11月18日訊，鋼材終端需求的萎縮導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)量的下降，鋼鐵產(chǎn)量的下降帶來鐵礦石需求的萎縮，鐵礦石需求的萎縮持續(xù)而供應(yīng)端減量有限意味著供求過剩格局的持續(xù)甚至加劇，這是2014年以來鐵礦石價(jià)格下跌的核心邏輯，也是我們看空未來礦價(jià)的主要依據(jù)。

　　一、需求萎縮是下跌主因

　　1.終端需求萎縮是邏輯源頭

　　2014年以來，鋼材終端需求持續(xù)低迷。房地產(chǎn)行業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是鋼材消費(fèi)的主要領(lǐng)域，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)是加總房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資數(shù)據(jù)的指標(biāo)，能夠較為貼近地反應(yīng)鋼材需求情況。最新的數(shù)據(jù)顯示，2015年1-10月份，我國(guó)固定資產(chǎn)投資額為447425億元，較去年同期增長(zhǎng)10.2%；這一增幅較1-10月份的同比增幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)刷新十五年低點(diǎn)，鋼材需求繼續(xù)萎縮。

　　我們認(rèn)為，從長(zhǎng)周期來看，中國(guó)鋼鐵需求頂峰已過，未來鋼材終端需求繼續(xù)萎縮是大概率事件。在中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能本身已經(jīng)過剩的背景下，需求的繼續(xù)萎縮意味著去產(chǎn)能的壓力會(huì)越來越大。

　　2. 鋼廠減產(chǎn)乃大勢(shì)所趨

　　實(shí)際上，隨著行業(yè)盈利狀況的惡化和需求端的萎縮，中國(guó)鋼鐵業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)減產(chǎn)情況。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示， 2015年10月份我國(guó)粗鋼產(chǎn)量6612萬噸，同比下降3.1%；1-10月份全國(guó)粗鋼產(chǎn)量67510萬噸，同比下降2.2%。

　　從日均產(chǎn)量來看，今年以來，除4月份以外，其他月份粗鋼日產(chǎn)量較去年均有所下降。這是近二十年來，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量首次持續(xù)下降。如上所述，鋼材終端需求的萎縮是導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)量下降的根本原因。換句話說，鋼廠以往面臨的是鋼價(jià)下跌、企業(yè)虧損，但只要鋼材銷量能夠維持，鋼廠就沒有減產(chǎn)動(dòng)力。但如今鋼廠面臨的是鋼材產(chǎn)品出貨壓力加大，減產(chǎn)也是無奈之舉。

　　微觀的數(shù)據(jù)同樣顯示了鋼廠的減產(chǎn)行為，根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)測(cè)算，2014年全國(guó)高爐全年開工率均值在90%左右，而今年至今全國(guó)高爐開工率均值在84%左右，較去年有著較為明顯的下降。9月下旬以來，由于鋼廠的噸鋼盈利狀況嚴(yán)重惡化且經(jīng)歷了一定的時(shí)間積累，全國(guó)高爐和河北地區(qū)高爐開工率持續(xù)下滑。11月6日，調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)高爐開工率為78.31%，河北地區(qū)高爐開工率為84.44%，表明鋼廠的減產(chǎn)范圍擴(kuò)大。

　　通過跟蹤鋼廠噸鋼利潤(rùn)與鋼廠開工率的變化情況，我們發(fā)現(xiàn)，二者基本呈現(xiàn)正相關(guān)性，只是時(shí)間點(diǎn)上存在一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系。從目前的噸鋼利潤(rùn)變化來看，鋼廠短期內(nèi)即使不繼續(xù)擴(kuò)大減產(chǎn)力度，也不存在復(fù)產(chǎn)的動(dòng)力。

　　也就是說，無論是宏觀數(shù)據(jù)還是微觀數(shù)據(jù)，皆表明鋼廠減產(chǎn)確實(shí)在進(jìn)行中，而且越是從長(zhǎng)周期考慮，鋼廠減產(chǎn)力度加大的概率越大。這意味著鐵礦石需求的萎縮將在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，這將對(duì)鐵礦石價(jià)格構(gòu)成長(zhǎng)期壓制。

　　二、供應(yīng)端收縮力度有限

　　1.四大礦山增產(chǎn)步伐持續(xù)

　　四大礦山在全球鐵礦石市場(chǎng)舉足輕重，其前期擴(kuò)建產(chǎn)能仍處于釋放進(jìn)程中。10月份，四大礦山發(fā)布其最新季報(bào)，我們以產(chǎn)量為序?qū)λ拇蟮V山第三季度的生產(chǎn)情況進(jìn)行梳理。第三季度，淡水河谷實(shí)現(xiàn)鐵礦石產(chǎn)量8820萬噸，為有史以來最高單季產(chǎn)量；力拓鐵礦石產(chǎn)量為8610萬噸，環(huán)比增8%，同比增12%；必和必拓鐵礦石總產(chǎn)量6716.1萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)2.8%，同比增長(zhǎng)7.5%；FMG第三季度發(fā)貨量4510萬噸，去年同期4290萬噸，同比增長(zhǎng)5%。也就是說，四大礦山第三季度產(chǎn)量同比均處于增長(zhǎng)狀態(tài)。

　　我們認(rèn)為，處于競(jìng)爭(zhēng)策略方面的考慮，四大礦山在未來仍將延續(xù)增產(chǎn)態(tài)勢(shì)，其成本優(yōu)勢(shì)奠定了他們相對(duì)于非主流礦山的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在非主流礦山尚未完全退出市場(chǎng)前，四大礦山的高產(chǎn)步伐就難以終止。

　　2.鐵礦石進(jìn)口量同比持平

　　國(guó)際礦山的生產(chǎn)情況固然重要，但鐵礦石進(jìn)口量才是反應(yīng)國(guó)內(nèi)鐵礦石供應(yīng)量的指標(biāo)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2015年10月，我國(guó)進(jìn)口鐵礦石7552萬噸，較上月減少1060萬噸，同比下降4.87%；1-10月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口鐵礦石77451萬噸，較去年同期下降0.5%。

　　也就是說，雖然四大礦山在增產(chǎn)，但進(jìn)口到國(guó)內(nèi)的鐵礦石數(shù)量并未出現(xiàn)增加。這一方面說明在四大礦山擴(kuò)產(chǎn)的同時(shí)，非主流礦山也在退出市場(chǎng)；另一方面也表明中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量的下降，已經(jīng)體現(xiàn)在了鐵礦石的采購(gòu)環(huán)節(jié)。

　　3.國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)較為明顯

　　由于資源稟賦等方面的原因，國(guó)產(chǎn)礦的成本遠(yuǎn)高于四大礦山。在鐵礦石價(jià)格持續(xù)下跌的情況下，國(guó)產(chǎn)高成本礦山產(chǎn)能的退出也很明顯。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1-9月份，我國(guó)鐵礦石原礦產(chǎn)量為101244萬噸，較去年同期的110845萬噸下降9600萬噸左右。不過，國(guó)產(chǎn)原礦與進(jìn)口礦存在品位差異。如果我們將3噸國(guó)產(chǎn)原礦折算成1噸進(jìn)口礦，則前三季度國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)相當(dāng)于3200萬噸左右的進(jìn)口礦減量，如果我們將4噸國(guó)產(chǎn)原礦折算成1噸進(jìn)口礦，則前三季度國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)相當(dāng)于2400萬噸上下的進(jìn)口礦減量。

　　結(jié)合鐵礦石進(jìn)口量和國(guó)產(chǎn)礦的產(chǎn)量變化來看，今年國(guó)內(nèi)鐵礦石的供應(yīng)量出現(xiàn)了一定的萎縮，但萎縮力度有限。

　　三、供需面總結(jié)及成本因素分析

　　1.供求過剩格局持續(xù)

　　根據(jù)以上對(duì)鐵礦石需求端和供應(yīng)端的變化，我們知道鐵礦石的需求端和供應(yīng)端均出現(xiàn)了萎縮，那么需要綜合比較兩端變化來判斷鐵礦石市場(chǎng)的供需格局。

　　我們根據(jù)月度生鐵(粗鋼折算)產(chǎn)量計(jì)算鐵礦石需求量，根據(jù)國(guó)產(chǎn)原礦產(chǎn)量和進(jìn)口礦數(shù)量推算鐵礦石供應(yīng)量，可以大致測(cè)算出鐵礦石月度的供需平衡狀況(如圖表8所示)。今年以來，雖然國(guó)產(chǎn)礦出現(xiàn)顯著減產(chǎn)、進(jìn)口礦數(shù)量也同比下降，但鐵礦石市場(chǎng)供過于求的基本格局未改。而且，考慮到未來可能出現(xiàn)的鋼廠進(jìn)一步減產(chǎn)以及目前積累的供求過剩量，在將來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，鐵礦石市場(chǎng)供過于求格局仍將持續(xù)，這對(duì)中期內(nèi)鐵礦石的價(jià)格構(gòu)成壓制。

　　2.礦山成本決定礦價(jià)下行空間

　　以上，我們根據(jù)供需因素確定了鐵礦石價(jià)格下跌的運(yùn)行方向，接下來我們根據(jù)主要礦山的成本變化來推測(cè)鐵礦石價(jià)格的下跌空間。此前，四大礦山中FMG成本最高，其成本線(到中國(guó)港口約40美元)也被視為鐵礦石價(jià)格下跌目標(biāo)底線，7月普氏指數(shù)最低跌至44.5美元。因澳元貶值和礦山實(shí)施降低成本措施，F(xiàn)MG最新季報(bào)顯示其C1成本降至16.9美元，較上季度下降約5美元。這意味著FMG與其他三大礦山成本已經(jīng)接近，折合到中國(guó)港口價(jià)格約35美元，折算成大商所期貨盤面價(jià)格約280元/噸，這可以作為鐵礦石期貨價(jià)格下跌目標(biāo)的參考。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)因素分析及交易策略設(shè)計(jì)

　　通過上述供需基本面的分析，我們能看到未來鐵礦石供需面將維持供過于求格局甚至供求過剩量進(jìn)一步增加，鐵礦石價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步下探，而礦山成本線給我們提供了下跌的目標(biāo)價(jià)位，我們認(rèn)為做空鐵礦石期貨為理性選擇。但我們?nèi)孕桕P(guān)注一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并設(shè)計(jì)好應(yīng)對(duì)策略。

　　1.風(fēng)險(xiǎn)因素分析：

　　1.我們上述分析，鋼材終端需求的萎縮是做空邏輯的源頭，但強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激政策(比如大規(guī)?；ㄍ顿Y)可能帶來鋼材需求的回升。若類似政策出臺(tái)，則鋼價(jià)、礦價(jià)可能都會(huì)出現(xiàn)顯著反彈。

　　2.由于我們判斷的是鐵礦石價(jià)格中期內(nèi)的方向，在短期行情節(jié)奏上我們受制于多種原因(產(chǎn)業(yè)信息渠道及信息時(shí)效性、資金力量對(duì)比短期變化等等)判斷準(zhǔn)確性可能明顯下降，這意味著在短期階段性逆向行情中，我們可能難以及時(shí)預(yù)判到，此時(shí)我們空頭持倉(cāng)將面臨壓力。

　　3.目前鐵礦石1601合約期價(jià)較現(xiàn)貨價(jià)格仍存在較大幅度貼水，在臨近交割時(shí)，這種貼水可能逐步修復(fù)。貼水修復(fù)可能通過1601合約的上漲來完成，這或?qū)?dòng)1605合約的反彈。

　　為應(yīng)對(duì)上述潛在的風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)诓僮鞑呗栽O(shè)計(jì)上通過資金倉(cāng)位管理來加以應(yīng)對(duì)。

　　根據(jù)上述基本面的判斷和潛在的風(fēng)險(xiǎn)分析，我們?cè)O(shè)計(jì)如下總體操作方案策略：

　　1.主要方向，依據(jù)基本面判斷鐵礦石價(jià)格重心趨于下移，操作上采取趨勢(shì)做空策略；尋找階段性反彈的局部頂區(qū)域?qū)⑹俏覀冎饕慕▊}(cāng)參考區(qū)域。

　　2.為應(yīng)對(duì)階段性價(jià)格逆向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我們總體上采取輕倉(cāng)操作的策略、總資金占比在10%以內(nèi)；為預(yù)防潛在的判斷可能出現(xiàn)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，采取最后的減倉(cāng)、止損措施應(yīng)對(duì)。

　　3.根據(jù)基本面與技術(shù)面的結(jié)合，確定建倉(cāng)、加倉(cāng)、減倉(cāng)止損和離場(chǎng)具體位置。