國(guó)投安信期貨

　　近期國(guó)際食糖市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是巴西。去年巴西出現(xiàn)了極端天氣，中南部主產(chǎn)區(qū)非常干旱，另外霜凍還多次襲擊產(chǎn)區(qū)。干旱疊加霜凍使得甘蔗單產(chǎn)出現(xiàn)了大幅下跌，去年巴西中南部的甘蔗單產(chǎn)只有67噸/公頃，創(chuàng)下近幾年的新低。

　　除去極端的天氣情況，其實(shí)巴西甘蔗產(chǎn)量波動(dòng)相對(duì)較小。不同于世界其他主產(chǎn)區(qū)，即使在正常年景，巴西的食糖產(chǎn)量也具有大幅波動(dòng)的可能。因?yàn)榘臀鞲收岵粌H產(chǎn)糖，還可以制乙醇，巴西純乙醇與混合動(dòng)力汽車(chē)的市場(chǎng)份額為93%，巴西汽油中必須添加27%的無(wú)水乙醇，2021年乙醇在全部汽車(chē)燃料中的市場(chǎng)份額為43.8%，巴西乙醇大約提供巴西7%的能源供應(yīng)。從這一系列數(shù)據(jù)中我們可以看出乙醇或者說(shuō)甘蔗對(duì)于巴西能源系統(tǒng)的重要性，這種重要性反過(guò)來(lái)作用在糖價(jià)上。巴西汽車(chē)燃料市場(chǎng)通過(guò)影響乙醇市場(chǎng)，進(jìn)而影響糖廠的制糖比選擇，再傳導(dǎo)到巴西市場(chǎng)食糖產(chǎn)量，最終對(duì)國(guó)際糖價(jià)產(chǎn)生重要影響。最近幾天的熱門(mén)話題是巴西降稅，市場(chǎng)分析認(rèn)為這將降低乙醇價(jià)格，從而導(dǎo)致糖廠提高制糖比。近期美糖的下跌被認(rèn)為與這個(gè)因素有關(guān)。

　　巴西的制糖比非常重要，我們認(rèn)為今年上半年國(guó)際市場(chǎng)交易邏輯的主線之一就是巴西新榨季制糖比。在新榨季開(kāi)始之前，各個(gè)國(guó)際咨詢(xún)機(jī)構(gòu)就紛紛預(yù)期巴西新榨季將下調(diào)制糖比例。而做出這一判斷的主要依據(jù)是一季度巴西中南部含水乙醇價(jià)格的大幅上漲，含水乙醇相對(duì)于美糖期貨價(jià)格大幅升水，因此市場(chǎng)預(yù)期新榨季巴西制糖比將明顯下調(diào)。進(jìn)入到4月份之后，巴西逐漸開(kāi)榨，我們開(kāi)始強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)對(duì)于制糖比的下調(diào)已經(jīng)預(yù)期的比較充分，美糖存在短期筑頂?shù)目赡堋＿@是因?yàn)橐环矫?，我們認(rèn)為一季度美糖的上漲已經(jīng)炒作過(guò)制糖比下降的預(yù)期了，另一方面，4月份開(kāi)始乙醇折糖價(jià)快速回落，近期已經(jīng)打到平水附近，考慮到乙醇周轉(zhuǎn)較慢，生產(chǎn)乙醇的吸引力在下降。

　　6月11日巴西公布了5月下旬的生產(chǎn)報(bào)告，數(shù)據(jù)本身是偏多的，但是美糖價(jià)格卻開(kāi)始連續(xù)下跌。我們認(rèn)為這是因?yàn)槔嘁驯怀醋鞯谋容^充分，5月下旬開(kāi)始巴西已經(jīng)完全開(kāi)榨，制糖比已經(jīng)大致定型了，5月下半月的制糖比為43.16%，在此前市場(chǎng)預(yù)估的中值附近。報(bào)告公布后，制糖比下降的利多基本出盡。

　　另外我們此前也一直強(qiáng)調(diào)過(guò)，乙醇市場(chǎng)存在一些利空的因素，主要表現(xiàn)為乙醇銷(xiāo)量的下降。截至5月底，本榨季巴西國(guó)內(nèi)共銷(xiāo)售含水乙醇27.8億升，同比減少7.22%，銷(xiāo)售無(wú)水乙醇15.8億升，同比增加7.1%。乙醇的市場(chǎng)份額也在降低，4月份含水乙醇在汽車(chē)燃料中的市場(chǎng)份額為29.57%，去年同期35.7%。

　　含水乙醇市場(chǎng)份額的下降主要是由于乙醇的性?xún)r(jià)比有所下降，目前巴西醇油比價(jià)較高，乙醇性?xún)r(jià)比低于汽油，消費(fèi)者更愿意消費(fèi)汽油而不是乙醇。

　　這反過(guò)來(lái)又抑制了乙醇價(jià)格的上漲，中長(zhǎng)期看對(duì)美糖價(jià)格不利。比較巴西歷史制糖比與含水乙醇的市場(chǎng)份額可以發(fā)現(xiàn)，乙醇市場(chǎng)份額的下降幾乎都伴隨著制糖比的抬升。這不是偶然的，乙醇市場(chǎng)份額下降后，利潤(rùn)降低使得糖廠更愿意生產(chǎn)糖，從而提高制糖比例。因此，如果巴西乙醇市場(chǎng)份額持續(xù)下降，對(duì)明年的糖價(jià)是不利的。

　　不過(guò)從糖醇比價(jià)看，我們認(rèn)為相對(duì)于乙醇價(jià)格，美糖沒(méi)有出現(xiàn)明顯的超漲。從歷史上看，糖醇比價(jià)的高點(diǎn)幾乎都對(duì)應(yīng)美糖價(jià)格的高點(diǎn)（2020年年初原油暴跌，造成醇油比價(jià)異常抬升，這主要是由于油價(jià)超跌），這是因?yàn)楫?dāng)糖醇比達(dá)到高點(diǎn)后，巴西糖廠存在大幅提高制糖比的激勵(lì)。因此從這個(gè)角度看，美糖中長(zhǎng)期的頭部還沒(méi)有完成。