一、核心觀點(diǎn)

　　當(dāng)前，菜籽、菜粕油廠庫存常態(tài)低位，后市到港與壓榨偏緊格局有所延續(xù)，開機(jī)率、壓榨量與庫存同比往年仍處于絕對低位。同時，進(jìn)口顆粒粕常態(tài)高位，一定程度上承壓價格。但顆粒粕并不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，油廠庫存的低位導(dǎo)致可交割貨源偏緊。

　　季節(jié)性消費(fèi)旺季的漸入，下游備貨補(bǔ)庫需求仍存，菜粕整體需求有望提升。但考慮當(dāng)前豆粕相對于菜粕而言具有較大的比價優(yōu)勢以及疫情對餐飲業(yè)的沖擊進(jìn)而傳導(dǎo)給補(bǔ)苗積極性與飼料需求的影響，下游買家入市較為謹(jǐn)慎，目前多以逢低補(bǔ)庫的心態(tài)。

　　作為和其價格具有高度相關(guān)性的豆粕，5-7月大豆到港充裕，油廠開機(jī)率快速提升，豆粕庫存或逐漸回升，先前供應(yīng)緊張局面基本緩解。豆粕經(jīng)銷商出貨鎖定意愿較強(qiáng)。不過當(dāng)前豆粕油廠庫存仍較低位，部分油廠因缺豆限產(chǎn)，油廠仍有挺價意愿。豆粕現(xiàn)貨成交仍難放量，部分遠(yuǎn)期低位基差仍吸引補(bǔ)庫。

　　菜粕主力09合約，下方2250—2300元/噸平臺的支撐力度或較強(qiáng)，站穩(wěn)筑底平臺后，反彈機(jī)會猶存，警惕上方壓力位。

　　二、市場行情分析

　　當(dāng)前，國內(nèi)疫情防控取得良好成效，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有條不紊地持續(xù)推進(jìn)中。菜籽、菜粕庫存處于“史無前例”的絕對低位。全國從南至北新的水產(chǎn)養(yǎng)殖周期均啟動，后市逐漸進(jìn)入季節(jié)性旺季，飼料企業(yè)與養(yǎng)殖戶補(bǔ)庫需求仍存。但不可置否的是疫情對餐飲業(yè)造成的沖擊進(jìn)而給補(bǔ)苗積極性與飼料需求帶來一定影響。而作為菜粕的姊妹品種——豆粕，后市面臨充裕的到港，多空交織的市場，油廠、貿(mào)易商與下游需求端有著各自所不同的心態(tài)。

　　從菜粕合約市場結(jié)構(gòu)角度看，當(dāng)前現(xiàn)貨（南通）小幅升水9月合約，遠(yuǎn)月1月合約大幅貼水于現(xiàn)貨與近月合約。驅(qū)動方面，隨著時間窗口的轉(zhuǎn)換，先前基本面因素與市場結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，新的驅(qū)動因素將主導(dǎo)后市的行情走勢。不同合約的主要矛盾邏輯不同。對于即期合約主要關(guān)注基差的修復(fù)與倉單的變化，近月合約主要關(guān)注基差的收斂與庫存的絕對量，對于遠(yuǎn)月合約主要關(guān)注庫存的相對量、變化趨勢與利潤。

　　1、供給：菜籽、菜粕油廠庫存常態(tài)低位，進(jìn)口顆粒粕高位，可交割倉單長期偏少

　　當(dāng)前，國內(nèi)沿海進(jìn)口菜籽總庫存下降至21.3萬噸，上月24.7萬噸，較去年同期的78.54萬噸降幅72.9%。其中兩廣及福建地區(qū)菜籽庫存下降至19.8萬噸，較去年同期的60.24萬噸降幅67.13%。一些油廠尚處于無貨停報狀態(tài)。兩廣及福建地區(qū)菜粕油廠庫存9500噸，上月同期19000噸，較去年同期的31200噸降幅69.6%，油廠庫存處于絕對低位。

　　進(jìn)口顆粒粕庫存123000噸，較去年同期的122000噸增幅0.82%，較2018年的108000噸增幅13.89%，較2017年的34000噸增幅261.76%，四年均值96750噸。2019年3月以來，隨著到港菜籽的收緊，我國加大了顆粒粕的進(jìn)口力度，進(jìn)口加拿大顆粒粕量維持在8萬—14萬噸/月，后期進(jìn)口顆粒粕仍將對菜粕價格構(gòu)成壓力。但由于顆粒粕不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，因此油廠菜粕庫存偏低將導(dǎo)致可交割貨源偏少。

　　2、開機(jī)率、壓榨量總體處于較低水平

　　菜籽進(jìn)口依舊不暢，從目前跟蹤的情況看，4月有37.3萬噸加籽到港，5月有24萬噸加籽和6萬噸澳籽到港，6月有18萬噸加籽到港。遠(yuǎn)月船期變動較大，建議密切關(guān)注動態(tài)。值得關(guān)注的是，4月3日，外交部發(fā)言人華春瑩主持例行記者會時稱關(guān)于建安大油菜籽雜質(zhì)率問題，中加雙方主管部門簽署的有關(guān)備忘錄已于2020年3月31日到期。為防范有害生物傳入，中方主管部門已決定對上述備忘錄不再延期，在現(xiàn)有檢疫要求基礎(chǔ)上，不允許雜質(zhì)含量超過1%的加拿大油菜籽輸華。后期需關(guān)注中國對雜質(zhì)管控的力度。

　　盡管當(dāng)前現(xiàn)貨壓榨利潤尚可，但因原料尚不足，開機(jī)率與壓榨率處于低位水平，截止5月8日當(dāng)周，全國納入調(diào)查的101家油廠菜籽壓榨量5.7萬噸，較上周壓榨量4.3萬噸增幅32.56%。隨著油廠恢復(fù)開機(jī)，預(yù)計(jì)下周壓榨量將回升至6.2萬噸。但下下周隨著個別油廠因原料不足停機(jī)，預(yù)估壓榨量將下降至5.6萬噸?？傮w來看，由于原料的相對匱乏，菜籽開機(jī)率、壓榨量與庫存同往年相比總體仍處于較低水平。

　　3、需求：補(bǔ)庫需求仍存，買家多以逢低補(bǔ)庫心態(tài)

　　菜粕的需求受到季節(jié)因子、替代品價差、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營策略等影響因素。作為一種蛋白飼料，廣泛使用于水產(chǎn)養(yǎng)殖，在水產(chǎn)養(yǎng)殖中菜粕的添加率平均達(dá)到30%—40%。鴨飼料中菜粕所占比例在10%—15%，肉雞飼料含菜粕10%以下，蛋雞與種雞飼料約含8%左右，而豬飼料中所含菜粕僅占5%以下。菜粕在水產(chǎn)飼料中的添加作為一種剛性需求，而其它領(lǐng)域的消費(fèi)彈性較大。

　?。?）水產(chǎn)養(yǎng)殖旺季來臨或?qū)Σ似上M(fèi)形成季節(jié)性提振

　　國內(nèi)水產(chǎn)養(yǎng)殖主要集中在廣東、江蘇、湖北、湖南、福建、浙江等地，隨著國內(nèi)疫情防控取得良好成效，全國有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，水產(chǎn)投苗量有所增加。同時，五月中旬來臨，全國氣溫穩(wěn)定回升，從南至北新的水產(chǎn)養(yǎng)殖周期均啟動，后市逐漸進(jìn)入季節(jié)性旺季。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在非極端氣候的前提下，一般來說，菜粕成交量在5月至8月呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢。水產(chǎn)養(yǎng)殖旺季來臨將對菜粕消費(fèi)形成季節(jié)性提振。

　　（2）豬飼料對于菜粕的需求在中短期內(nèi)保持平穩(wěn)

　　生豬養(yǎng)殖方面，我國從2014年起開始實(shí)行“環(huán)保拆建豬場”整治項(xiàng)目，隨著不符合行業(yè)規(guī)范的中小型養(yǎng)豬場的退出市場，同時，由于新建豬場與補(bǔ)欄的成本有所提高，近年來，我國生豬與能繁母豬存欄量呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。

　　2018年8月我國出現(xiàn)非洲豬瘟疫情，截止目前，國內(nèi)防控雖取得階段性成果，但形勢依然嚴(yán)峻。2019年11月，生豬存欄量環(huán)比上月增長2%，為2018年11月份以來的首次回升，能繁母豬自2019年9月來到階段性底部后，于2019年10月起止跌回升，已連續(xù)六個月保持回升態(tài)勢，2020年3月環(huán)比上月回升2.9%。生豬存欄和能繁母豬存欄這兩個重要生產(chǎn)指標(biāo)雙雙止降回升，表明全國生豬生產(chǎn)已扭轉(zhuǎn)了持續(xù)下滑的局面，這為明年加快恢復(fù)生豬生產(chǎn)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　但不可置否，總體形勢依然嚴(yán)峻。生豬與能繁母豬存欄量持續(xù)低位，根據(jù)官方發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，生豬與能繁母豬存欄僅分別為1.9457億頭（截止2019年11月）與2164萬頭（截止2020年3月），同比上一年度分別下滑39.77%與19.1%。盡管一系列生豬復(fù)養(yǎng)試點(diǎn)工作陸續(xù)開展，但仍存在一定的復(fù)養(yǎng)難度。當(dāng)前，我國自繁自養(yǎng)生豬與外購仔豬養(yǎng)殖利潤較為豐厚，分別達(dá)到2055元/頭與1024元/頭，同比上一年度增長492%與133%，提振養(yǎng)殖戶與企業(yè)的補(bǔ)欄積極性。但與此同時，受“新冠”疫情影響，補(bǔ)欄積極性或受一定程度上的影響，補(bǔ)欄時間點(diǎn)也有所推延，養(yǎng)殖規(guī)?；謴?fù)步伐較慢，存欄恢復(fù)尚需時日。從豬仔成為后備母豬需7個月達(dá)到可繁殖狀態(tài)，能繁母豬生產(chǎn)1胎需要5個月左右。母豬產(chǎn)仔再經(jīng)過1-2個月的保育期和5-6個月的育肥期，生豬方可出欄。預(yù)期尚需至2020年年底，我國生豬存欄才會出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。

　　總體來看，豬飼料對于菜粕的需求在中短期內(nèi)保持平穩(wěn)態(tài)勢。

　?。?）豆菜粕價差處于低位水平

　　豆粕被廣泛用于豬、牛、水產(chǎn)與家禽養(yǎng)殖中，其中用作豬飼料原料大約占豆粕總消費(fèi)的52%左右。同樣作為高蛋白飼料原料，豆菜粕具有一定的消費(fèi)替代性，兩者比價優(yōu)勢、粕類單位蛋白價差較大程度地影響兩粕的需求結(jié)構(gòu)。

　　從近五年的數(shù)據(jù)來看，其現(xiàn)貨價差與主力期貨價差大概率維持在400—1000元/噸與300-800元/噸。當(dāng)前，豆菜粕現(xiàn)貨價差與主力期貨價差處于500-600元/噸與400元/噸左右的相對低位水平?？山桓疃蛊傻膯挝淮值鞍缀渴?3%，菜粕是36%，經(jīng)過折算，現(xiàn)貨豆菜粕單位蛋白價差僅為100元/噸左右，而09期貨豆粕單位蛋白價格甚至貼水于菜粕。即當(dāng)前豆粕相對于菜粕而言具有較強(qiáng)的比價優(yōu)勢，菜粕的消費(fèi)需求一定程度上可能受到豆粕的“擠占”。

　　季節(jié)性消費(fèi)旺季的漸入，下游備貨補(bǔ)庫需求仍存，菜粕整體需求有望提升。但考慮當(dāng)前豆粕相對于菜粕而言具有較大的比價優(yōu)勢以及疫情對餐飲業(yè)的沖擊進(jìn)而傳導(dǎo)給補(bǔ)苗積極性與飼料需求的影響，下游買家入市較為謹(jǐn)慎，目前多以逢低補(bǔ)庫的心態(tài)，遠(yuǎn)月低基差仍吸引補(bǔ)庫。

　　4、相關(guān)粕類——豆粕

　　先前，由于“新冠”疫情在全球的蔓延，4月到港大豆偏緊（僅680萬），部分油廠因缺豆而停機(jī)，油廠貨源緊缺及惜售，普遍限量開單并且停報現(xiàn)象較多，挺價意愿較為強(qiáng)烈。盡管經(jīng)銷商手中貨源相對于油廠而言相對充足，出于對后續(xù)供應(yīng)的擔(dān)憂或囤貨心態(tài)，經(jīng)銷商惜售情緒同樣濃厚。而生豬養(yǎng)殖利潤可觀，生豬養(yǎng)殖上下游企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)提速，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄熱情升溫，飼料企業(yè)補(bǔ)庫與提貨積極性較好，需求尚可。隨著時間和空間的推移，原先的市場環(huán)境與主要矛盾已發(fā)生扭轉(zhuǎn)。

　　5-7月大豆到港量充裕（預(yù)估987、1000與960萬噸），油廠開機(jī)率快速提升，本周及下周大豆壓榨量或高達(dá)200萬噸，豆粕庫存或逐漸回升，先前供應(yīng)緊張局面基本緩解。豆粕經(jīng)銷商出貨鎖定意愿較強(qiáng)。不過當(dāng)前豆粕油廠庫存仍較處于較低水平，油廠仍有挺價意愿。下游需要方面，買家入市較為謹(jǐn)慎，豆粕現(xiàn)貨成交仍難放量，部分遠(yuǎn)期低位基差吸引補(bǔ)庫。