國海良時期貨研究所 孫嘯

　　從業(yè)證號F03105353 投資咨詢資格證號Z0018239

　　摘要

　　春節(jié)歸來，菜油05合約在短暫橫臥9900元/噸一線后再度下跌，似有下破跡象。目前位置也已臨近自2022年7月以來的運行區(qū)間下沿，未來能否下破區(qū)間進(jìn)而打開更大的下行空間是投資者不得不考慮的問題。本篇從進(jìn)口菜籽成本及其支撐形成邏輯和油粕蹺蹺板效應(yīng)的角度分析認(rèn)為，從目前的菜系基本面來看，菜油05即便下破最悲觀的底部位置或在9250元/噸一線，更建議多方或可依此作為安全邊際等待消費復(fù)蘇驅(qū)動。價格再進(jìn)一步下行風(fēng)險則主要在于未來疫情的沖擊程度以及人民幣會否超預(yù)期走強。

　　菜籽趨于寬松是不爭的事實

　　早在去年二、三季度，加拿大南部持續(xù)良好的天氣條件就已在市場中埋下了2022/23年度加菜籽產(chǎn)量環(huán)比上年大幅回升的預(yù)期種子。事實上加拿大油菜籽三大主產(chǎn)區(qū)（阿爾伯塔省、薩斯喀徹溫省與曼尼托巴?。┑挠筒俗逊N植工作也確實總體順利。

　　根據(jù)加拿大農(nóng)業(yè)部1月份報告數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2022/23年度加菜籽單產(chǎn)為2.11噸/公頃，環(huán)比增加37.0%；產(chǎn)量增至1817.4萬噸，環(huán)比上升32.1%；期末庫存80萬噸，環(huán)比下降8.6%。USDA下轄的海外農(nóng)業(yè)部（FAS）對加菜籽的年度供需也給出了庫銷比自低位小幅回升的預(yù)估結(jié)果。

　　國內(nèi)菜籽進(jìn)口方面，得益于2022年四季度以來進(jìn)口菜籽盤面榨利的顯著修復(fù)，國內(nèi)買船終于再度活躍。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2022年11月油菜籽進(jìn)口量攀升至47.7萬噸水平，環(huán)比上月激增逾5倍，其中加拿大菜籽占比93.6%，依舊是絕對的供應(yīng)主力。

　　菜油的直接進(jìn)口方面，同樣在國內(nèi)菜油價格高位的提振下，2022年11月、12月菜油進(jìn)口量獲得明顯上修。進(jìn)口來源中俄羅斯約占2/3，阿聯(lián)酋約占1/3。

　　國際菜籽支撐形成的邏輯分析

　　為了判斷國內(nèi)菜油價格能否下破，首先我們要分析國際菜籽價格在區(qū)間下沿的支撐能否有效。這是由于國際菜籽的價格直接決定國內(nèi)主流貿(mào)易菜油、粕的原料成本，并且從長期走勢來看，兩者雖然存在強弱差異但走勢保持高度正相關(guān)。

　　從ICE油菜籽主力合約的表現(xiàn)可以看到，其在去年9月上旬再次跌至同年7月宏觀風(fēng)險快速宣泄的低點，780加元/噸附近。而這一水平線也是加菜籽運行至今的區(qū)間下沿。以加菜籽基本面為主線，我們從時間角度和絕對價格角度對該支撐形成的邏輯展開分析。

　　從時間角度看，9月份是加菜籽生長期結(jié)束進(jìn)入定產(chǎn)階段的時間點。8-12月份加拿大出具的月度供需報告都會對寬松預(yù)期產(chǎn)生影響：

　　圖1 加拿大油菜籽月度供需

　　數(shù)據(jù)來源：加拿大農(nóng)業(yè)部、國海良時期貨研究所

　　我們可以很明顯地看到，9月份供需報告給出的加菜籽單產(chǎn)以及產(chǎn)量是整個定產(chǎn)周期中的峰值。到了12月份最終定產(chǎn)時意外調(diào)低了單產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)量也出現(xiàn)近5%的調(diào)減，究其原因是遭遇病蟲害。因此，對于加菜籽供應(yīng)端壓力的預(yù)期，市場在9月份是經(jīng)過一定釋放的，到11月逐步消化，而12月產(chǎn)量的意外調(diào)降為供應(yīng)端寬松預(yù)期畫下句點，但隨之而來的是需求端的擔(dān)憂。12月報告對加菜籽內(nèi)需、外銷的集體調(diào)降使得期末庫存存在明顯回升可能。供應(yīng)主導(dǎo)的寬松預(yù)期已經(jīng)不在，需求端的表現(xiàn)成為需要未來驗證的重要一環(huán)。

　　從絕對價格角度看，我們首要關(guān)注的是種植成本給予加菜籽的支撐何在。2022年由于能源價格高企以及俄羅斯化肥出口限制疊加人工、土地成本的提高，當(dāng)季作物的種植成本均出現(xiàn)抬升，油菜籽也不例外。通過對加拿大曼尼托巴省農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)以及相關(guān)單產(chǎn)的估算，22/23年度加菜籽種植成本在730加元/噸以上。并且，通過對比國際菜籽價格與曼省種植成本的歷史長期走勢我們發(fā)現(xiàn)，種植成本的支撐基本有效。

　　圖2 國際菜籽價格與曼省種植成本

　　數(shù)據(jù)來源：iFind、ICE、曼尼托巴省農(nóng)業(yè)部、國海良時期貨研究所

　　值得一提的是，這樣的種植成本支撐并不僅存在于加菜籽，作為全球主流油料的大豆也存在相似情況。唯一出現(xiàn)的例外在2018-2019年，中美貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)非洲豬瘟爆發(fā)大幅削弱對美豆進(jìn)口需求期間。

　　對于這樣較為明顯的種植成本支撐成因，我們認(rèn)為是高度機械化農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)國家在形成成本優(yōu)勢以及寡頭壟斷地位后自然而然產(chǎn)生的收益穩(wěn)定性壁壘。

　　回歸主線，ICE油菜籽既有區(qū)間下沿780加元/噸的水平距離其730加元/噸的種植成本確已不遠(yuǎn)，在這個位置獲得一定支撐是有據(jù)可循的。在匯率不出現(xiàn)大幅波動的情況下，如果我們粗略地將加菜籽價格向其種植成本靠近的全部跌幅都折算到內(nèi)盤菜油，則菜油05的下方支撐預(yù)估在9046元/噸。但這樣的測算方式存在明顯漏洞，即沒有考慮油粕平衡問題。

　　油粕蹺蹺板效應(yīng)

　　實際上，我們很難去想象當(dāng)進(jìn)口菜籽成本端出現(xiàn)明顯下跌時，菜粕的價格能紋絲不動，全由菜油承擔(dān)所有跌幅以回歸正常的壓榨利潤。除非油、粕的需求出現(xiàn)特別極端的差異，前者無比差，后者無比好。我們也回顧并總結(jié)了近期國際菜籽與國內(nèi)菜粕價格聯(lián)動的特點。

　　其實可以發(fā)現(xiàn)，自去年6月至今的時間區(qū)間里，國際菜籽價格與國內(nèi)菜粕的相對強弱出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)折跡象。在6月至10月期間，國內(nèi)菜粕的走勢明顯強于國際菜籽，兩者甚至出現(xiàn)明顯背離。生豬養(yǎng)殖利潤的攀升以及后續(xù)的壓欄二次育肥是國內(nèi)菜粕受到強力帶動的主要原因。但是10月過后，情況發(fā)生了一定程度的轉(zhuǎn)變。從直觀走勢對比來看，兩者又出現(xiàn)了背離，不過強弱關(guān)系卻調(diào)轉(zhuǎn)了，并且菜粕對于國際菜籽的下跌也變得更敏感了一些。究其原因可能在于兩個方面，一是生豬需求并不及預(yù)期，跌價出欄導(dǎo)致養(yǎng)殖利潤與飼料剛需均出現(xiàn)弱化，粕類需求端的支撐也隨之松動；二是冬季氣溫仍低，雖然菜粕在蛋白性價比上具有優(yōu)勢，但旺季需求啟動仍需時日，目前現(xiàn)實端能給予的成交支撐有限。因此我們預(yù)計，如果國際菜籽從區(qū)間下沿跌至種植成本，即6%的跌幅，那么菜粕可能也會有3-4%左右的下行壓力。如果確實如此，那么從油粕平衡角度，菜油下行空間會比前文提到的略小一些。

　　綜上所述，我們對菜油05的下方支撐重新做出調(diào)整后預(yù)計悲觀情形下的底部位置或在9212-9258元/噸附近。