作者：華泰期貨高天越 孫玉龍 何緒綱

　　摘要：本文首先必須考察境內(nèi)目前可供選擇的商品指數(shù)期貨標的指數(shù)。在歷經(jīng)多年的發(fā)展下，目前境內(nèi)擁有多個商品指數(shù)體系：包括在交易所層面，國內(nèi)三大商品交易所包括上期所、大商所和鄭商所均構(gòu)建了各自的商品指數(shù)體系；在經(jīng)紀商層面，南華期貨編制了63個單品種指數(shù)以及8個綜合類或版塊類指數(shù)，華泰期貨與中信期貨在編制商品指數(shù)方面同樣具有領(lǐng)先地位，編制了部分第三代指數(shù)；在監(jiān)管層面，中證指數(shù)公司與保證金監(jiān)控中心也推出了商品指數(shù)系列，其中以監(jiān)控中心編制系列更為投資者廣泛接受。

　　本文以監(jiān)控中心商品指數(shù)、監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)、監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)以及鋼企利潤指數(shù)為例，探討了其在各自領(lǐng)域的表征作用，以及和其它投資工具的對比優(yōu)劣。作為商品指數(shù)期貨上市前的準備，希望對于投資者有所幫助。

　　一、境內(nèi)商品指數(shù)體系

　　在歷經(jīng)多年的發(fā)展下，目前境內(nèi)擁有多個商品指數(shù)體系：

　　在交易所層面，國內(nèi)三大商品交易所包括上期所、大商所和鄭商所均構(gòu)建了各自的商品指數(shù)體系，其中，上期所商品指數(shù)以貴金屬與工業(yè)金屬版塊指數(shù)為主，輔以單品種指數(shù)；大商所除單品種指數(shù)外，還編制了農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)與工業(yè)品指數(shù)；鄭商所則主打農(nóng)產(chǎn)品以及能源化工指數(shù)。

　　各交易所在指數(shù)編制上均有較多儲備，但指數(shù)編制價格體系卻不盡相同，指數(shù)的命名方式也多種多樣，且各交易所編制指數(shù)均只包含在本交易所上市的品種，導致指數(shù)的覆蓋面較窄，投資者對此類指數(shù)的接受程度普遍不高。

　　在經(jīng)紀商層面，南華期貨編制了63個單品種指數(shù)以及8個綜合類或版塊類指數(shù)，其中的綜合類以及板塊類商品指數(shù)系列獲得了投資者較多認可。由于南華商品指數(shù)覆蓋面較廣，因此在各個場合也常用來表征整個商品期貨市場；華泰期貨與中信期貨在編制商品指數(shù)方面同樣處于領(lǐng)先地位，但由于編制的指數(shù)過于領(lǐng)先市場環(huán)境，因此為期貨品種賽道上的開發(fā)仍需等待時機。

　　在監(jiān)管層面，中證指數(shù)公司與保證金監(jiān)控中心也推出了商品指數(shù)系列，其中以監(jiān)控中心編制系列更為投資者廣泛接受。保證金監(jiān)控中心編制系列均為版塊類或綜合類商品指數(shù)，并且由于其在商品期貨領(lǐng)域內(nèi)獨特的身份角色，因此監(jiān)控中心編制的商品指數(shù)更具有權(quán)威性與代表性。另外，中證商品指數(shù)公司現(xiàn)已開業(yè)，但尚未發(fā)布相關(guān)指數(shù)，我們將對此持續(xù)關(guān)注。

　　此外還有若干機構(gòu)也參與編制了商品指數(shù)，但市場認可度不高，因此不多贅述。

　　二、綜合商品指數(shù)一——監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)

　　1.標的指數(shù)介紹

　　作為大類資產(chǎn)投資的必由之路，綜合型商品指數(shù)期貨的標的選擇尤為重要。作為市場普遍認可的大類指數(shù)，監(jiān)控中心發(fā)布的商品期貨指數(shù)市場認可度高，覆蓋范圍廣。

　　監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)設(shè)計方案如下：

　　在此方案基礎(chǔ)上，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)運行良好，截至2020年底，指數(shù)報收于1335.69點，進一步考察指數(shù)編制方案合理性：

　　（1）樣本權(quán)重

　　對于權(quán)重設(shè)置而言，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)權(quán)重設(shè)置完全基于期貨市場的客觀數(shù)據(jù)。期貨品種的核心數(shù)據(jù)主要包含成交量和持倉量，經(jīng)實證分析發(fā)現(xiàn)，成交數(shù)據(jù)波動性要遠高于持倉數(shù)據(jù)，所以從權(quán)重穩(wěn)定性考慮，選擇持倉數(shù)據(jù)。考慮指數(shù)編制基于多品種、滿足口徑一致的要求，所以使用持倉金額作為權(quán)重計算的基礎(chǔ)。

　　另外為了平滑不同年間持倉金額的波動對權(quán)重的影響，對近三年數(shù)據(jù)按2:3:5的權(quán)重賦權(quán)。最近年份賦予更大的權(quán)重主要原因是該方法可以更好地反映期貨品種當前及未來短期內(nèi)的活躍情況，同時合理地反映新上市品種對指數(shù)的貢獻。

　　對于樣本選擇而言，商品期貨指數(shù)設(shè)置單品種權(quán)重上限為50%。由于早期商品期貨市場掛牌品種較少，銅期貨占據(jù)了市場較大份額，始終保持在35%-45%之間，如果權(quán)重上限低于50%，就有可能要降低銅在指數(shù)中的權(quán)重，進而需要增加其它小品種的權(quán)重。這樣做一方面不能真實反映當前期貨市場的品種結(jié)構(gòu)，另一方面會造成指數(shù)復制時在小品種上移倉困難。

　　而近年來隨著商品期貨市場新增品種越來越多，單一品種所占最大權(quán)重也逐步降低，盡管銅在過去九年間仍位居市場規(guī)模前二品種，但占指數(shù)權(quán)重已從2012年的20.62%下降到2021年10.34%。因此，是否需要對原始方案中50%上限的條款做出修改，值得后續(xù)進一步分析。

　?。?）合約展期

　　在合約展期方面，我們針對境內(nèi)機構(gòu)調(diào)研問題“貴機構(gòu)在商品期貨投資中的移倉規(guī)則”中，94.74%的受訪者選擇了“基于持倉/成交量”。監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)也于此類似，考慮較為周全。

　　商品期貨指數(shù)的成分商品可簡單分類為農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品，歷史數(shù)據(jù)顯示，當展期確認時間延長為3日時，可以過濾83.33%的反復，繼續(xù)增加確認天數(shù)，雖然可以增加成功率，但是提高的幅度明顯下降。當確認期為5日時，雖然可以完全過濾掉合約的反復，但此時確認時間過長，導致展期滯后，舊合約流動性下降，給移倉帶來困難。而對于工業(yè)品而言，工業(yè)品各期貨品種主力合約換月反復的情況明顯沒有農(nóng)產(chǎn)品的各品種頻繁。大多數(shù)的品種在主力合約換月后不再向近月合約回跳。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，通過一天持倉基本單位最大來確認新主力合約的準確率達到88.89%。綜上，為使得指數(shù)內(nèi)部展期規(guī)則保持一致，商品期貨指數(shù)選擇一日確定新主力合約的方案。

　　新主力合約確認后下一交易日開始展期，展期期限為五日。采用“五日法”進行展期的原因是：展期應(yīng)在舊合約進入交割月前一個月進行，否則持倉保證金將大幅提高，資金成本顯著增加，同時還將面臨限倉約束。另外展期必須發(fā)生在新主力合約確認后，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，新主力合約確認時間集中在舊合約進入交割月前兩個月。綜合考慮實際展期的便利性和指數(shù)平滑性，確定展期期限為5日。

　　對于展期期間頭寸的處理，通常有兩種方式：

　　一、新舊合約以持倉量相等的方式移倉，即展期當日舊合約持倉量減少多少，則新合約持倉量相應(yīng)增加多少。這種方法的弊端是由于合約升貼水的存在，指數(shù)復制者需要在展期發(fā)生時不斷調(diào)整資金總量。

　　二、以新舊合約持倉金額相等的方式移倉，即舊合約持倉金額當日減少多少，在新合約上將相應(yīng)持倉金額補齊，確保移倉前后持倉金額相等?？紤]到若指數(shù)作為期貨標的，為了提高通過建倉成分商品期貨復制指數(shù)期貨的方便性，第二種更具實際操作意義，因此采用按持倉金額相等原則，在五日內(nèi)等比例移倉。

　　另外，指數(shù)編制方案中特別提到，當樣本合約進入交割月前一個月倒數(shù)第5個交易日或者剩余15個交易日時，強制向遠月次主力合約移倉。添加強制展期規(guī)定，是因為部分工業(yè)品合約在進入交割月甚至最后交易日時依然是該品種所有合約中持倉基本單位最大的。從統(tǒng)計結(jié)果來看，在交割月初的交易日，主力合約和遠月次主力合約的持倉基本單位相差不多，且進入交割月后頭寸限制和保證金提高會增加指數(shù)跟蹤成本，所以添加強制展期條款，避免樣本合約進入交割月。

　　2.標的指數(shù)與核心訴求匹配程度

　　監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)的編制方案較為合理，符合開發(fā)成期貨標的的基本要求。在此基礎(chǔ)上，需要進一步考察標的指數(shù)與市場核心訴求的匹配程度。

　　綜合商品指數(shù)期貨最核心的訴求為表征宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的整個商品市場，為大類資產(chǎn)配置提供合適的工具。因此，首先需要考察監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)是否能夠代表商品市場，表征程度有多高；而若能夠代表，再考察加入現(xiàn)有投資組合中的效果；最后還需考察實際投資的可容納規(guī)模等。

　　綜上，對于標的指數(shù)與核心訴求的匹配程度著重考察以下細分指標：

　?。?）宏觀指標表征性：考察不同維度上，標的指數(shù)對于宏觀經(jīng)濟指標的表征有效性以及預測能力，使用CPI及PPI同比、環(huán)比指標作為宏觀經(jīng)濟的代理指標。

　?、偈褂脴说闹笖?shù)的每月價格數(shù)據(jù)，計算標的指數(shù)價格分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月CPI，以及與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月PPI的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

　　標的指數(shù)價格走勢與PPI同比十分接近，特別是在拐點的表達上，幾乎處于同一時間點。不管是2016年的“供給側(cè)改革”，還是2020年的“疫情底”，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)均比較有力地刻畫了宏觀經(jīng)濟的變化。當期的指數(shù)價格與PPI同比相關(guān)性達到了較高的54%。

　　②計算標的指數(shù)滾動一個月收益率分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月CPI同比、環(huán)比，以及與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月PPI同比、環(huán)比的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。滾動收益率部分，使用每月最后一個交易日價格計算得到滾動收益率：

　　對標的指數(shù)價格做一階差分獲得滾動一個月收益率，收益率序列在領(lǐng)先一期的情況下與PPI環(huán)比的相關(guān)性達到59%，說明監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)在收益率邊際上的變化一定程度上能夠表征未來一個月的PPI環(huán)比，具有一定的宏觀預測性。

　　③計算標的指數(shù)同比收益率分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月CPI同比、環(huán)比，以及與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月PPI同比、環(huán)比的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

　　若考慮同比收益率，此時標的指數(shù)對于宏觀指標的預測性更強。指數(shù)同比收益率與PPI同比在領(lǐng)先二期以及領(lǐng)先三期維度上的相關(guān)性均達到了82%。因此對于宏觀經(jīng)濟在季度頻率上的深刻變化，投資者可以通過監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)上進行觀察。

　?。?）指數(shù)波動率：考察標的指數(shù)的波動情況

　　計算標的指數(shù)每日的30日、60日、90日波動率結(jié)果，以一年252天進行測算后，取平均值為最終的30日、60日、90日波動率。

　　監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)的波動率較低，并且在若干頻率上的表現(xiàn)相差無幾，說明不存在明顯的周期性特征。

　?。?）與主流資產(chǎn)相關(guān)性：考察標的指數(shù)與其它資產(chǎn)的聯(lián)系

　　根據(jù)給出主流資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算日收益率以及月收益率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。其中，月收益率取每月最后一個交易日價格計算得到。

　　監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)與滬深300的相關(guān)性在30%左右，而與中債的相關(guān)性在-10%左右，符合預期，因此進一步考察將其加入投資組合后的效果。

　?。?）降低組合波動情況：考察標的指數(shù)是否能與主流資產(chǎn)產(chǎn)生互補效應(yīng)

　　首先，基準組合為固定的股債7:3組合，權(quán)益類資產(chǎn)使用滬深300指數(shù)價格，債券類資產(chǎn)使用中債指數(shù)價格，測試組合為加入20%的商品期貨指數(shù)價格，但仍維持股債7:3的比例，即測試組合中股：債：商品的比例為56%:24%:20%。其中，建立基準組合和測試組合時需先對價格數(shù)據(jù)進行處理，各指數(shù)首日價格為1，其余每一日價格按照比例進行換算。計算基準組合與測試組合每日的90日波動率，并取平均值。以一年252個交易日進行測算。其次計算基準組合與測試組合的年化收益率、最大回撤率（maxdrawdown=max（（Di-Dj）/Di））及夏普比率。其中，無風險利率取3%。

　　加入監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)后的組合盡管在收益維度上不及基準組合，但在波動率上有所降低，并且在極端情況下的最大回撤上也有提升。因此監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)確實在一定程度上達成了改善現(xiàn)有投資組合的功能。

　?。?）指數(shù)規(guī)模：考察標的指數(shù)理論容納規(guī)模

　　計算標的指數(shù)每個期貨品種年末持倉金額/權(quán)重的結(jié)果，并取平均值作為該指數(shù)的規(guī)模。

　　商品期貨近年來迅速發(fā)展，場內(nèi)產(chǎn)品數(shù)量快速增加?，F(xiàn)存品種市場規(guī)模大幅提升，體現(xiàn)在監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)上，理論規(guī)模逐年增加，并在2019年以及2020年實現(xiàn)突破式發(fā)展，達到接近一萬億名義金額的水平，完全滿足大類資產(chǎn)投資的需求。

　?。?）抗操縱性：計算標的指數(shù)每個品種的沖擊程度，具體計算如下：

　　沖擊程度=(100億×品種權(quán)重)/品種過去1個月日均成交金額，并取平均值作為該指數(shù)的抗操縱性。

　　假設(shè)標的指數(shù)實際運行時規(guī)模為100億，其占各品種日均成交金額比例平均值逐年降低，相比2012年以及2013年的7%，下降到2020年不足1%。通過操縱持倉量大權(quán)重高但成交量較低品種（如早年的AL鋁與C玉米）來影響指數(shù)表現(xiàn)已經(jīng)越來越不可行。

　　綜上，在綜合商品指數(shù)層面，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)能夠滿足其最核心的訴求：標的指數(shù)能夠在一定程度上表征甚至領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟指標，再加入現(xiàn)有投資組合后亦能提高組合表現(xiàn)，并且在理論規(guī)模與抗操縱性上不存在大類資產(chǎn)投資實施的障礙。

　　三、綜合商品指數(shù)二——監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)

　　1.標的指數(shù)介紹

　　監(jiān)控中心發(fā)布的工業(yè)品期貨指數(shù)由于對工業(yè)品綜合領(lǐng)域覆蓋全面、表征性好，也受到投資者的廣泛關(guān)注。

　　監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)設(shè)計方案如下：

　　監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)的編制方案與監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)基本一致，但在指數(shù)成分權(quán)重下限的設(shè)置上有所區(qū)別。商品期貨指數(shù)權(quán)重下限為2%，而工業(yè)品期貨指數(shù)權(quán)重下限為0.1%，并且將低于1%且高于0.1%的品種通過借權(quán)提高到1%。因此不再重復考察工業(yè)品期貨指數(shù)編制方案的合理性。

　　在此方案基礎(chǔ)上，工業(yè)品期貨指數(shù)上市以來運行良好，與商品期貨指數(shù)類似，在工業(yè)品期貨指數(shù)上市初期，由于國內(nèi)商品市場覆蓋面較窄，導致指數(shù)成分僅有9個，其中銅的占比更是高達40%，而近年來隨著商品期貨市場的快速發(fā)展，目前工業(yè)品期貨指數(shù)已經(jīng)包括33個成分商品，并且最高權(quán)重也下降到了12%。最終體現(xiàn)在工業(yè)品期貨指數(shù)的覆蓋面更廣、集中度更低。

　　2.標的指數(shù)與核心訴求匹配程度

　　與上文類似，監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)也符合開發(fā)成期貨標的的基本要求。在此基礎(chǔ)上，需要進一步考察標的指數(shù)與市場核心訴求的匹配程度。

　　首先需要考察監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)是否能夠代表整個工業(yè)，表征程度能有多高；而若能夠代表，再考察其與現(xiàn)有著眼于工業(yè)的投資工具的表現(xiàn)異同，是否能產(chǎn)生互補效應(yīng)。

　　綜上，對于標的指數(shù)與核心訴求的匹配程度著重考察以下細分指標：

　　（1）工業(yè)指標表征性：考察不同維度上，標的指數(shù)對于工業(yè)指標的表征有效性以及預測能力，使用PPI同比、工業(yè)企業(yè)利潤同比以及PMI指標作為工業(yè)的代理指標。

　　①使用標的指數(shù)的每月價格數(shù)據(jù)，計算標的指數(shù)價格分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月指標的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。滾動收益率部分，使用每月最后一個交易日價格計算得到滾動收益率：

　　標的指數(shù)價格走勢與PPI同比的相關(guān)性最高，與工業(yè)企業(yè)利潤相關(guān)性其次，與PMI相關(guān)性最低，并且在所有時間維度上與三個指標的相關(guān)性均為正值。因此監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)對于工業(yè)的表征性較強。

　　②計算標的指數(shù)滾動一個月收益率分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月指標的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

　　對標的指數(shù)價格做一階差分獲得滾動一個月收益率，收益率序列在領(lǐng)先一期的情況下與工業(yè)企業(yè)利潤的相關(guān)性達到29%，說明監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)在收益率邊際上的變化一定程度上能夠表征未來一個月的工業(yè)企業(yè)利潤變化，具有一定的宏觀預測性。

　　③計算標的指數(shù)同比收益率分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月指標的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

　　若考慮三個月收益率，此時標的指數(shù)對于工業(yè)指標的預測性更強。三個月收益率與PPI的相關(guān)性在領(lǐng)先N期維度上的相關(guān)性均達到了40%+。因此通過投資監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)能夠表達對于未來PPI變化的看法。

　?。?）與其它投資工具的關(guān)系：考察現(xiàn)有有關(guān)工業(yè)的投資工具與標的指數(shù)的異同。

　?、俦容^標的指數(shù)和Wind股票指數(shù)系列之能源指數(shù)、材料指數(shù)、工業(yè)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)等與工業(yè)相關(guān)指數(shù)與PPI的聯(lián)系緊密程度。

　　總計五個指數(shù)中，工業(yè)品期貨指數(shù)與PPI的相關(guān)性最高，而權(quán)益指數(shù)中理應(yīng)與PPI相關(guān)性較高的工業(yè)指數(shù)實際相關(guān)性僅為10%，若投資者看好工業(yè)發(fā)展而投資工業(yè)指數(shù)，則可能取得不及預期的效果。

　?、诒容^標的指數(shù)和Wind股票指數(shù)系列之能源指數(shù)、材料指數(shù)、工業(yè)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)（相對滬深300，剔除權(quán)益市場整體波動影響）等與工業(yè)相關(guān)指數(shù)與PPI的聯(lián)系緊密程度。

　　由于權(quán)益指數(shù)受到整體權(quán)益市場的影響較大，若剔除掉權(quán)益市場整體波動影響，單獨考察行業(yè)的alpha部分表現(xiàn)與PPI相關(guān)性，則仍以工業(yè)指數(shù)為例，并未體現(xiàn)出工業(yè)版塊上市公司股價與宏觀經(jīng)濟中工業(yè)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)。因此，無論是整體收益還是版塊的alpha收益，工業(yè)品期貨指數(shù)相對工業(yè)相關(guān)股票指數(shù)都存在一定的優(yōu)勢。

　　綜上，在綜合商品指數(shù)層面，監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)同樣能夠滿足其最核心的訴求：標的指數(shù)能夠在一定程度上表征甚至領(lǐng)先對應(yīng)的宏觀指標，為宏觀大類資產(chǎn)的投資或?qū)_提供合適的工具。

　　四、產(chǎn)業(yè)鏈商品指數(shù)一——監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)

　　1.標的指數(shù)介紹

　　作為產(chǎn)業(yè)鏈商品指數(shù)的代表，監(jiān)控中心發(fā)布的能化期貨指數(shù)廣泛代表了能源化工產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游。監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)的編制方案與監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)的編制方案區(qū)別不大，在指數(shù)成分方面，能化期貨指數(shù)最新?lián)碛?6個成分商品，相比2015年時的6個成分商品有了較大的擴展；而在指數(shù)權(quán)重方面，能化期貨指數(shù)與工業(yè)品期貨指數(shù)類似，都從某一商品占絕對主導地位發(fā)展到更為均衡的權(quán)重分布（天然橡膠與銅）。

　　2.標的指數(shù)與核心訴求匹配程度

　　考察標的指數(shù)與市場核心訴求的匹配程度：

　　首先需要考察監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)是否能夠代表整個能源化工產(chǎn)業(yè)，表征程度能有多高；而若能夠代表，再考察其與現(xiàn)有著眼于能源化工的投資工具的表現(xiàn)異同，是否能產(chǎn)生互補效應(yīng)。

　　綜上，對于標的指數(shù)與核心訴求的匹配程度著重考察以下細分指標：

　?。?）能源化工指標表征性：考察標的指數(shù)同比收益率對于能源化工產(chǎn)業(yè)鏈指標的表征有效性以及預測能力，使用PPI（石油）當月同比、PPI（化工）當月同比、PPIRM（化工原料）當月同比作為能化產(chǎn)業(yè)鏈的代理指標。

　　標的指數(shù)同比收益率與PPI石油同比的相關(guān)性最高，與PPIRM化工原料的相關(guān)性其次，與PPI化工的相關(guān)性最低，并且在所有時間維度上與三個指標的相關(guān)性均為正值。因此監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)對于能源化工的不管是上游原材料還是下游成品的表征性均較強。

　　（2）與其它投資工具的關(guān)系：考察現(xiàn)有有關(guān)能源化工的投資工具與標的指數(shù)的異同。

　　比較標的指數(shù)和Wind股票指數(shù)系列三級行業(yè)指數(shù)之石油天然氣指數(shù)、化工指數(shù)（相對滬深300，剔除權(quán)益市場整體波動影響）與PPI（石油）、PPI（化工）的聯(lián)系緊密程度。

　　總計三個指數(shù)中，能化期貨指數(shù)與PPI石油的相關(guān)性最高，且與PPI化工的相關(guān)性也落后不多，并且由于期貨指數(shù)天然具有做空的途徑，因此若投資者希望同時表達對于PPI石油以及PPIppi化工悲觀的看法，不妨采用期貨指數(shù)進行投資，與股票ETF形成互補。

　　綜上，在產(chǎn)業(yè)鏈商品指數(shù)層面，監(jiān)控中心能化指數(shù)能夠滿足其最核心的訴求：標的指數(shù)能夠在一定程度上表征產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，為產(chǎn)業(yè)鏈的投資或?qū)_提供合適的工具。

　　五、產(chǎn)業(yè)鏈商品指數(shù)二——鋼企利潤指數(shù)

　　1.標的指數(shù)介紹

　　與監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)不同，以鋼企利潤指數(shù)為代表的多空型產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)更多代表產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)加工型企業(yè)的加工利潤。目前國內(nèi)尚未有公開發(fā)布的相關(guān)指數(shù)，因此首先介紹本文簡單構(gòu)建的鋼企利潤指數(shù)。

　　我國商品期貨市場鋼鐵行業(yè)主要涉及品種已上市的在成材端主要包括螺紋鋼、熱軋卷板和線材，在爐料端主要包括鐵礦和焦炭，未上市的包括成材端的鋼坯和爐料端的廢鋼。在已上市的品種中，螺紋、鐵礦和焦炭在期貨市場上的規(guī)模較大，熱卷規(guī)模相對較小，線材沒有流動性。因此，最終將螺紋、熱卷、鐵礦、焦炭以及廢鋼納入指數(shù)成分，而線材不納入。由于廢鋼暫無期貨品種，因此使用不含稅的現(xiàn)貨價格代替。

　　-0.1*廢鋼價格-固定成本(最新為850）

　　螺紋和熱卷的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，螺紋品種產(chǎn)品單一，熱卷品種產(chǎn)品復雜，除了盤面標準品普碳熱卷外，還有很多非標產(chǎn)品；螺紋和熱卷的貿(mào)易流通量不同，螺紋的下游以工地為主，工地直供量少，多數(shù)都是貿(mào)易商配送，因此螺紋的貿(mào)易流通量更大，而熱卷的下游較為分散，多數(shù)熱卷都是鋼企直供下游模式，貿(mào)易流通性相對較少；并且考慮兩者在期貨市場的成交規(guī)模，螺紋和熱卷的配比可以設(shè)置為2:1。

　　期貨合約選擇以及展期規(guī)則按照黑色品種的傳統(tǒng)習慣，即鐵礦石的1、5、9月合約，焦炭的1、5、9月合約以及螺紋鋼的1、5、10月合約和熱卷的1、5、9月合約。增值稅為0.17/0.16/0.13（按照歷史實際情況）。展期區(qū)間為1、5、9月前一個月的最后一個交易日。

　　在前文商品指數(shù)價格體系中我們提到，商品指數(shù)就價格類型上分為三種：價格指數(shù)、收益率指數(shù)、全收益指數(shù)。而價格指數(shù)只考慮了標的物價格的波動，但沒有考慮期貨展期的展期收益，所以實際上不能反應(yīng)完整的商品投資回報狀況。

　　因此雖然鋼企利潤價格指數(shù)對現(xiàn)貨鋼企利潤的表征性較好，相關(guān)性達到92%，但是由于其與實際投資成分期貨存在展期收益差別，考慮開發(fā)為商品指數(shù)期貨的標的指數(shù)，需要使用商品指數(shù)價格類型中的收益率指數(shù)。

　　2.標的指數(shù)與核心訴求匹配程度

　　生成鋼企利潤收益率指數(shù)后，需要進一步考察標的指數(shù)與市場核心訴求的匹配程度。

　　上文提到產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)期貨最核心的訴求為表征產(chǎn)業(yè)鏈的利潤，為產(chǎn)業(yè)鏈的投資或?qū)_提供合適的工具。因此，首先需要考察鋼企利潤收益率指數(shù)是否能夠代表鋼鐵加工企業(yè)的利潤情況，表征程度能有多高；而若能夠代表，再考察其與現(xiàn)有著眼于鋼鐵企業(yè)的投資工具的表現(xiàn)異同，是否能產(chǎn)生互補效應(yīng)。

　　綜上，對于標的指數(shù)與核心訴求的匹配程度著重考察以下細分指標：

　?。?）鋼企利潤表征性：考察標的指數(shù)對于鋼企利潤指標的表征有效性，使用現(xiàn)貨華北螺紋鋼高爐利潤以及現(xiàn)貨華北熱卷高爐利潤作為鋼企利潤的代理指標。

　　由于展期收益率過大的原因，導致鋼企利潤指數(shù)與螺紋利潤以及熱卷利潤的長期相關(guān)性較低，分別為20%和17%，但在短期內(nèi)，鋼企利潤收益率指數(shù)能夠較好的刻畫行業(yè)利潤的較大變化。

　?。?）與其它投資工具的關(guān)系：考察現(xiàn)有有關(guān)鋼企的投資工具與標的指數(shù)的異同。比較標的指數(shù)和Wind股票行業(yè)指數(shù)系列之鋼鐵指數(shù)（四級行業(yè)）。

　　在剔除滬深300收益影響后，鋼鐵股票指數(shù)與鋼企利潤收益率指數(shù)的長期價格相關(guān)性為-54.7%，短期收益率相關(guān)性為22.5%。

　　相比期貨指數(shù)，股票指數(shù)的走勢更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的中長期利潤，因此在中長期的走勢更為匹配。但鋼企利潤收益率指數(shù)在短期的刻畫更為精確，并且存在做空的途徑。

　　因此對于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的投資，鋼企利潤指數(shù)與鋼鐵股票指數(shù)存在一定的互補作用，若投資者對于短期價格波動更有把握或有做空需求，則推薦投資鋼企利潤指數(shù)；若投資者對于產(chǎn)業(yè)鏈中長期前景更有把握，則推薦投資鋼鐵股票指數(shù)。

　　綜上，在產(chǎn)業(yè)鏈商品指數(shù)層面，鋼企利潤指數(shù)能夠滿足其最核心的訴求：標的指數(shù)能夠在一定程度上表征產(chǎn)業(yè)鏈的利潤，為產(chǎn)業(yè)的投資或?qū)_提供合適的工具。

　　六、總結(jié)

　　本文通過介紹部分指數(shù)的編制方案與具體表現(xiàn)，總結(jié)了國內(nèi)現(xiàn)有商品指數(shù)，遴選出符合商品指數(shù)期貨投資核心訴求的標的指數(shù)，并論證了其與核心訴求的匹配程度。希望能在相應(yīng)期貨上市前，為投資者提供一定的信息與幫助。