年內(nèi)央行貨幣政策以穩(wěn)為主

　　上周期債市場(chǎng)價(jià)格“順流直下”，五年期和十年期國(guó)債期貨價(jià)格紛紛跌至60日均線附近。本周開(kāi)盤期債價(jià)格再度下探，弱勢(shì)承壓格局明顯。央行穩(wěn)健政策和鎖短放長(zhǎng)降杠桿的意味更加明確，決定了國(guó)債收益率區(qū)間振蕩的格局。本周，PMI數(shù)據(jù)即將公布，美國(guó)FOMC利率決策公布時(shí)間關(guān)口也將臨近，期債價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)維持承壓振蕩格局。

　　政策邊際收緊趨勢(shì)明顯，配置意愿托底需求

　　上周政治局會(huì)議明確指出，要有效實(shí)施積極的財(cái)政政策，保證財(cái)政合理支出，加大對(duì)特困地區(qū)和困難省份支持力度。要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。可見(jiàn)，央行貨幣政策維穩(wěn)目標(biāo)是當(dāng)前的主旋律，而非寬松放水。通過(guò)今年持續(xù)對(duì)央行貨幣政策工具運(yùn)用的跟蹤，可以看出多種政策工具并存，整體維穩(wěn)、階段性收緊的政策基調(diào)基本奠定。與之前降準(zhǔn)、降息的寬松動(dòng)作相比，當(dāng)前央行的政策運(yùn)用手段更加成熟，也更能通過(guò)鎖短放長(zhǎng)的操作來(lái)降低債務(wù)杠桿，擠壓泡沫并防范金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣政策邊際收緊的整體趨勢(shì)愈加明顯。雖然上周MPA考核體系并未明確將表外理財(cái)納入，但廣義范圍的考核機(jī)制是長(zhǎng)期趨勢(shì)。為了滿足穩(wěn)健的考核體系要求，金融機(jī)構(gòu)杠桿必將下行。同時(shí)，配合積極的財(cái)政政策，利率債的發(fā)行規(guī)模估計(jì)仍將維持較高水平。對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)來(lái)講，收益率的下行空間短期難以有效放大。

　　從需求角度來(lái)講，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)，上周公布的工業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)大跌眼鏡，本周市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注PMI數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。倘若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)差強(qiáng)人意，經(jīng)濟(jì)探底預(yù)期之下固收類資產(chǎn)仍將受到追捧。尤其是在當(dāng)前整體資產(chǎn)荒的金融環(huán)境下，加上信用債風(fēng)險(xiǎn)的隱憂，利率債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更易受到追捧。

　　從上周發(fā)行情況來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)配置需求仍整體良好，只是個(gè)別三年期以下的政策金融債配置熱情不高，增發(fā)收益率較前期小幅上漲，中標(biāo)倍數(shù)也在1.5—2.5倍之間。不過(guò)，其他中期金融債和國(guó)債的表現(xiàn)良好，昨日農(nóng)發(fā)行發(fā)行的三年期和五年期固息增發(fā)債中標(biāo)倍數(shù)為3.05倍和2.13倍。

　　關(guān)注外部市場(chǎng)的干擾影響

　　上周公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)加息的預(yù)期再度加強(qiáng)。上周美國(guó)國(guó)債收益率進(jìn)一步上漲，美國(guó)國(guó)債收益率曲線繼續(xù)陡峭。十年期美國(guó)國(guó)債一周上漲9.1個(gè)基點(diǎn)，德國(guó)10年期國(guó)債收益率周度上漲16.4個(gè)基點(diǎn)，英國(guó)10年期國(guó)債收益率周度上漲18.3個(gè)基點(diǎn)。上周五FBI重新調(diào)查希拉里電郵案的消息打壓了美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒，一定程度上緩解了收益率上漲的趨勢(shì)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫的情況下，中國(guó)國(guó)債收益率受到波及而承壓。

　　本周美國(guó)FOMC利率決議公布。在外部政策因素干擾的背景下，更易引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)，且重點(diǎn)關(guān)注是否會(huì)通過(guò)美元指數(shù)上漲和人民幣的波動(dòng)帶來(lái)進(jìn)一步的傳導(dǎo)影響。我們認(rèn)為，近期人民幣的貶值表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期之前的主動(dòng)壓力釋放過(guò)程，和去年年底的主動(dòng)貶值有異曲同工之處。雖然人民幣貶值并未給國(guó)內(nèi)資產(chǎn)明顯施壓，但不排除10月底市場(chǎng)資金利率水平的大幅波動(dòng)部分來(lái)自于上述貶值動(dòng)作的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)。臨近年底和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)的時(shí)間點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒和資金成本將更易受到外部市場(chǎng)干擾。不過(guò)，因前期已釋放部分壓力，后期人民幣走勢(shì)將整體趨于平穩(wěn)。

　　綜上，對(duì)于當(dāng)前期債價(jià)格的沖高回落行情，我們認(rèn)為是國(guó)債收益率階段性區(qū)間波動(dòng)的必然結(jié)果。本周十年期國(guó)債收益率再度走上2.7%以上水平，期債市場(chǎng)價(jià)格短期也將繼續(xù)承壓振蕩。后市重點(diǎn)關(guān)注央行貨幣政策導(dǎo)向和外部市場(chǎng)的短期干擾影響。