9月7日電 題：《郭朝輝等：外部因素不確定加大，建立大宗商品儲備正當(dāng)時》

　　作者 郭朝輝(【中金公司(601995)、股吧】大宗商品研究首席分析師) 王炙鹿(中金公司)

　　近期召開的中央全面深化改革委員會第二十一次會議上提出要完善戰(zhàn)略儲備市場調(diào)節(jié)機(jī)制，增強(qiáng)大宗商品儲備和調(diào)節(jié)能力，更好發(fā)揮戰(zhàn)略儲備的穩(wěn)定市場功能。

　　大宗商品市場調(diào)控需要更加市場化，而國家戰(zhàn)略儲備是庫存管理的第一步。

　　大宗商品戰(zhàn)略儲備建設(shè)，庫存管理的第一步

　　疫后全球經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，但在供給側(cè)，或因疫情沖擊，或受環(huán)保約束，或囿于產(chǎn)能制約，大宗商品產(chǎn)出普遍受限，價格彈性較弱，價格波動較為劇烈。國家也曾多次通過調(diào)節(jié)市場供需以穩(wěn)定價格。如國家糧食和物資儲備局2021年6、7、8月分別三次“放儲”，合計向市場投放銅8萬噸，鋁21萬噸，鋅13萬噸，以抑制有色金屬價格超漲。

　　由于大宗商品由基本面定價，因此庫存是進(jìn)行市場化調(diào)控的基礎(chǔ)。一般來講，大宗商品儲備分為商業(yè)庫存和國家戰(zhàn)略庫存。企業(yè)商業(yè)庫存是供需平衡的結(jié)果，是價格跟蹤的晴雨表；而國家戰(zhàn)略庫存是影響供應(yīng)平衡的因素，是平抑價格波動的緩沖墊。大宗商品價格超漲與超跌是常見的，“調(diào)供需”和“穩(wěn)預(yù)期”在大宗商品市場調(diào)控中相輔相成，且都是以庫存為基礎(chǔ)，因為在必要時，戰(zhàn)略庫存既可以充當(dāng)供應(yīng)的補(bǔ)充，也可以主動補(bǔ)庫提振需求，而且可以通過平衡影響商業(yè)儲備來影響市場預(yù)期。大宗商品市場調(diào)控需要更加市場化，而國家戰(zhàn)略儲備是庫存管理的第一步。

　　大宗商品儲備機(jī)制正在逐步建立，但儲備不均。農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)方面，基于口糧絕對安全的考慮，中國對小麥、稻谷品種采取最低收購價政策，托市收購保障農(nóng)民種糧積極性。據(jù)國家糧食和物資儲備局?jǐn)?shù)據(jù)，中國稻谷、小麥的國家儲備可滿足一年以上的口糧消費需求。對豬肉、禽蛋等居民飲食必需品也建立了相對完善的臨時儲備機(jī)制，通過政策性收儲和拋儲實現(xiàn)對供需的調(diào)控。能源和金屬方面，2016年國土資源部確定了24種戰(zhàn)略性礦產(chǎn)，其中不僅包括稀土、鈾等戰(zhàn)略金屬，也包括了銅、鋁、鐵等金融屬性較強(qiáng)的品種。但總體而言，能源和金屬類以商業(yè)庫存為主，國家儲備機(jī)制仍有待完善。以煤炭為例，據(jù)國家發(fā)改委，國家正在推進(jìn)建設(shè)約6億噸煤炭儲備，其中國家儲備與商業(yè)庫存互為補(bǔ)充，政府可調(diào)度煤炭儲備不少于2億噸，企業(yè)庫存約4億噸。

　　圖1 三大交易所銅庫存

　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖2 動力煤庫存天數(shù)

　　資料來源：CCTD，中金公司研究部

　　圖3 焦煤與焦炭庫存

　　資料來源：Mysteel，中金公司研究部

　　考慮到對外依存度，有必要建立大宗商品戰(zhàn)略儲備。目前中國仍是大宗商品的主要消費國，短期內(nèi)進(jìn)口仍是供應(yīng)的重要補(bǔ)充。需求和供應(yīng)的季節(jié)性不同步，有可能導(dǎo)致缺口的季節(jié)性存在，這對大宗商品進(jìn)口來講，是較大的挑戰(zhàn)。目前國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)建立商業(yè)儲備，但從規(guī)模上仍不能保證旺季供應(yīng)。我們從三個維度衡量大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)口風(fēng)險，一是對外依存度，即凈進(jìn)口量占總消費量的比重，二是來源集中度，即排名前四的進(jìn)口來源國占總進(jìn)口量的比重，三是進(jìn)口金額。從下圖可知，原油、鐵礦石和大豆的對外依存度與來源集中度都比較高，且進(jìn)口金額較大，屬于進(jìn)口風(fēng)險較高的大宗商品。鋁土礦和鎳等具有新能源屬性的金屬對外依存度近年來增長較快，能源轉(zhuǎn)型將提振相應(yīng)需求，因此未來可能有一定風(fēng)險。

　　圖4 大宗商品對外依存度

　　資料來源：WoodMac，CRU，萬得資中金公司研究部

　　圖5 大宗商品進(jìn)口產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(2020年，進(jìn)口來源CR4為2019年)

　　資料來源：萬得資CEIC，UN Comtrade，中金研究院，中金公司研究部

　　外部因素不確定加大，建立大宗商品儲備正當(dāng)時。全球疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)活動的恢復(fù)尚需時日，供應(yīng)不確定性較大。上半年，供應(yīng)風(fēng)險的影響下，石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦在大宗商品中漲幅居前，2021年下游產(chǎn)業(yè)原料壓力普遍較大。比如海外玉米、大豆價格快速攀升，導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口飼用原料成本大幅上漲，此外，上半年進(jìn)口鐵礦價格居高不下，鋼價受成本支撐居高不下，鋼廠和下游制造業(yè)的利潤普遍受損。電廠、焦化廠、銅冶煉廠也面臨類似成本通脹的困境。未來，具有一定規(guī)模的商品儲備可能有助于降低供給沖擊，保證國內(nèi)生產(chǎn)安全。疫情后，海外大宗商品供應(yīng)受各國出口政策和不利天氣的影響加大，國內(nèi)缺口擴(kuò)大時，儲備是新增供應(yīng)。近期美國南部颶風(fēng)頻發(fā)，可能影響大豆出口。相反情況下，市場供應(yīng)周期性較強(qiáng)，出現(xiàn)階段過剩時，儲備也可以是新增需求。如2021年7月生豬價格跌至二級預(yù)警區(qū)間，國家發(fā)改委等部委就啟動了豬肉收儲工作。

　　圖6 歷年生豬收儲后價格表現(xiàn)

　　資料來源：中國政府網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖7 生豬養(yǎng)殖利潤

　　資料來源：國家發(fā)改委，萬得資中金公司研究部

　　大宗商品增儲，進(jìn)口可能增加，但預(yù)計不會帶來新的溢價

　　國家戰(zhàn)略儲備是大宗商品市場現(xiàn)貨市場調(diào)控的重要環(huán)節(jié)，而初始階段的增儲有可能增加進(jìn)口，但可能不會對價格形成太高溢價。從原油的戰(zhàn)略儲備經(jīng)驗來看，若國內(nèi)主動增加儲備，可能會增加進(jìn)口量，但不一定會顯著推高國際油價，因為收儲一般會選擇在價格低位時進(jìn)行。所以，在大宗商品市場沒有出現(xiàn)周期向上時，國內(nèi)大宗商品增儲，可能增加進(jìn)口，但對國際價格的影響可能較小。

　　往前看，如果要更好地體現(xiàn)大宗商品儲備的調(diào)控功能，和預(yù)期管理相關(guān)的大宗商品數(shù)據(jù)體系可能仍需完善。近期國家發(fā)改委發(fā)布了《重要商品和服務(wù)價格指數(shù)行為管理辦法(試行)》，就旨在規(guī)范大宗商品現(xiàn)貨價格，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，但還需要客觀、全面、透明且權(quán)威的大宗商品基本面監(jiān)控，才能“增戰(zhàn)儲，調(diào)供需，穩(wěn)預(yù)期”。(中新經(jīng)緯APP)