本文作者 江露 王賢偉

　　本報(bào)告完成時(shí)間 | 2022年8月19日

　　隨著歐洲能源危機(jī)不斷升級，歐洲當(dāng)?shù)氐碾妰r(jià)已經(jīng)飆升到了歷史高位，而有色金屬冶煉產(chǎn)能則受到了首當(dāng)其沖的影響。繼2021年10月份減產(chǎn)停產(chǎn)風(fēng)波結(jié)束之后，在進(jìn)入8月份之后，又有更多的冶煉企業(yè)受制于成本壓力，不得不停產(chǎn)或者減產(chǎn)，這其中，以鋅、鋁冶煉廠尤為凸顯。

　　但同時(shí)，目前宏觀周期偏弱，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期，終端消費(fèi)略顯疲軟，有色金屬產(chǎn)業(yè)面臨供需兩弱的局面，后期行情如何演繹也是市場投資者熱切關(guān)注的話題，站在這樣的事件背景下，中信建投(601066)期貨有色團(tuán)隊(duì)為投資者帶來最新解讀！

　　第一部分

　　全球熱浪來襲，鋁價(jià)影響幾何

　　當(dāng)前多因素影響導(dǎo)致歐洲電力供應(yīng)緊張，目前歐洲地區(qū)的電力結(jié)構(gòu)主要由天然氣、核能、可再生能源構(gòu)成，天然氣受俄烏沖突影響，供給持續(xù)走低，同時(shí)價(jià)格再次走高，對于歐洲能源成本造成了巨大壓力。

　　其次高溫導(dǎo)致歐洲河流湖泊蒸發(fā)量加大，水位降低，水力發(fā)電首當(dāng)其沖；高溫還將影響核電站冷卻反應(yīng)堆用水。此外高溫天氣也不利于太陽能(000591)發(fā)電，因?yàn)楣夥l(fā)電板“怕曬”。因此高溫對歐洲地區(qū)電力結(jié)構(gòu)的影響是全面性的，這也導(dǎo)致歐洲地區(qū)電力價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，高能耗的冶煉企業(yè)將繼續(xù)面臨停產(chǎn)威脅。

　　從歐洲供給量來看，2021年全球電解鋁產(chǎn)量為6734.3萬噸，其中整個(gè)歐洲地區(qū)占比11.2%，產(chǎn)量為746.8萬噸，其中俄羅斯占比最高，約占整個(gè)歐洲電解鋁產(chǎn)量的48%。今年可能面臨停產(chǎn)威脅的地區(qū)的產(chǎn)量上限大概在388萬噸左右。

　　從實(shí)際出發(fā)，歐洲發(fā)生全面減產(chǎn)的概率比較低。去年九月份歐洲天然氣緊缺導(dǎo)致能源大幅上漲，出現(xiàn)減產(chǎn)狀況，截止目前，歐洲的減產(chǎn)量是85.8萬噸，占比20%左右，今年極端高溫情況下，主要有斯洛伐克、法國、德國和希臘四個(gè)地區(qū)會(huì)發(fā)生減產(chǎn)，其次挪威、瑞典、冰島地區(qū)電力成本低，電力供應(yīng)充足，他們減產(chǎn)概率較低。因此，樂觀的情況下，我們預(yù)估歐洲地區(qū)今年減產(chǎn)產(chǎn)能在67萬噸。如果高溫持續(xù)到九月份，減產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，從悲觀角度考慮，減產(chǎn)產(chǎn)能將會(huì)超過80萬噸。

　　從全球供給來看，歐洲地區(qū)減產(chǎn)對全球供應(yīng)影響不會(huì)特別大，但會(huì)對歐洲當(dāng)?shù)氐默F(xiàn)貨升跌水造成影響，進(jìn)入七月份后，歐洲現(xiàn)貨的升跌水處于企穩(wěn)狀態(tài)，LME庫存仍保持去化。若8月、9月仍受高溫影響，減產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，將可能導(dǎo)致歐洲主流消費(fèi)地升貼水的再次走高。目前在LME庫存偏低背景下，可能會(huì)發(fā)生逼倉的危險(xiǎn)。

　　如果后期受歐洲減產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的影響，導(dǎo)致倫鋁價(jià)格再次走高，將會(huì)間接導(dǎo)致滬倫比值再次下挫，可能會(huì)使國內(nèi)出口窗戶打開，進(jìn)一步會(huì)緩解國內(nèi)供應(yīng)的壓力。

　　目前國內(nèi)高溫導(dǎo)致124萬噸產(chǎn)能出現(xiàn)減產(chǎn)，高溫主要集中在中西部地區(qū)，主要涉及的產(chǎn)能是四川地區(qū)的100萬噸及重慶地區(qū)的56萬噸產(chǎn)能，目前四川地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能大概率全停。重慶地區(qū)電解鋁產(chǎn)能暫未受到太大影響，考慮到高溫還要持續(xù)一段時(shí)間，不排除后續(xù)發(fā)生減產(chǎn)可能。另外一點(diǎn)就是市場比較云南地區(qū)的電解鋁是否會(huì)受到影響。

　　云南省水電主要依靠金沙江和瀾滄江，其中金沙江沿途水電站裝機(jī)量約占云南省內(nèi)水電裝機(jī)量的八成，云南發(fā)電量排名前四的白鶴灘水電站、溪洛渡水電站、烏東德水電站、向家壩水電站都位于金沙江上。對金沙江沿途的五個(gè)水文站的水流量和水位高度進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，除石鼓以外，其余地區(qū)的水流量和水位高度較去年同期表現(xiàn)都比較正常。

　　云南地區(qū)發(fā)電穩(wěn)定，發(fā)生減產(chǎn)的概率極低。在當(dāng)前高溫天氣下，受影響最嚴(yán)重的是重慶和四川，這對供應(yīng)端的影響還是有明顯的限制。

　　從全年供需來看，上半年投產(chǎn)壓力較大。截止7月底，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)4105萬噸，創(chuàng)歷史新高位，國內(nèi)有效建成產(chǎn)能規(guī)模4457萬噸，全國電解鋁開工率約為92.1%，預(yù)計(jì)3季度供應(yīng)壓力有所緩解。一方面利潤的原因?qū)е赂叱杀镜貐^(qū)復(fù)產(chǎn)弱于預(yù)期，另一方面高溫導(dǎo)致四川出現(xiàn)大面積停產(chǎn)，預(yù)估影響產(chǎn)能100多萬噸。對于三季度的供需平衡表，供應(yīng)端壓力將會(huì)有明顯的緩解。

　　當(dāng)前高溫對國內(nèi)消費(fèi)影響明顯，當(dāng)前高位影響最明顯的是川渝地區(qū)，安徽和江浙地區(qū)，其中四川影響最大。主要消費(fèi)地河南和廣東地區(qū)還沒有明顯的限產(chǎn)，但最新政府公布顯示同樣也面臨電力供應(yīng)緊張的情況。高溫對下游影響更為廣泛，今年淡季或面臨淡季更淡的情況。

　　8月下游加工企業(yè)開工率小幅下滑，首先是因?yàn)閭鹘y(tǒng)消費(fèi)淡季，其次是高溫導(dǎo)致開工率回落。

　　在現(xiàn)貨方面，山東升貼水出現(xiàn)較大的貼水情況，主要由于上周受消息面刺激，鋁價(jià)出現(xiàn)小幅走高，但現(xiàn)貨對價(jià)格認(rèn)可較低，因此表現(xiàn)出現(xiàn)貨貼水持續(xù)擴(kuò)大。

　　策略建議

　　消費(fèi)淡季過后，考慮到供應(yīng)端復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將慢于需求端，或存在階段性去庫局面，帶來短期的供需錯(cuò)配，尤其是川渝地區(qū)現(xiàn)貨升貼水將明顯走高。疊加4季度歐洲能源緊缺問題將更加嚴(yán)峻，鋁價(jià)或迎來海外和國內(nèi)的基本面共振，鋁價(jià)出現(xiàn)反彈小高峰。之后隨著金九銀十消費(fèi)旺季過去，供應(yīng)壓力重新凸顯。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的加息動(dòng)作亦會(huì)給海外需求帶來一定抑制，價(jià)格再次進(jìn)入下行區(qū)間。

　　操作建議：8月淡季期內(nèi)，價(jià)格在17700-18700區(qū)間震蕩，這個(gè)階段可高拋低吸。金九銀十消費(fèi)旺季來臨之前可逢低布局多單。消費(fèi)旺季之后再維持逢高沽空的操作思路。

　　第二部分

　　海外能源危機(jī)對冶煉產(chǎn)能的影響

　　歐洲鋅冶煉端產(chǎn)能方面：歐洲精煉鋅產(chǎn)能達(dá)到230萬噸，占據(jù)全球精煉鋅總產(chǎn)能的18%左右，僅次于亞洲。不同于國內(nèi)精煉鋅企業(yè)較為分散的特點(diǎn)，經(jīng)過之前的并購與整合，歐洲的精煉鋅企業(yè)相對較為集中。

　　歐洲鋅冶煉端市場方面：全球最大鋅冶煉企業(yè)之一Nyrstar稱將從 9 月1日起關(guān)閉 BUDEL 鋅冶煉廠。而此前，Nyrstar已在去年10月份將其在歐洲的三家鋅冶煉廠(荷蘭Budel、比利時(shí)的Balen以及法國的Auby)的產(chǎn)量削減了50%。其中，荷蘭地區(qū)BUDEL冶煉廠占全球供應(yīng)總量的2.1%左右，除去2021年10月減產(chǎn)的50%至15萬噸，預(yù)計(jì)此次關(guān)閉對年內(nèi)全球精煉鋅供應(yīng)量影響相對有限，但減產(chǎn)消息仍對鋅價(jià)盤面走勢產(chǎn)生較強(qiáng)提振作用。

　　從中歐冶煉成本端看，鋅的冶煉成本包括人力、能源、輔料以及折舊運(yùn)輸?shù)?。從國?nèi)國外的鋅冶煉成本構(gòu)成上來看，國外鋅冶煉成本主要受人力成本、電力運(yùn)輸影響較大，其占比分別達(dá)到24%、20%；國內(nèi)鋅冶煉成本中占比最大的能源，其比例達(dá)到40%，而人力成本相較于國外占比較低，占比僅為11%。

　　因此，能源價(jià)格的波動(dòng)，對國內(nèi)定價(jià)的影響權(quán)重更大，但由于國內(nèi)電力價(jià)格相對穩(wěn)定，所以在實(shí)際的影響幅度上，海外電力價(jià)格的變化對冶煉利潤的影響起到了明顯的作用。

　　從歐洲電力發(fā)電結(jié)構(gòu)來看，主要包含化石能源和可再生能源兩大類。近年來化石燃料發(fā)電比例不斷下降，自2010年近50%不斷下降至40%以下，同時(shí)可再生能源發(fā)電比例不斷上升至40%附近，至2020年，可再生能源發(fā)電比例首次超過化石燃料發(fā)電比例。

　　從能源類型上看，化石能源主要包括煤炭、石油、天然氣等，雖然受俄烏沖突等地緣沖突的影響，占比不斷下降，但總量仍處高位?？稍偕茉粗饕L(fēng)能、水力、核能以及其他清潔能源等，其波動(dòng)性較大。數(shù)據(jù)上，德國風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)能其有非常強(qiáng)的季節(jié)性，而一般上半年整體產(chǎn)量偏低；而法國從去年開始拆除了部分核能裝置，導(dǎo)致自2022年一季度開始核電產(chǎn)量銳減。

　　綜合來看，上半年歐洲清潔能源缺口較大，增加了對傳統(tǒng)能源的依賴程度。

　　電力價(jià)格指數(shù)方面，自去年年中以來，歐洲主要冶煉產(chǎn)能集中地的電力價(jià)格不斷上行，目前的電價(jià)相較于一年之前而言已經(jīng)上漲了4-5倍。而根據(jù)歐洲地區(qū)每噸鋅消耗電量3700KWh來計(jì)算，理論上冶煉鋅的單位電力成本從2021年初的150歐元/噸上升到2021年4季度的770歐元/噸，以及2022年1季度的850歐元/噸，整體上單噸電力成本的漲幅大約在5倍，與電力價(jià)格指數(shù)漲幅基本保持一致。

　　國內(nèi)方面，雖然2021年國內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格暴漲，但政府積極對動(dòng)力煤長單協(xié)議價(jià)格進(jìn)行指導(dǎo)，因此電力價(jià)格仍然保持相對穩(wěn)定。綜上所述，國內(nèi)鋅冶煉端成本受煤炭、天然氣等傳統(tǒng)化石能源影響不及歐洲，成本沖擊下，歐洲減產(chǎn)消息不斷。

　　供給端，鋅精礦供應(yīng)依然緊張。數(shù)據(jù)上，目前國內(nèi)鋅冶煉廠原料庫存天數(shù)以及連云港(601008)進(jìn)口鋅周度庫存均處同期歷史低位水平，僅為19.4天、7萬噸；而進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)已呈現(xiàn)見頂回落的趨勢，側(cè)面論證了鋅精礦供應(yīng)端偏緊態(tài)勢。

　　需求端，鋅需求依然處于往年低位水平。數(shù)據(jù)上，鍍鋅開工率、壓鑄鋅開工率以及氧化鋅開工率整體上景氣度偏弱，低于歷史平均水平。需求端受到壓制，接下來需要關(guān)注國內(nèi)政策端變化情況以及對開工率的預(yù)期提振作用。

　　庫存結(jié)構(gòu)上，海外呈現(xiàn)低庫存+高升水的趨勢。全球顯性庫存總量降幅明顯，較去年同期24萬噸左右降至7萬噸左右，而北美洲、歐洲以及亞洲庫存量均持續(xù)走低，其中歐洲交割庫存僅為25噸，可認(rèn)定其處于零庫存水平。注銷倉位上，注銷倉單占比越高則說明供需結(jié)構(gòu)趨于偏緊，而自年初以來，注銷倉單占比不斷走強(qiáng)，放大了價(jià)格波動(dòng)彈性。庫存量整體水平偏低疊加注銷倉單占比走強(qiáng)，加劇升貼水波動(dòng)幅度，目前LME鋅3月期貨合約對標(biāo)LME鋅現(xiàn)貨升水高達(dá)126元/噸，溢價(jià)率接近4%，可以看出鋅期貨合約盤面狀況對市場消息擾動(dòng)的敏感性較強(qiáng)，若未來供應(yīng)端出現(xiàn)減產(chǎn)消息等新的擾動(dòng)因素，或?qū)⑦M(jìn)一步加深歐洲供應(yīng)困局。

　　國內(nèi)數(shù)據(jù)上，目前國內(nèi)整體鋅市延續(xù)去庫，社會(huì)庫存已降至13萬噸水平，接近3年來庫存低點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈情況上，鋅原料端價(jià)格上漲，下游企業(yè)普遍接貨情緒不佳，開工率明顯不足。

　　宏觀方面，整體市場景氣度較弱，7月國內(nèi)PMI指數(shù)下跌至49%，而財(cái)新PMI指數(shù)同樣下跌至50.4%，接近榮枯線；歐洲PMI指數(shù)從6月份52.1%下降至49.8%，跌破榮枯線；美國PMI指數(shù)雖為52.2%，但未來走勢趨于下降，且美國消費(fèi)者信心指數(shù)同樣偏低。

　　策略建議

　　目前供需雙弱，預(yù)計(jì)鋅價(jià)仍將震蕩運(yùn)行。需求端預(yù)期偏空，下游接貨意愿不佳；供給端受庫存結(jié)構(gòu)及減產(chǎn)因素影響，對鋅價(jià)存在一定支撐作用，接下來仍需關(guān)注歐洲減產(chǎn)力度及地緣政治沖突等因素。冶煉利潤端預(yù)期偏多，主要由于海外供應(yīng)端減產(chǎn)以及電力價(jià)格持續(xù)走高影響，能源價(jià)格助推成本走高所致。

　　總的來說，認(rèn)為短期內(nèi)存在反彈空間，但長期來看將跟隨宏觀方面下跌而呈現(xiàn)下跌趨勢，建議企業(yè)可參與遠(yuǎn)期正套業(yè)務(wù)。

　　作者姓名：江露

　　期貨投資咨詢號：Z0012916

　　作者姓名：王賢偉

　　期貨投資咨詢號：Z0015983