摘要 對于交易者來說，期權(quán)開啟了一個全新的交易領(lǐng)域，因此，了解期權(quán)的特性非常重要。 　　除農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)外，能源和金屬期權(quán)也是很重要的交易品種

　　A 期權(quán)的特性.

　　對于投資者來說，期權(quán)帶來了全新的風(fēng)險管理解決方案；對于交易者來說，期權(quán)開啟了一個全新的交易領(lǐng)域，因此，了解期權(quán)的特性非常重要。

　　損益結(jié)構(gòu)

　　與股票、期貨等投資工具相比，期權(quán)的與眾不同之處在于其非線性的損益結(jié)構(gòu)。正是期權(quán)的非線性的損益結(jié)構(gòu)，才使其在風(fēng)險管理、組合投資等方面具有明顯的優(yōu)勢。通過不同期權(quán)、期權(quán)與其他投資工具的組合，投資者可以構(gòu)造出不同風(fēng)險收益狀況的投資組合。

　　下圖簡單展示Call與Put的多頭與空頭不同情況的現(xiàn)金流狀況。左上圖為Call期權(quán)多頭情況，在執(zhí)行價格之上多頭開始獲得盈利，在此之前最大損失(權(quán)利金或者期權(quán)費)已經(jīng)鎖定。右上圖為Call期權(quán)空頭，初始最大收益固定(權(quán)利金或者期權(quán)費)，但是損失可能無限。左下與右下分別為Put期權(quán)空頭與多頭。

　　　　交易雙方風(fēng)險不同

　　期權(quán)交易中，買賣雙方因權(quán)利義務(wù)不同，面臨著不同的風(fēng)險狀況。對于期權(quán)交易者來說，買方與賣方部位均面臨著權(quán)利金不利變化的風(fēng)險。這點與期貨相同，即在權(quán)利金的范圍內(nèi)，如果買的低而賣的高，平倉就能獲利；相反則虧損。

　　與期貨不同的是，期權(quán)多頭的風(fēng)險底線已經(jīng)確定和支付，其風(fēng)險控制在權(quán)利金范圍內(nèi)。期權(quán)空頭持倉的風(fēng)險則存在于期貨部位相同的不確定性。由于期權(quán)賣方收到的權(quán)利金能夠為其提供相應(yīng)的擔(dān)保，從而在價格發(fā)生不利變動時，能夠抵消期權(quán)賣方的部分損失。雖然期權(quán)買方的風(fēng)險有限，但其虧損的比例卻有可能是100%，有限的虧損加起來就變成了較大的虧損。期權(quán)賣方可以收到權(quán)利金，一旦價格發(fā)生較大的不利變化或者波動率大幅升高，盡管期貨的價格不可能跌至零，也不可能無限上漲，但從資金管理的角度來講，對于許多交易者來說，此時的損失已相當(dāng)于“無限”了。

　　B 商品期權(quán)交易的目的

　　金融衍生工具在降低大宗商品產(chǎn)業(yè)化風(fēng)險以及促進大宗商品生產(chǎn)者增收等方面有著獨特的功能。商品期貨能幫助有效對沖價格波動帶來的風(fēng)險，交易者通常采取完全套保的方式同時對現(xiàn)貨與期貨進行反向交易。但是如果交易者想要在控制風(fēng)險的情況下通過價格的波動得到可能的盈利，又不想承擔(dān)反向的波動造成的損失，那么就有必要引入商品期權(quán)作為投資組合的一部分。

　　套期保值

　　投資者利用商品期權(quán)損失有限，但是收益理論上是無限的這一特性對其存在的風(fēng)險進行套期保值交易。與期貨合約的套期保值不同的是，期貨合約利用風(fēng)險中性通過現(xiàn)價定義未來價值從而決定期貨價格，而期權(quán)合約更像是一份保險，它提供了一種手段，保護投資者免受不利因素導(dǎo)致的價格變化，但仍保持投資標(biāo)的的盈利能力。

　　分散投資

　　投資者將期權(quán)加入到他們的投資組合中，因為與期貨相比，期權(quán)的最大投資損失是有限的。而商品期權(quán)與其他證券投資的相關(guān)系數(shù)較低，可以以更少的資金配置完成更好的分散風(fēng)險的效果。盡管商品期貨本身屬于高風(fēng)險品種，但它成為交易者分散投資風(fēng)險的一個良好標(biāo)的。

　　投機交易

　　投機者可以利用期權(quán)的高杠桿性對價格趨勢進行預(yù)測。例如在OPEC會議召開前夕，交易者預(yù)測無論會議是否減產(chǎn)成功，都會使原油價格波動率升高，通過同時買入看漲看跌期權(quán)，即買入價格變化的波動率，同時對沖風(fēng)險，從而進行投機交易。與期貨投機的高杠桿性不同，期權(quán)合約并不需要進行保證金添補，權(quán)利金是在買入期權(quán)時一次性交易的，在市場大幅波動時，并不存在強制平倉的風(fēng)險。

　　C 現(xiàn)代期權(quán)市場的形成

　　從1968年起，商品期貨市場的交易量低迷，CBOT開始討論拓展其他業(yè)務(wù)的可能性。1973年4月26日，全球首家期權(quán)交易所CBOE在芝加哥成立，相應(yīng)的結(jié)算場所OCC也同時建立。期權(quán)合約的標(biāo)準(zhǔn)化為投資者進行期權(quán)交易提供了方便，也促進了二級市場的發(fā)展。CBOE建立初期交易所內(nèi)交易的只有看漲期權(quán)，對此種新產(chǎn)品的公允價值無法估算讓很多交易者望而卻步。同年，F(xiàn)isher Black和Myron Scholes發(fā)明了著名的BS模型對期權(quán)價格進行定價。

　　與股票期權(quán)不同，商品期權(quán)早已在19世紀(jì)就已經(jīng)開始在交易所交易，CBOT在1870年推出的“Indemnity for purchase or sale”實際上是一種短期(兩日)期權(quán)，但由于早期期權(quán)市場并不完善，美國國會為保護農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者的利益，于1921年宣布禁止在交易所交易農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，1936年美國又禁止期貨期權(quán)交易。直到1984年，才重新放開場內(nèi)交易農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的限制。

　　隨后一段時間，美國中美洲商品交易所、堪薩斯期貨交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期權(quán)，隨后CBOT也推出農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)合約。歐洲的商品期權(quán)相比美國出現(xiàn)得比較晚，直到1988年LIFFE才開始進行歐洲小麥期權(quán)交易。除農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)外，能源與金屬期權(quán)是另外兩個交易量最大的品種。NYMEX是全球能源期權(quán)最大的交易市場，LME則是全球最大的有色金屬期貨期權(quán)交易中心。

　　從第一個商品期權(quán)合約開始交易至今，商品期權(quán)合約成交量不斷攀升。到2006年，在NYMEX和COMEX兩家交易所交易的商品期權(quán)成交量超過6000萬手，第一次超過同期商品期貨合約成交量的25%。從2006年到2015年，商品期權(quán)更上一層樓，合約成交量上漲約4.5倍。

　　2015年，以能源、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬組成的商品期權(quán)合約，交易總量為46億手，占全球期權(quán)合約總成交量的22.6%。

　　D 主要商品期權(quán)類型

　　標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)

　　商品期權(quán)合約在國際上的定價方式更多是建立在商品期貨合約的價格基礎(chǔ)上而非商品現(xiàn)貨的價格，其中有兩層原因，首先，無風(fēng)險套利的定價方式讓期權(quán)合約必須建立在流動性更強、具有更強金融屬性的標(biāo)的上，期貨合約的流動性要遠(yuǎn)強于現(xiàn)貨的流動性；其次，現(xiàn)貨的價格相對于期貨合約價格更難通過建模計算，大宗商品的現(xiàn)貨價格更依賴于季節(jié)性事件與短期內(nèi)的供需平衡情況，突發(fā)事件對于現(xiàn)貨的沖擊導(dǎo)致嚴(yán)重的期權(quán)價格計算誤差。

　　前文中的描述主要針對的都是標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)，標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)的定價基本建立在相同標(biāo)的期貨的基礎(chǔ)上。所有標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)都有一些共同特征：具有一個標(biāo)的資產(chǎn)；實際有效期起點為現(xiàn)時；只有期權(quán)到期時的標(biāo)的資產(chǎn)價格影響期權(quán)的損益；期權(quán)是買權(quán)還是賣權(quán)，在出售合約時就是已知的；期權(quán)的損益恒為標(biāo)的資產(chǎn)價格與執(zhí)行價格間的差額等。標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)由于其缺乏彈性而存在很多局限性。

　　系列期權(quán)

　　期貨為了保障流動性，通常每年只有數(shù)個月份到期的期貨合約在交易，因此標(biāo)準(zhǔn)商品期權(quán)可選擇的到期日也是相當(dāng)有限的。標(biāo)準(zhǔn)商品期權(quán)到期日的限制造成大宗商品交易者的個性化避險需求無法滿足，因此國外知名交易所在需求大的品種上都會推出系列期權(quán)，這類期權(quán)的到期日時間間隔可以是一周或一個月，系列期權(quán)到期日不與標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)重復(fù)。比較流行的系列期權(quán)有CME的小麥、谷物周期權(quán)，玉米、大豆月期權(quán)，以及ICE的原糖、咖啡周期權(quán)。這類系列期權(quán)的推出使得商品交易者能更自由地管理他們的期權(quán)倉位，從而獲得更多的投資機會。

　　日歷價差期權(quán)

　　日歷價差期權(quán)的標(biāo)的是兩個不同月份期貨合約價格之差，而不是標(biāo)的商品本身，因此日歷價差期權(quán)能提供與標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)不同的對沖機會。日歷價差期權(quán)的價值只與兩個標(biāo)的期貨的價差，以及這個價差的波動率有關(guān)系，而與標(biāo)的期貨價格沒有直接關(guān)系。

　　跨品種價差期權(quán)

　　跨品種價差期權(quán)的賠付取決于兩個不同的標(biāo)的資產(chǎn)價格。這兩個標(biāo)的資產(chǎn)通常比較接近，可以是工業(yè)過程當(dāng)中的上下游產(chǎn)物，例如原油與取暖油。煉油廠通常會對這類期權(quán)感興趣，因為他們的利潤主要來源于這兩個品種的價格差。與日歷價差期權(quán)相似，跨品種價差期權(quán)也不可能通過組合標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)來復(fù)制。

　　E 交易所活躍期權(quán)合約

　　歐美主要衍生品交易所每上市一個期貨品種，也一定會有相應(yīng)的期權(quán)品種同時上市。由于期權(quán)合約的靈活性，相對于期貨、遠(yuǎn)期市場，期權(quán)更能滿足投資者對大宗商品交易的需求。從2016年12月21日CME的交易量與持倉量情況匯總可以看出，期貨合約一般比期權(quán)合約更加活躍，而商品期權(quán)相比股票利率合約活躍度較低，農(nóng)產(chǎn)品是其中最活躍的合約。

　　　　表為2016年12月21日CME期權(quán)期貨交易情況對比

　　ICE活躍的商品期權(quán)主要有農(nóng)產(chǎn)品——原糖、咖啡、棉花、可可；能源類——原油、天然氣。過去一年ICE平均每日交易量超過2萬手的品種有原糖、Brent原油和天然氣期權(quán)。原糖期權(quán)過去1年平均每日成交量為28,595手，屬于農(nóng)產(chǎn)品中最為活躍的期權(quán)合約。

　　　　表為過去1年ICE主要商品期權(quán)交易量

　　CME活躍的商品期權(quán)產(chǎn)品主要有：農(nóng)產(chǎn)品——玉米、大豆相關(guān)、小麥、活牛、瘦肉、牛奶；金屬——貴金屬、鐵礦石、銅；能源——原油、天然氣。2016年11月每日平均成交量超過5萬手的有玉米、大豆、黃金、WTI原油和天然氣期權(quán)。豆粕期權(quán)2016年11月平均每日交易量為7,052手，平均持倉量為100,037手，看漲期權(quán)占52%，看跌期權(quán)占48%。

　　　　表為2016年11月CME主要商品期權(quán)交易量與持倉量

　　一般近月期權(quán)合約交易比較活躍，因此不同到期時間的合約活躍情況有一定差異。CME豆粕與ICE原糖期貨都屬于期貨期權(quán)，即交割是以相對應(yīng)的期貨合約作為標(biāo)的。ICE原糖合約分為3月、5月、7月、10月4個標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約。CME豆粕分為1月、3月、5月、7月、8月、9月、10月、12月8個標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約與1周、2周、3周、4周、5周的系列期權(quán)合約。

　　ICE原糖2016期權(quán)合約交割月前一月的年成交量為29,098,199手，5月、7月合約交易量基本上是從距離交割月60天開始快速上漲，10月合約交易量大約在距離交割月90天開始快速上漲，3月合約交易量大約在130日開始快速上漲。可以從交易量上漲的時間，簡單認(rèn)為交易量的上漲主要與上一個期權(quán)合約到期有關(guān)。從各月份合約交易量與各月份之間時間間隔的關(guān)系，可以看出ICE原糖期權(quán)合約并不存在主力合約與非主力合約的區(qū)別。

　　　　表為ICE原糖2016年各月份期權(quán)距離交割月時間的年成交量

　　CME豆粕期權(quán)合約交割月前一月的年成交量為25,568,103手，3月、5月、7月、12月期權(quán)是最活躍的品種，可以看出，除12月的豆粕期權(quán)外，其余期權(quán)合約在距離交割月還有60天左右時間快速增加。

　　　　表為CME豆粕2016年各月份期權(quán)距離交割月時間的年成交量

　　(作者單位：中信期貨)