)鏈、互為服務(wù)鏈，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈、商業(yè)鏈、服務(wù)鏈三鏈協(xié)同，形成產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的良性循環(huán)，通過國內(nèi)龐大的市場、攜手蓬勃發(fā)展的金融衍生工具以及國際雄厚的資源優(yōu)勢推動我國壓榨產(chǎn)業(yè)真正走向高質(zhì)量發(fā)展之路，構(gòu)建我國大豆產(chǎn)業(yè)新的發(fā)展格局。