南華期貨研究所 高翔 Z0016413

　　債市自7月初開始上漲，國債期貨T2209上漲超1.6元，已經(jīng)突破前高，十年期現(xiàn)券220010下行超11BP，收益率降至2.73%。這一波債市行情是多重利多共振帶來的，一是疫情和地產(chǎn)風(fēng)險因素共振導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期明顯升溫，經(jīng)濟(jì)下行推動利率走低；二是流動性超預(yù)期寬松，隔夜資金最低降至1.0%下方；三是避險情緒明顯升溫，股市大幅回調(diào)，股債蹺蹺板也利多債市。目前利率已經(jīng)接近前低，還能下的動嗎？

　　圖1 國債期貨已經(jīng)破前高

　　資料來源：Ifind資訊 南華研究

　　經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)支撐債市

　　7月公布的6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定回暖，尤其是社融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)全面好轉(zhuǎn)，表現(xiàn)非常亮眼，但市場反映非常平淡，甚至走出了一波利空出盡的行情。主要原因是樓盤爛尾業(yè)主停貸事件對市場信心打擊過大，悲觀情緒籠罩下，市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性不看好。而8月PMI跌破榮枯線，也算是經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期的部分證實(shí)。PMI數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需雙雙下滑，外需下滑幅度更大，海外經(jīng)濟(jì)走向衰退，后續(xù)國內(nèi)出口也會逐漸下滑。經(jīng)濟(jì)的支撐主要在基建，而地產(chǎn)依然是最大拖累，在地產(chǎn)轉(zhuǎn)向之前，經(jīng)濟(jì)難有大的起色。

　　圖2 PMI全面下滑

　　資料來源：Ifind資訊 南華研究

　　政治局會議下調(diào)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但增量利多有限

　　政治局會議對經(jīng)濟(jì)的表述為“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”，沒有要求保5.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，下半年寬信用政策力度可能弱于預(yù)期，這對于債市是利好的。會議提出財(cái)政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會需求不足，強(qiáng)調(diào)“用好地方政府專項(xiàng)債券資金”，“加大對企業(yè)的信貸支持”，用好“政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”。未提及降準(zhǔn)降息等全面寬松政策，說明財(cái)政政策仍是穩(wěn)增長主力，貨幣政策則是輔助。

　　短期來看，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下調(diào)，寬信用政策并未繼續(xù)加碼，這是利多債市的。但市場主流預(yù)期并未認(rèn)為今年GDP5.5%的增長目標(biāo)可以達(dá)到，目標(biāo)下調(diào)也算是意料之中的，若無意外，年度GDP可能達(dá)到4.5%以上。債市已經(jīng)部分計(jì)價經(jīng)濟(jì)增速下滑，實(shí)際增量利多有限。

　　圖3 資金面相當(dāng)充裕

　　資料來源：Ifind資訊 南華研究

　　利率有支撐，但中樞難下移

　　經(jīng)濟(jì)疲軟、流動性充裕會延續(xù)一段時間，繼續(xù)支撐債市保持低位。但需要注意的是，即便是經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期升溫、資金利率創(chuàng)下近一年半新低等多重利多共振，但利率并未向下突破2.7%，整體依然處于2.7%-2.85%的年內(nèi)震蕩區(qū)間。上半年十年期國債利率曾三次向下突破2.75%點(diǎn)位，但均在突破后快速“V”字回升，或與交易盤止盈有關(guān)，利率存在低位鈍化現(xiàn)象。目前政治局會議下調(diào)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，加上PMI大幅下跌，債市情緒明顯升溫，短暫帶動利率下行。但經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期很難與4月疫情困難期相比，資金也難長期保持極低水平，若無增量利多，難以推動利率中樞下移。