作者：王駿 湯冰華

　　摘要：

　　在4月下旬UPM罷工結(jié)束后，紙漿供應(yīng)改善的預(yù)期提升，不過考慮生產(chǎn)恢復(fù)問題，使訂單交付的周期較長，加之俄羅斯ILIM已連續(xù)兩個(gè)月對中國供應(yīng)減量，因此供應(yīng)恢復(fù)還需時(shí)間。

　　回溯2021年同期，在去年漿價(jià)趨勢轉(zhuǎn)弱前，成品紙價(jià)格已走弱一個(gè)月以上，且產(chǎn)量開始下滑。對比之下，今年木漿供應(yīng)問題大于去年，使紙漿在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力提升，因此現(xiàn)階段供應(yīng)難以快速恢復(fù)，因此紙漿大幅走弱的重要前提仍是成品紙市場持續(xù)下行，并帶動(dòng)產(chǎn)量下降。截至5月下旬，國內(nèi)紙張價(jià)格下滑還不明顯，多數(shù)持平或小幅下降。

　　利潤方面，由于部分大型廠家原料庫存偏高，在漿價(jià)快速上漲過程中，原料平均成本上行速度較慢，全球運(yùn)輸周期拉長，因此高價(jià)漿對利潤的影響可能要到下半年開始顯現(xiàn)，若按6個(gè)月移動(dòng)平均成本計(jì)算，部分木漿紙的生產(chǎn)利潤降至去年低位的時(shí)點(diǎn)大概在6月底及7月以后。

　　總體看，紙漿高位震蕩時(shí)間較長，但供需兩端的矛盾依然較大，從邊際驅(qū)動(dòng)看需求應(yīng)該是后期關(guān)鍵點(diǎn)，而價(jià)格對供應(yīng)影響有所體現(xiàn)，后續(xù)關(guān)注恢復(fù)進(jìn)度。疫情結(jié)束后，木漿紙需求或有改善，而在國內(nèi)成品紙大范圍跌價(jià)前，紙漿預(yù)計(jì)會繼續(xù)高位運(yùn)行，短期關(guān)注7200元支撐，中期在6800元附近支撐偏強(qiáng)，上方壓力7600元，階段性大幅調(diào)整可嘗試做多，6月之后關(guān)注成品紙需求改善情況。

　　紙漿期貨自3月下旬以來已在高位震蕩10周，追平去年同期高位盤整的時(shí)間。國內(nèi)現(xiàn)貨市場無較大變化，紙廠漲價(jià)未果，中小廠家利潤依然承壓，疫情擾動(dòng)下，4月至今消費(fèi)疲軟，成品紙需求低迷，原料紙漿因供應(yīng)問題價(jià)格相對堅(jiān)挺，但補(bǔ)庫需求一般。海外商品漿價(jià)格繼續(xù)上調(diào)，UPM罷工在上月下旬終于結(jié)束，工廠開始交付訂單，宣告對上半年紙漿供應(yīng)影響最大的事件結(jié)束，但積壓訂單較多及生產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度影響其交付速度，俄羅斯對中國已連續(xù)兩個(gè)月發(fā)貨減量或中止，目前情況尚不明朗。因此，供應(yīng)端的影響開始邊際減弱，但完全恢復(fù)正常的時(shí)間未知，而需求疲軟，供需雙弱下，紙漿盤面受到匯率貶值的帶動(dòng)，運(yùn)行區(qū)間略有上移。

　　圖：紙漿期貨主力合約周K線走勢

　　繼續(xù)回溯2021年3-6月紙漿走勢，在5月中旬紙漿開始下跌前，能夠看到的是3月初開始，國內(nèi)生活用紙及文化紙已先行走弱，至紙漿下跌前，兩者已較高點(diǎn)分別下跌10%和6%，白卡紙較強(qiáng)，從現(xiàn)貨報(bào)價(jià)看基本和紙漿同步走弱，但在此之前白卡紙成交已轉(zhuǎn)弱。對比之下，今年全球木漿在供應(yīng)端的問題更大，這也使紙漿在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力提升，由于短時(shí)間內(nèi)供應(yīng)還難以大幅增加，因此下游紙張市場走弱的時(shí)間和幅度對紙漿而言也更為關(guān)鍵，即今年紙漿開始轉(zhuǎn)弱，重要的前提條件仍是國內(nèi)成品紙市場持續(xù)下行，并帶動(dòng)產(chǎn)量下降。截至5月下旬，國內(nèi)紙張價(jià)格走弱還不明顯，多數(shù)持平或小幅下降。

　　利潤是影響下游開機(jī)的關(guān)鍵指標(biāo)，年初以來紙漿漲幅遠(yuǎn)大于紙張，因此紙廠即期生產(chǎn)的利潤應(yīng)該是明顯下降，但由于部分大型廠家原料庫存偏高，在漿價(jià)快速上漲過程中，原料平均成本上行的速度較慢，若以6個(gè)月的庫存周期計(jì)算，截至5月下旬，多數(shù)紙張的利潤水平好于去年四季度，這也使大廠減產(chǎn)的動(dòng)力不強(qiáng)。全球運(yùn)輸周期拉長，因此高價(jià)漿對利潤的影響可能要到下半年逐步顯現(xiàn)，而根據(jù)紙漿現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，6個(gè)月移動(dòng)平均成本下，部分木漿紙的生產(chǎn)利潤降至去年低位的時(shí)點(diǎn)大概在6月底或7月以后。因此，在成品紙需求恢復(fù)緩慢的情況下，需要關(guān)注后期自下而上可能會呈現(xiàn)的一些問題。

　　供應(yīng)端影響持續(xù)較長時(shí)間，4月下旬UPM罷工結(jié)束是近期行業(yè)最大的消息，從中期看紙漿供應(yīng)問題有望邊際改善，但訂單交付時(shí)間去看，可能要到三季度，結(jié)合俄羅斯對中國供應(yīng)減量的問題，預(yù)計(jì)短期針、闊葉漿的到貨量可能會維持低位，而全球紙漿供應(yīng)恢復(fù)的程度尚難確定，需要時(shí)間去驗(yàn)證。

　　庫存整體不高。3月份全球生產(chǎn)商針葉漿庫存減少2天，闊葉漿增加1天，歐洲港口木漿庫存量3月繼續(xù)處于歷史同期低位，國內(nèi)受疫情影響，過去一個(gè)月需求較差，4月份港口木漿庫存增至去年同期以上，總量在歷年偏低的水平。而對于下游的庫存，從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，3月份造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品庫存數(shù)額環(huán)比下降，同比降幅收窄，如果考慮價(jià)格的上漲，則一季度實(shí)際的庫存量相比去年四季度可能是有所下降的。

　　總體看，紙漿高位震蕩時(shí)間較長，但供需兩端的矛盾依然較大，從邊際驅(qū)動(dòng)看需求應(yīng)該是后期關(guān)鍵點(diǎn)，而價(jià)格對供應(yīng)影響有所體現(xiàn)，后續(xù)關(guān)注恢復(fù)進(jìn)度。疫情結(jié)束后，木漿紙需求或有改善，在國內(nèi)成品紙大范圍跌價(jià)前，紙漿預(yù)計(jì)會繼續(xù)高位運(yùn)行，短期關(guān)注7200元支撐，中期在6800元附近支撐偏強(qiáng)，上方壓力7600元，階段性大幅調(diào)整可嘗試做多，6月之后關(guān)注成品紙需求改善情況。