摘要 近一個(gè)時(shí)期，部分交易場(chǎng)所違規(guī)行為死灰復(fù)燃，而且，違法違規(guī)手法花樣百出。 　　2017年1月9日，由部際聯(lián)席會(huì)議召集人、中國證監(jiān)會(huì)主席劉士余主持的“清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議”(下稱聯(lián)席會(huì)議)召開，部際聯(lián)席會(huì)議各成員單位、有關(guān)部門負(fù)責(zé)人及聯(lián)絡(luò)員，各省級(jí)人民政府金融工作部門負(fù)責(zé)人共計(jì)120余人參加了會(huì)議。會(huì)議指出，雖然經(jīng)過長時(shí)間的整頓清理，使得濫設(shè)各類交易場(chǎng)所和違法違規(guī)從事金融業(yè)務(wù)的勢(shì)頭得到了有效遏制，但近一個(gè)時(shí)期，部分交易場(chǎng)所違規(guī)行為死灰復(fù)燃，而且，違法違規(guī)手法花樣百出。會(huì)議特別指出，一些金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破200人界限，涉嫌非法公開發(fā)行。會(huì)議明確將此種金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的行為定義為違規(guī)行為，并要求集中進(jìn)行清理整頓。那么金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓是如何實(shí)現(xiàn)收益權(quán)拆分的？其交易模式又是怎樣的？此種交易模式又將引起我們的哪些思考呢？

　　收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓

　　為了更好地理解證監(jiān)會(huì)公告所指出的金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的違規(guī)性，有必要先厘清收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的區(qū)別。

　　收益權(quán)是指資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)所有人在經(jīng)濟(jì)上獲得收益的權(quán)利，是所有人依法所享有的占有、使用、收益和處分的權(quán)利之一。需要注意的是，收益權(quán)屬于約定權(quán)利且具有財(cái)產(chǎn)屬性，其本身并非法定權(quán)利，而是由交易雙方根據(jù)基礎(chǔ)權(quán)利和交易需要?jiǎng)?chuàng)制的一項(xiàng)衍生的權(quán)利。

　　對(duì)于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，從民事方面可以通過簡單舉例來理解。如，房屋所有權(quán)人享有獲得房屋租金權(quán)利，這個(gè)權(quán)利就是房屋所有權(quán)人對(duì)房屋所享有的收益權(quán)。假設(shè)房屋的所有權(quán)人因缺乏資金，需要向出借人支借資金，此時(shí)，房屋所有權(quán)人可以將租房的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給出借人，出借人獲得這一時(shí)期的租金，這些租金可以根據(jù)具體協(xié)議或只充當(dāng)利息或充當(dāng)本息，到期后，出借人收回本金和利息，而房屋所有權(quán)人則收回自己的房租收益權(quán)繼續(xù)獲得租金。這個(gè)過程中，房屋所有權(quán)人就是將租金的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給出借人，作為獲得借款的等價(jià)條件。實(shí)際中，民事方面的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓比較多地集中在市政基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)應(yīng)收賬收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、土地或礦產(chǎn)權(quán)等收益權(quán)轉(zhuǎn)讓上。

　　當(dāng)然，在金融領(lǐng)域，合法合規(guī)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的開展則要嚴(yán)格得多，且多是在涉及中基礎(chǔ)資產(chǎn)或特定資產(chǎn)方面，轉(zhuǎn)讓方通過資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到融資發(fā)展的目的。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別，在金融領(lǐng)域收益權(quán)轉(zhuǎn)讓常見的有上市公司某項(xiàng)資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，等等。

　　而對(duì)于目前各金融平臺(tái)上的“金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓”，實(shí)際上是在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上衍生出來的概念。2017年1月9日，聯(lián)席會(huì)議上所提的“一些金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓”是指在實(shí)際中，存在一部分金融平臺(tái)或非法交易場(chǎng)所將金融資產(chǎn)(企業(yè)債、信托份額和私募產(chǎn)品份額)的收益權(quán)作為拆分標(biāo)的，并通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)來進(jìn)行銷售轉(zhuǎn)讓的行為。從其產(chǎn)生的根源來看，其存在是有特定的滋生土壤。轉(zhuǎn)讓方(金融資產(chǎn)持有方)缺乏有效的融資途徑，而普通投資者找不到合適的金融產(chǎn)品投資，同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，使得互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)急需開展金融業(yè)務(wù)，但卻因?yàn)榕普账蓿瑹o法涉及全部金融業(yè)務(wù)。在這樣的三方的共同需求下，便衍生了以金融基礎(chǔ)資產(chǎn)份額的收益權(quán)為標(biāo)的，并對(duì)收益權(quán)進(jìn)行拆分后銷售的產(chǎn)品模式。

　　金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓存在的交易模式

　　1。以“招財(cái)寶僑興系列”產(chǎn)品為代表，將企業(yè)私募債包裝成理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)行拆分銷售和轉(zhuǎn)讓。

　　2016年12月15日，螞蟻金服旗下的招財(cái)寶披露僑興電訊和僑興電信無法按時(shí)對(duì)其發(fā)行的私募債還款。爆出違約后，無論是媒體還是監(jiān)管部門均高度關(guān)注。一是螞蟻金服是國內(nèi)領(lǐng)軍的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，與陸金所、京東金融一樣，為TOP3的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)，該平臺(tái)出現(xiàn)兌付違約事件，發(fā)出了重要的警示信號(hào)。二是該產(chǎn)品不只是普通的私募債違約，還涉及銀行、保險(xiǎn)、地方金交所平臺(tái)，甚至還有大量的個(gè)人中小投資者。三是該違約事件發(fā)生后，監(jiān)管部門在2017年1月9日召開的聯(lián)席會(huì)議上正式確定金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓為違規(guī)事件，將進(jìn)行整頓清理。

　　我們可以從產(chǎn)品設(shè)計(jì)和交易過程來簡單概括一下這次違約的金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品情況：一個(gè)企業(yè)想借錢，就去發(fā)私募債，招財(cái)寶把私募債包裝成理財(cái)產(chǎn)品在平臺(tái)上賣，并引入金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行增信。如此，私募債就被拆分成一個(gè)個(gè)小單位，然后賣給了一個(gè)個(gè)中小投資者。

　　　　2。以信托收益權(quán)為標(biāo)的，將信托份額收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。

　　此類平臺(tái)的金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為各類固定收益信托計(jì)劃。轉(zhuǎn)讓方通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將信托份額拆分為小份，投資者通過與轉(zhuǎn)讓方簽署《產(chǎn)品收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及服務(wù)協(xié)議》受讓產(chǎn)品收益權(quán)。投資者在平臺(tái)推薦的產(chǎn)品中進(jìn)行選擇，選定后即視為投資者與轉(zhuǎn)讓方之間已經(jīng)成為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。轉(zhuǎn)讓方在產(chǎn)品收益權(quán)到期清算或提前清算完畢后，將對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的收益交付予受讓方。

　　具體交易結(jié)構(gòu)如下：

　　　　3。以私募產(chǎn)品份額的收益權(quán)為標(biāo)的，進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。

　　資管計(jì)劃持有人委托互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將資管計(jì)劃份額收益權(quán)打包成理財(cái)產(chǎn)品，分成均等若干份在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)上向?qū)嵜?cè)的會(huì)員進(jìn)行銷售。投資者在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)推薦的金融產(chǎn)品中進(jìn)行自主選擇，通過在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上以點(diǎn)擊的形式簽署電子版《金融產(chǎn)品收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓行為即成立。同時(shí)，資管計(jì)劃持有人委托平臺(tái)代收資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，資管計(jì)劃持有人收取資管計(jì)劃分配的利益，并將收取的相應(yīng)金融產(chǎn)品收益匯入指定賬戶，向投資者劃轉(zhuǎn)相應(yīng)收益。

　　　　轉(zhuǎn)讓過程中沒有嚴(yán)格履行投資者適當(dāng)性原則

　　金融資產(chǎn)收益權(quán)是否能夠拆分轉(zhuǎn)讓，除了需要考慮收益權(quán)與對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)是否能夠?qū)崿F(xiàn)分離外，還需要考慮拆分轉(zhuǎn)讓后，新的受讓人是否符合投資基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的要求，轉(zhuǎn)讓后，對(duì)于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)產(chǎn)品的合法合規(guī)性是否產(chǎn)生影響。也就是說，對(duì)于金融資產(chǎn)的拆分轉(zhuǎn)讓，不能僅僅只考慮轉(zhuǎn)讓的法律關(guān)系是否成立，還應(yīng)當(dāng)上穿下透地判斷投資者和投向基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的合法合規(guī)性。從目前各互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售的金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品的交易模式上，我們可以看到，相關(guān)的交易平臺(tái)在接受投資者的認(rèn)購交易時(shí)，并沒有嚴(yán)格履行投資者適當(dāng)性原則，沒有對(duì)投資者分類及產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度，以及兩者的匹配性進(jìn)行充分判斷。

　　投資者適當(dāng)性原則是現(xiàn)代金融服務(wù)的基本原則和基本要求。投資者適當(dāng)性原則的內(nèi)涵主要包括三方面：一是要求金融機(jī)構(gòu)落實(shí)“了解你的客戶”原則，即要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者有全方位的了解，從投資者的資產(chǎn)狀況、投資經(jīng)歷、知識(shí)水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面對(duì)投資者進(jìn)行綜合評(píng)估，判斷投資者的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)并分類。二是要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理解其提供的產(chǎn)品、服務(wù)，對(duì)其產(chǎn)品、服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度進(jìn)行評(píng)估，尤其是產(chǎn)品、服務(wù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，且在銷售、服務(wù)過程中應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分披露，以使投資者理解自身的投資行為所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。三是金融機(jī)構(gòu)在對(duì)客戶與提供的產(chǎn)品、服務(wù)充分了解的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度進(jìn)行匹配，判斷投資者是否合適購買相應(yīng)的產(chǎn)品。也就是說，不能將高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品、服務(wù)銷售給中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者?？傮w來說，就是要求“將合適的產(chǎn)品賣給合適的人，讓適合的人購買合適的產(chǎn)品”。

　　金融市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性原則是整個(gè)市場(chǎng)的基本原則，是維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基石。其目的是為了避免在金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，將金融產(chǎn)品提供給風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的投資群體，導(dǎo)致投資者由于誤解產(chǎn)品而發(fā)生較大的風(fēng)險(xiǎn)。2016年12月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》。該規(guī)定第三十四條明確規(guī)定：經(jīng)營機(jī)構(gòu)與普通投資者發(fā)生糾紛的，經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提供相關(guān)資料，證明其已向投資者履行相應(yīng)義務(wù)。經(jīng)營機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)存在過錯(cuò)并造成投資者損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。

　　從金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及流轉(zhuǎn)過程來看，先是由合格投資人(原始權(quán)益人)向金融資產(chǎn)的發(fā)行方或者管理方購買金融產(chǎn)品，如信托產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募基金等；然后創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品收益權(quán)產(chǎn)品，并分拆后，通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)出售給各投資者。

　　根據(jù)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)各類金融產(chǎn)品(私募產(chǎn)品、資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等)制定了專門的合格投資者制度，只有滿足基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的合格投資者條件的投資人才有資格認(rèn)購或受讓該等金融資產(chǎn)份額。因此，金融資產(chǎn)收益權(quán)受讓人的主體資格、投資起點(diǎn)等適當(dāng)性要求的條件應(yīng)與原始權(quán)益人保持一致，拆分后持有基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的的總?cè)藬?shù)也不能超過法定的人數(shù)上限。

　　而在實(shí)際的交易模式中，我們看到，各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)金融資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品對(duì)投資者資格、認(rèn)購起點(diǎn)、人數(shù)等均沒有任何限制，并沒有履行審核責(zé)任。不僅如此，各互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)也沒有對(duì)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的基本要素、投資情況、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行披露。甚至部分平臺(tái)還將金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品宣傳為無風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品。具體如下：

　　第一，從投資者準(zhǔn)入資格來看，信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品及資管產(chǎn)品等各類產(chǎn)品都有嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入機(jī)制。各監(jiān)管部門從資產(chǎn)、投資經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面提出準(zhǔn)入條件。各經(jīng)營機(jī)構(gòu)結(jié)合監(jiān)管要求制定并實(shí)施細(xì)化的準(zhǔn)入資格條件。例如，通過盡職調(diào)查以確定客戶的資產(chǎn)狀況和投資經(jīng)歷；通過問卷測(cè)試落實(shí)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)而判斷投資者是否與擬購買的產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度相匹配。而各互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)的金融資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品的購買資格，只需要投資者注冊(cè)成為平臺(tái)的會(huì)員，完成實(shí)名驗(yàn)證并綁定銀行賬號(hào)即可。除此之外，各平臺(tái)沒有對(duì)投資者進(jìn)行任何的評(píng)估。可以說，平臺(tái)的投資者各方面良莠不齊，可能有資產(chǎn)上億元的，也可能有借款投資的；可能有精于各類金融產(chǎn)品投資的“老司機(jī)”，也可能有剛進(jìn)入市場(chǎng)的“菜鳥”。不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力是不同的，但是卻可能購買了同一種風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的產(chǎn)品。

　　第二，從投資金額的起點(diǎn)來看，信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品及資管產(chǎn)品等的投資起點(diǎn)均比較高，通常要求初始投資金額不低于100萬元。而縱觀各互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)的金融資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，其認(rèn)購金額的起點(diǎn)不等，有百元起投的，有千元起投的，有萬元起投的，甚至還有一元起投的，認(rèn)購金額的起點(diǎn)完全由各互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)自行設(shè)定，并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。如此，雖然投資人通過在互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)受讓而取得了基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的份額，但毫無疑問的是，所有的收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的認(rèn)購起點(diǎn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到基礎(chǔ)金融資產(chǎn)所規(guī)定的認(rèn)購起點(diǎn)，突破了認(rèn)購起點(diǎn)的要求。

　　第三，從投資者人數(shù)來看，監(jiān)管部門對(duì)于信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品及資管產(chǎn)品等，都有委托人數(shù)的限制性的規(guī)定。單一的產(chǎn)品，委托人只能有一個(gè)；而集合產(chǎn)品，委托人必須兩個(gè)以上、200人以下。而金融資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品，由于其將金融資產(chǎn)的收益權(quán)拆分為非常小的單元進(jìn)行銷售，加上互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的輻射面極廣、受眾極多，其投資者少到幾百人，多到幾千人甚至幾萬人的情況都有。絕大多數(shù)的金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品交易后，基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的持有人實(shí)際上超過了200人。

　　第四，從發(fā)行方式來看，信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品、私募產(chǎn)品等均為非公開發(fā)行的產(chǎn)品，不得向不特定的公眾進(jìn)行推介、銷售。而各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在銷售金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品時(shí)，沒有履行投資者特定化的前置程序，直接面向不特定的公眾進(jìn)行推介銷售，顯然違背了不能公開募集資金的要求。

　　第五，從產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)披露來看，各互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)在銷售金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓時(shí)，都沒有向投資者披露基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的基本要素、投資情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況。并且，各平臺(tái)通常都會(huì)將轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)標(biāo)的再包裝成理財(cái)產(chǎn)品，套上了一層又一層的外衣。投資者也根本無從了解基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的實(shí)際情況。甚至部分平臺(tái)還引入保險(xiǎn)公司對(duì)其進(jìn)行增信，并以此宣傳其產(chǎn)品不存在投資風(fēng)險(xiǎn)，誤導(dǎo)投資者。而一旦其產(chǎn)品出現(xiàn)無法兌付，產(chǎn)生糾紛的時(shí)候，各平臺(tái)均會(huì)以其僅負(fù)責(zé)提供中介服務(wù)，不保證投資收益等為由拒不承擔(dān)責(zé)任。而對(duì)于投資者來說，甚至連與其進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易的對(duì)手方是誰都不知道，也不掌握基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的實(shí)際情況，一旦發(fā)生虧損，根本就是投訴無門，欲哭無淚。

　　綜合上述分析，可以看到各互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺(tái)在銷售金融資產(chǎn)收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品時(shí)，沒有嚴(yán)格落實(shí)金融投資者適當(dāng)性原則，不僅未對(duì)投資者進(jìn)行綜合的評(píng)估，而且還通過層層包裝、拆分的方式，對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回避，這使得大量投資者實(shí)際持有了與其自身風(fēng)險(xiǎn)承受度不一致的高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。以上行為不但會(huì)損害投資者的利益，不利于培育市場(chǎng)投資者，而且也不利于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定及有序發(fā)展。