記者 譚亞敏

　　自去年以來，受新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)利用衍生品規(guī)避風(fēng)險的需求越來越多且越來越精細(xì)化，加之當(dāng)前我國商品期權(quán)市場不斷發(fā)展完善，企業(yè)對場內(nèi)期權(quán)這一重要風(fēng)險管理工具的認(rèn)知愈發(fā)深刻，對場內(nèi)期權(quán)的套保效果及功能發(fā)揮給予了高度肯定。

　　期貨日報記者了解到，在2021大商所企業(yè)風(fēng)險管理計劃上半年項(xiàng)目展示交流會中，相關(guān)糧食產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、油脂油料企業(yè)和化工企業(yè)通過參與“大商所企風(fēng)計劃”，利用玉米期權(quán)、豆粕期權(quán)和聚丙烯期權(quán)等場內(nèi)工具進(jìn)行風(fēng)險管理，探索出了一條利用場內(nèi)期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理和多樣化交易的新路子。

　　　　價格坐上“過山車”，期權(quán)讓企業(yè)吃下“定心丸”

　　去年春節(jié)到一季度末期間，疫情暴發(fā)影響相關(guān)企業(yè)復(fù)工和交通運(yùn)輸，造成部分商品價格大跌，企業(yè)面臨產(chǎn)品銷售虧損及庫存積壓貶值等問題；隨著疫情防控效果顯現(xiàn)和下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一些商品價格開始恢復(fù)上漲，企業(yè)擔(dān)心原料采購成本上漲及產(chǎn)品滯銷等問題。同時，受資金規(guī)模、風(fēng)控能力等因素制約，風(fēng)險承受能力偏低的中小企業(yè)生存尤為艱難。

　　記者了解到，在這種情況下，企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的需求猛增。在利用衍生品規(guī)避風(fēng)險的同時，不少企業(yè)還探索出多樣化的風(fēng)險管理模式。湖北鑫盛農(nóng)牧股份有限公司（下稱鑫盛農(nóng)牧）豆粕年需求量在10000噸左右，受全球原料需求上升和通貨膨脹壓力等因素影響，企業(yè)擔(dān)憂采購豆粕面臨成本增加風(fēng)險，考慮借助衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理?！叭绻诒P面直接套保，面臨保證金占用過多、行情風(fēng)險較大等不利因素，運(yùn)用場內(nèi)期權(quán)則可以解決這些問題。借助“大商所企風(fēng)計劃”，公司首次運(yùn)用場內(nèi)期權(quán)工具管理飼料成本端的價格風(fēng)險?！宾问⑥r(nóng)牧副總經(jīng)理何鵬說。

　　因首次嘗試，本著穩(wěn)起步的原則，鑫盛農(nóng)牧采用買入看漲期權(quán)來對沖價格上漲風(fēng)險。2月以來，公司根據(jù)企業(yè)飼料原料采購需求和成本預(yù)期，分批買入豆粕2105和2109合約的場內(nèi)看漲期權(quán)，對沖豆粕價格上漲風(fēng)險，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營。隨著2105期權(quán)合約的到期日臨近、配合現(xiàn)貨采購的需要，企業(yè)逐步移倉至2109合約期權(quán)。

　　具體來看，該企業(yè)2月3日開始以3400元/噸和3450元/噸的執(zhí)行價買入2105合約看漲期權(quán)。隨著2105期權(quán)到期日臨近，3月10日開始，逐步移倉轉(zhuǎn)向2109執(zhí)行價3500元/噸和3550元/噸的看漲期權(quán)。對于更遠(yuǎn)期的現(xiàn)貨采購，繼續(xù)分批開倉9月合約進(jìn)行風(fēng)險管理。

　　“在3月中旬至5月初，豆粕期貨出現(xiàn)過階段性上漲行情，期權(quán)持倉對應(yīng)標(biāo)的價格變動帶來平倉收益，通過移倉操作一定程度上鎖定了該部分收益；而在6月平倉時，市場隱含波動率的顯著上升，有利于持倉市值增加。最終期權(quán)策略整體實(shí)現(xiàn)風(fēng)險對沖獲利約4萬元?，F(xiàn)貨市場上，因基差逐步走弱，現(xiàn)貨采購成本有所降低，產(chǎn)生約15萬元超額收益?！焙矽i說。

　　　　期貨、期權(quán)“雙管齊下”，利用衍生品避險正當(dāng)時

　　記者發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)利用期貨和期權(quán)的組合策略十分豐富。其中，部分期貨公司將目光聚焦于中小企業(yè)，結(jié)合企業(yè)面臨的實(shí)際困難積極提出并落實(shí)應(yīng)對方案，贏得了企業(yè)和客戶的點(diǎn)贊和信賴。

　　2021年春節(jié)之后，下游加工企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，玉米提貨速度明顯加快。在當(dāng)時的時點(diǎn)，東北種植戶仍處在春節(jié)氛圍中，新糧上量比較緩慢，導(dǎo)致東北玉米價格居高不下。在此情況下，大連家禾農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司（下稱大連家禾）面臨銷售進(jìn)度領(lǐng)先于采購進(jìn)度的難題，由于企業(yè)已經(jīng)鎖定向下游銷售價格，采購成本上漲風(fēng)險凸顯。如果此時企業(yè)采取純期貨套保策略，一旦持倉過程中玉米價格大幅下跌，期貨倉位將會產(chǎn)生比較大的虧損，因此考慮使用玉米場內(nèi)期權(quán)對期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行風(fēng)險管理。

　　“基于這樣的風(fēng)險管理需求，我們給大連家禾提供了對應(yīng)的衍生工具避險策略。建議企業(yè)在持有期貨多單的基礎(chǔ)上，通過賣出看漲期權(quán)為期貨多單提供保護(hù)。相比于直接用期貨進(jìn)行多單套保，賣出期權(quán)可能會帶來額外收益。”一德期貨有限公司期權(quán)部高級分析師曹柏楊說。

　　此次項(xiàng)目中，大連家禾不僅采用場內(nèi)期權(quán)工具來保護(hù)期貨頭寸，也嘗試通過期權(quán)來直接進(jìn)行采購管理。由于初次開展場內(nèi)期權(quán)操作，企業(yè)對權(quán)利金成本支出比較敏感，且前期具備較好的衍生品操作基礎(chǔ)，因此選擇了少量嘗試賣權(quán)操作的方式。大連家禾通過賣出看跌期權(quán)來進(jìn)行采購管理。如果未來市場行情上漲，則賣出期權(quán)收到的權(quán)利金可一定程度彌補(bǔ)現(xiàn)貨采購成本上漲的風(fēng)險；若豆粕價格下跌，則企業(yè)賣出期權(quán)頭寸將產(chǎn)生虧損，但現(xiàn)貨端可低價采購，期現(xiàn)綜合的損益也在企業(yè)預(yù)期的采購成本范圍之內(nèi)。

　　“這樣的期權(quán)備兌組合與我們直接去買入玉米期貨套保相比，企業(yè)并沒有額外多支付保證金。目前大商所場內(nèi)期權(quán)開通了很多組合保證金優(yōu)惠，極大提升了資金使用效率。整體來看，這次期權(quán)備兌策略比較成功。”曹柏楊說。

　　東莞逸信新材料有限公司總經(jīng)理吳明告訴記者，企業(yè)直接參與期貨套?？梢暂^好地鎖定生產(chǎn)和加工利潤，對沖產(chǎn)品或原料的價格風(fēng)險。但在期貨套保中，企業(yè)面臨期貨價格漲跌時追加保證金的壓力。對于中小企業(yè)，期貨的保證金占用會帶來比較大的資金壓力，可能影響企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流。為此，該企業(yè)及其上下游客戶都在積極尋找并優(yōu)化更多的衍生品避險途徑。

　　“在我們多方尋求更好的解決方案之際，華聯(lián)期貨結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況提出了通過期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理的解決思路?！眳敲髡f，適逢“大商所企風(fēng)計劃”推出，該企業(yè)報名參與了聚丙烯場內(nèi)期權(quán)項(xiàng)目，并決定嘗試?yán)脠鰞?nèi)期權(quán)工具防范經(jīng)營風(fēng)險。

　　在實(shí)際的操作中，吳明有著深刻的認(rèn)知。企業(yè)在同下游簽訂遠(yuǎn)期銷售合同后，通過買入看漲期權(quán)來規(guī)避采購價格上漲的風(fēng)險。在企業(yè)完成現(xiàn)貨端的采購之后，同步將期權(quán)頭寸平倉。從整體效果來說，期權(quán)操作規(guī)避了價格波動風(fēng)險，并取得了期現(xiàn)結(jié)合的正收益。具體分析來看，套保效果良好：一是利用了基差回歸的趨勢，期貨上漲得更快，期權(quán)產(chǎn)品所帶來的收益有效彌補(bǔ)了現(xiàn)貨采購成本上漲的損失；二是利用了波動率走高的趨勢，期權(quán)平倉時波動率高于建倉時，期權(quán)的價格有所提升。

　　吳明表示，企業(yè)絕對不能依靠行情判斷來博取單筆趨勢性收益，但可以通過對基差走勢和波動率變化的判斷，來優(yōu)化衍生品的操作，獲得更好的套保效果。他也分享了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，主要是對時間價值損耗認(rèn)識還不夠，期權(quán)時間價值損耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了預(yù)期，尤其是臨近到期日會迅速衰減。接下來，企業(yè)將進(jìn)一步提升專業(yè)能力，優(yōu)化風(fēng)險管理手段。

　　　　場內(nèi)期權(quán)“助攻”基差點(diǎn)價，為企業(yè)保駕護(hù)航

　　記者還了解到，除了上述已參與“大商所企風(fēng)計劃”、開展場內(nèi)期權(quán)套保的典型企業(yè)之外，今年以來還有一些農(nóng)業(yè)企業(yè)將期權(quán)工具應(yīng)用到基差點(diǎn)價交易中，對沖點(diǎn)價前期貨價格上漲的風(fēng)險，為企業(yè)贏得了延遲點(diǎn)價的權(quán)利，從而提高了買方企業(yè)低位點(diǎn)價的可能性。北大荒中墾（珠海）貿(mào)易有限公司（下稱北大荒中墾）便是典型代表。

　　據(jù)介紹，北大荒中墾豆粕現(xiàn)貨采購以基差貿(mào)易為主，而現(xiàn)貨現(xiàn)貨則以一口價形式為主?，F(xiàn)貨一口價銷售通常與基差采購之間有較長時間的間隔。作為基差合同的采購方，北大荒中墾采購的大量未點(diǎn)價的合同面臨豆粕期貨價格上漲的巨大風(fēng)險。今年全球大豆供應(yīng)緊張，國內(nèi)養(yǎng)殖恢復(fù)但養(yǎng)殖利潤走低，豆粕價格波動更大。北大荒中墾2021年5月簽訂了采購2000噸豆粕的基差貿(mào)易合同。因擔(dān)心豆粕價格大幅上漲，公司同時買入豆粕看漲期權(quán)，對現(xiàn)貨未點(diǎn)價的基差貿(mào)易頭寸進(jìn)行套保。若未來豆粕期貨價格上漲，則看漲期權(quán)將產(chǎn)生賠付，相當(dāng)于提前鎖定了最高采購價格。在看漲期權(quán)的保護(hù)下，公司不急于點(diǎn)價，等待豆粕行情低位再行使點(diǎn)價權(quán)利。6月25日，北大荒中墾點(diǎn)價，對應(yīng)豆粕9月合約平均價格為3366.6元/噸，相比5月豆粕期貨結(jié)算價降低了242.4元/噸。同時，北大荒中墾將套保部分的期權(quán)頭寸平倉，整體虧損11.31萬元。期現(xiàn)結(jié)合來看，現(xiàn)貨定價相比5月采購時降低約186元/噸。

　　北大荒中墾（珠海）貿(mào)易有限公司研究部主管林勍介紹，針對未點(diǎn)價頭寸較多、擔(dān)心價格快速上漲的情況，采用買入看漲期權(quán)對沖風(fēng)險是比較好的方式。具體來看公司對期權(quán)產(chǎn)品的要素選擇，豆粕2109合約的流動性較好，且同現(xiàn)貨基差貿(mào)易合同的時間匹配，因此對應(yīng)買入2109豆粕看漲期權(quán)。至于執(zhí)行價格，由于公司對采購成本的上漲有一定容忍度，綜合考慮買入期權(quán)的權(quán)利金成本和自身的風(fēng)險容忍度，將期權(quán)的執(zhí)行價格設(shè)定為3750元/噸。就套保效果預(yù)期而言，若價格上漲超過執(zhí)行價，則可考慮行權(quán)，最終采購成本為“執(zhí)行價+權(quán)利金”。若價格下跌，則放棄行權(quán)，最大損失為權(quán)利金，最終采購成本為“期貨價格+權(quán)利金”。若因市場原因，現(xiàn)貨提前點(diǎn)價，期權(quán)未到期提前平倉，則最終采購成本為“期貨點(diǎn)價-權(quán)利金盈虧”。

　　林勍認(rèn)為，整個項(xiàng)目持續(xù)一個半月，企業(yè)首次嘗試場內(nèi)期權(quán)，2000噸的現(xiàn)貨規(guī)模并不大，企業(yè)在期權(quán)方面虧損11萬元，但由此帶來的延遲點(diǎn)價的權(quán)利，使得企業(yè)在現(xiàn)貨端獲得了更低的點(diǎn)價價格，獲得約48萬元盈利。合并期現(xiàn)貨損益，整個現(xiàn)貨采購盈利約37萬元，達(dá)到了企業(yè)風(fēng)險管理預(yù)期。

　　事實(shí)上，當(dāng)前大豆壓榨產(chǎn)業(yè)、油脂油料貿(mào)易產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常迅速。從最初的一口價低買高賣，到大豆壓榨利潤的精細(xì)化管理、期貨套保深入人心，再到遠(yuǎn)期基差貿(mào)易的興起，以及現(xiàn)在場內(nèi)場外期權(quán)的靈活運(yùn)用，豆粕產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了翻天覆地的變化。隨著現(xiàn)貨貿(mào)易量的不斷擴(kuò)大，覆蓋品種和區(qū)域的不斷擴(kuò)充，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險也將呈幾何級放大。

　　對于場內(nèi)期權(quán)在基差點(diǎn)價交易中的應(yīng)用，河北省糧食產(chǎn)業(yè)集團(tuán)石家莊分公司業(yè)務(wù)部經(jīng)理趙磊同樣有著很深的認(rèn)識。“對企業(yè)而言，想要達(dá)到風(fēng)險管理的目的，要對風(fēng)險管理工具有足夠的認(rèn)識。期權(quán)作為權(quán)利和義務(wù)不對稱的市場，可充分發(fā)揮期權(quán)市場買方風(fēng)險有限、收益無限的特性，以及作為期權(quán)賣方的承保作用。企業(yè)應(yīng)把有不對稱權(quán)利義務(wù)的期權(quán)作為風(fēng)險管理的保險和補(bǔ)充。目前已有不少企業(yè)把風(fēng)險管理的重點(diǎn)放在對期貨以及期權(quán)的運(yùn)用上。”他說。

　　林勍也表示，未來公司使用期貨進(jìn)行風(fēng)險管理的傳統(tǒng)思路必須改進(jìn)提升，對現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的價格風(fēng)險進(jìn)行細(xì)化分解，使用期權(quán)來設(shè)計更靈活、更具有針對性的套保策略，有效降低現(xiàn)貨貿(mào)易風(fēng)險。同時，在與上下游客戶的對接過程中，北大荒中墾將逐步加入期權(quán)選項(xiàng)，充分考慮客戶的需求，為客戶帶來更多的采購和銷售便利，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融鏈協(xié)同，最終實(shí)現(xiàn)行業(yè)的共同發(fā)展，為國家的糧食安全事業(yè)作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。